Il “De Grauwe moment” dell’Europa: una previsione lungimirante della crisi di bilancia dei pagamenti dell'Eurozona

In team con Istwine e con la supervisione di Cesaratto abbiamo tradotto questo suo interessante articolo in cui si evidenzia la "strana natura" di questa unione monetaria, un ibrido tra un accordo di tassi di cambio fissi e un'unione monetaria con le compensazioni Target 2.  Per questo ci troviamo in una crisi finora inedita dagli esiti non scontati.

Sergio Cesaratto - In un articolo sul Financial Times scritto un anno prima dell’avvio dell’Unione Monetaria Europea (UME), Paul De Grauwe avanzò un’ipotesi lungimirante su ciò che sarebbe potuto accadere come conseguenza, cosa di cui la maggior parte degli economisti si sono resi conto solo recentemente.¹ Infatti, con il senno di poi, la crisi Europea ci appare ora come l’ennesimo episodio di “stavolta è diverso” (“this time is different”) della sequenza di liberalizzazioni finanziarie con tassi di cambio fissi, flussi di capitali dal centro verso la periferia, bolla immobiliare, disavanzo nel saldo delle partite correnti (CA) e indebitamento, default. Nonostante consideri quello di Reinhart and Rogoff (2009) un resoconto mal organizzato della storia e della natura dei default, il loro titolo trasmette davvero la sensazione che si tratti di un modello ricorrente di una serie di eventi sfortunati. Anche il titolo di un importante paper ‘Good-bye financial repression, hello financial crash?’ (Diaz-Alejandro, C. 1985) riassume bene l’essenza di quegli eventi. Al fine di apprezzare meglio l’intuizione del Professor De Grauwe, presento il suo articolo con alcune note prese da un mio Working Paper appena pubblicato fra i Working Papers del mio dipartimento “Controversial and novel features of the Eurozone crisis as a balance of payment crisis”.

Diffusa da Martin Wolf, l’interpretazione della crisi Europea come una crisi di bilancia dei pagamenti (BdP) sta diventando dominante. Dunque, la causa della crisi deve essere trovata nel più facile accesso ai mercati finanziari a bassi tassi d’interesse per un certo numero di paesi periferici dell’UEM. La liberalizzazione finanziaria e la rimozione del rischio del tasso di cambio ha incoraggiato notevoli flussi di capitali dai paesi centrali verso i paesi della “periferia” (e.g. Merler and Pisani-Ferry). Il consumo delle famiglie finanziato dal credito immobiliare e al consumo ha determinato una maggior crescita, rispetto ai paesi centrali dell’Eurozona, sia della domanda interna che dei salari nominali. Tassi d’inflazione più alti nella periferia hanno fatto in modo che i tassi d’interesse reali fossero più bassi, un contributo ulteriore alla domanda interna. La crescita della domanda interna si è associata alla bolla immobiliare in Spagna e Irlanda, e alla crescita della spesa pubblica in Grecia. Questa serie di eventi e le loro conseguenze, indebitamento estero e “improvviso arresto dei flussi di capitali” (“sudden stop”), non sono fondamentalmente così diversi da quelli che in genere hanno avuto luogo nei paesi in via di sviluppo e si sono conclusi con default sovrani (Frenkel, Rapetti 2009: 688-89; Reinhart 2011: 27-9).

Una tradizionale obiezione all’interpretazione della crisi dell’Eurozona come tipica crisi “this time is different” è che non vi possa essere una crisi di Bilancia dei Pagamenti in un’unione monetaria. Il problema è che l’Eurozona è un ibrido tra un'unione monetaria completa (che implica anche un’unione fiscale) e un tradizionale accordo di tassi di cambio fissi. Una principale differenza con quest'ultimo è che in un’unione monetaria, le fughe di capitali (i “sudden stop”) vengono automaticamente compensate tramite la Banca Centrale, e nell’Eurozona attraverso il TARGET2 (T2) (Febrero et al. 2012). Assumendo una variazione nulla di riserve in valuta estera, la BdP si riassume in questa relazione: CA + KA = 0 dove KA è il conto capitale (prendete ora carta e penna e seguite appuntandovi le relazioni sul foglio e si veda anche il BOX). Normalmente, in un mondo formato da due paesi, se il paese A ha (tutte le grandezze sono saldi) un CA_A- negativo, il paese B mostra simmetricamente un CA_B+, e perciò deve essere KA_A+ e KA_B- (il paese B sta prestando al paese A). Supponiamo che il paese B non presti al paese A (cosicché lo squilibrio del CA non sia finanziato), e ancora peggio, che ci siano deflussi di capitali dal paese A in misura T (cioè lo stock di debito acquisito da B in passato non sia via via rinnovato alla scadenza). Allora avremo CA_A- e KA_A-, e quindi CA_A + KA_A < 0. Ciò che accade in un’unione monetaria è che tramite il sistema T2 l’Eurosistema (BCE e banche centrali nazionali) ricrea liquidità a favore del paese A in maniera tale che le sue banche ricomprino loro il debito in scadenza: CA_A + KA_A+ T = 0, dove T > 0 significa che il paese A è a questo punto in debito sul suo conto presso l’Eurosistema). È come se la BCE stesse creando riserve in valuta straniera in un sistema di tassi di cambio fissi (Leppanen 2012); o come se i paesi in deficit stessero creando riserve internazionali stampando Euro, come gli USA nel regime di Bretton Woods (Kohler 2012); o meglio ancora, è come se l’UEM funzionasse in stile ultra-Keynesiano da International Clearing Union (ICU), con minor prudenza di quella prevista da Keynes (suppongo di essere il primo a notare questa somiglianza).² Con il T2, il paese A dell’Eurozona ha perciò un'infinita possibilità di scoperto (Milbrandt 2012 CESifo). Ciò che è successo nella periferia dal 2007/08 è che abbiamo avuto CA_A- e KA_A-, T+ e simmetricamente nei paesi centrali: CA_B+, KA_B+, T- . Nell’ultima formula T- significa che le banche dei paesi del centro stanno ricevendo capitali che scappano dalla periferia, capitali che rimangono depositati presso le rispettive banche centrali e costituiscono un credito verso l’Eurosistema. Quindi alla perdita di riserve liquide dei paesi periferici corrisponde un eccesso di riserve liquide presso l'Eurosistema da parte dei paesi forti, e l'Eurosistema nei fatti  automaticamente ricicla quell'eccesso a favore dei paesi periferici.

Non così paradossalmente, data la natura ibrida dell’UEM: ‘Se, nel contesto di un’unione politica, le banche centrali Europee fossero integrate come filiali della BCE, il consolidamento delle filiali farebbe dissolvere nel nulla i saldi TARGET.’ (Neumann 2012; Ulbrich & Lipponer 2012 ). Questo rende chiaro il fatto che attraverso il T2 la BCE sta agendo come una tradizionale banca centrale: in genere le banche si affidano al mercato interbancario per finanziare i propri squilibri (quando si ritrovano a corto di riserve); se, in circostanze eccezionali, questo non funziona, la BCE semplicemente copre il buco. Come mi ha scritto Eladio Febrero dell’Università di Castilla-La Mancha: ‘Se sposti i tuoi risparmi da un deposito in Banca Intesa verso Unicredit, e se la prima si trovasse a corto di liquidità depositata in Banca d’Italia, quest’ultima creerebbe moneta e quindi accrediterebbe il conto di riserva di Unicredit cosicché ora il tuo denaro si troverebbe lì. Dunque la Banca d’Italia acquisirebbe un credito nei confronti di Banca Intesa. …Si dovrebbe evidenziare che se la Banca d’Italia nell’esempio precedente, o il Sistema Europeo di Banche Centrali (nella discussione sul T2) non rifornisse il sistema bancario di liquidità, quest’ultimo collasserebbe: ci sarebbe una corsa agli sportelli e l’intero sistema economico si troverebbe in grosse difficoltà.’ Quindi, per questo aspetto l’UEM non è come, ad esempio, lo SME. Se la BCE interrompesse il T2 (cioè, smettesse di agire come una Banca Centrale nei confronti delle banche periferiche) sarebbe la fine dell’UEM. Ovviamente, il T2 non è la causa dei problemi, bensì impedisce all’UEM di esplodere come lo SME nel 1992.

A questo proposito si potrebbe pensare che se l'Eurozona fosse un vero e proprio Stato Federale, la crisi finanziaria sarebbe una 'normale' crisi interna: se alcune banche locali e alcuni governi locali (privi di sovranità monetaria) fossero insolventi, nessuno parlerebbe di una crisi di Bilancia dei Pagamenti. Anche considerando la grande dimensione della crisi dell'Eurozona, uno stato 'normale' sarebbe intervenuto socializzando parte del debito del governo e delle banche locali, e imponendo loro austerità e bilanci in pareggio; le banche salvate sarebbero state nazionalizzate, ristrutturate o chiuse. La Banca Centrale avrebbe collaborato sostenendo il debito sovrano/federale. Al tempo stesso l'amministrazione federale avrebbe effettuato dei trasferimenti fiscali per attenuare la crisi. Bene, ma questa non è l'Europa! Se così fosse, sarebbe riuscita a risolvere la situazione senza troppe difficoltà.

BOX La Bilancia dei pagamenti

Se un paese spende all’estero (per le importazioni, per pagare gli interessi sui debiti contratti con stranieri, per aiuti agli altri paesi, perché gli immigrati mandano i guadagni a casa) più di quanto incassa (attraverso le esportazioni, incassando interessi sui crediti concessi, per aiuti che si ricevono ecc.) ha, si dice, un disavanzo di partite correnti (current account CA). Il saldo della bilancia commerciale, la mera differenza fra esportazioni e importazioni è una parte del saldo delle partite correnti. Un paese che avesse un saldo negativo del CA deve farsi prestare capitali dall’estero (come accadrebbe a voi se spendeste più di quanto incassate, dovreste indebitarvi), dunque c’è un saldo positivo dei movimenti di capitale (capital account KA), il prestito entra nelle vostre saccocce. Un paese che avesse un saldo positivo delle CA può concedere crediti all’estero (come accadrebbe a voi se spendeste meno di quanto incassate, potreste accordare del credito), dunque c’è un saldo negativo dei movimenti di capitale, escono denari dalle vostre tasche. Naturalmente un paese con saldi positivi del CA può accumulare riserve valutarie (senza riprestare cioè i propri incassi netti dall’estero). Simmetricamente un paese con saldi negativi del CA può ricorrere alle riserve valutarie, cioè a valuta messa sotto il mattone nei periodi favorevoli (senza dunque indebitarsi); il problema è che le riserve si esauriscono, per cui prima o poi se si spende più di ciò che si guadagna, come accade a ciascuno di noi, ci si deve indebitare.

Trascurando le riserve, in generale si può dunque dire che saldo del CA = saldo dei movimenti di capitale KA, o con un poco di algebra elementare saldo del CA - saldo dei movimenti di capitale KA = 0 che esprime la banale logica di tutti i giorni che se durante il mese spendo più di quanto guadagno, e la zia mi deve prestare i soldi, il saldo negativo col droghiere deve essere pari al saldo con la zia. Questa è la Bilancia dei pagamenti.

A indebitarsi con l’estero possono essere sia il settore privato (famiglie e imprese) che il settore pubblico. Qui la faccenda si complica un pochino. Degli esempi aiutano. Nel caso della Germania il settore pubblico ha un piccolo disavanzo fra entrate e spese. Ma non deve ricorrere a prestito esteri poiché il settore privato ha un forte avanzo, cioè spende assai meno di quanto incassa. Allora il settore privato tedesco è in grado sia di finanziare il disavanzo del settore pubblico che prestare soldi all’estero. Nel caso della Spagna, sia il settore pubblico che quello privato sono in disavanzo per cui non possono, per così dire, aiutarsi a vicenda e devono entrambi ricorrere a crediti dall’estero. Riassumendo, quando in un paese i due settori domestici, pubblico e privato, nel complesso sono in avanzo (Germania) vuol dire che il paese nel suo insieme produce più di quello che consuma, e infatti avrà delle PC in avanzo e, specularmente, concederà crediti all’estero. Invece quando in un paese i due settori domestici, pubblico e privato, nel complesso sono in disavanzo (Spagna) vuol dire che il paese nel suo insieme produce meno di quello che consuma, e infatti avrà del CA in disavanzo e, specularmente, riceverà crediti dall’estero.

La questione è che l'Eurozona è un ibrido tra un sistema di cambi fissi tra paesi indipendenti e un'economia pienamente integrata, condividendo con il primo la possibilità di una crisi di bilancia dei pagamenti e con la seconda dei principi di banking nazionale. In questo assetto spurio la BCE ha agito in qualche modo come la FED: attraverso il sistema T2 e le operazioni LTRO sta iniettando liquidità e assorbendo titoli tossici in garanzia, permettendo ai governi e alle banche locali insolventi di sopravvivere (anche se la mancanza di un intervento diretto della BCE per sostenere i debiti sovrani sta mettendo in pericolo la solvibilità dei governi Spagnolo e Italiano, lasciando esplodere gli spread sovrani che a loro volta incidono sulla solvibilità delle banche nazionali che detengono una gran quantità dei loro titoli).³ E' stato imposto un patto fiscale, ma non c'è un governo federale assistito da una Banca Centrale a disposizione per sostenere gli stati e le banche locali.

Riassumendo, la crisi dell'Eurozona non è una classica crisi dei tassi di cambio fissi (come previde De Grauwe); non è una crisi finanziaria interna; ma è quello che è: una crisi di bilancia dei pagamenti in una unione monetaria imperfetta. Se l'unione fosse perfezionata, la crisi potrebbe essere risolta come una tradizionale crisi interna. Se non viene perfezionata, si tratta di una crisi di bilancia dei pagamenti inedita, con un finale che ancora non è stato scritto. Se la Grecia fallisce, dipende dagli esiti delle prossime elezioni, i crediti del sistema T2 e gli altri aiuti già elargiti alla Grecia saranno in gran parte cancellati. Significa che pagheremo noi i danni subiti dai tedeschi (vedi qui). Se scoppia l’UME, pagherà il mondo intero. Danke!

Riferimenti bibliografici

CESifo (2012), Forum Volume 13, Special Issue January.

De Grauwe Paul (1998), The Euro and the Financial Crises, Financial Times, February.

Diaz-Alejandro, C. (1985)Good-bye financial repression, hello financial crash, Journal of Development Economics 19, 1-24.

Febrero E., Uxó J., Bermejo F. (2012), El funcionamiento del sistema TARGET2 desde la Gran Recesión. Una aproximación desde la óptica del circuito monetario, XIII JORNADAS DE ECONOMÍA CRÍTICA, Sevilla, February.

Frenkel R. and Rapetti M. (2009) A developing country view of the current global crisis: what should not be forgotten and what should be done, Cambridge. Journal of. Economics. (2009) 33 (4): 685-702.

Keynes, J.M. 1980. Activities 1940–1944. Shaping the Post-War World: The Clearing Union, Collected Writings of John Maynard Keynes, A. Robinson and D. Moggridge (eds), volume 25. London: Macmillan.

Kohler K. (2012) The Eurosystem in Times of Crises: Greece in the Role of a Reserve Currency Country?, in CESifo (2012) 14-22

Leppänen O. (2012) Eurosystem TARGET balance deviations call for cautious changing of the EU banking landscape, http://www.voxeu.org/index.php?q=node/7884

Merler S., Pisani-Ferry J. (2012), Sudden stops in the euro area, Bruegel Policy Contribution, March.

Milbradt G. (2012) The Derailed Policies of the ECB, iun CESifo (2012), 43-49.

Reinhart C.M., and Rogoff K.S. (2009) This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly, Princeton University Press, Princeton.

Reinhart C.M., (2011) A Series of Unfortunate Events: Common Sequencing Patterns in Financial Crises, Rivista di Politica Economica, Vol 100 Nopp. 11-36

Ulbrich J. and Lipponer A. (2012) Balances in the Target2 Payments System – A Problem?, in CESifo (2012): 73-76.

Wolf M. (2012), Why the Bundesbank is wrong , Financial Times 10 April.

1 Paolo Borioni e Ronny Mazzocchi hanno “riscoperto” l’articolo.

2 Effettivamente Keynes considerava l'ICU come un'estensione dei principi che governano un sistema bancario nazionale, lo stesso principio che informa T2. Nel 1941 lo chiamò proprio 'Currency Union'. In alcuni famosi passaggi, scrisse: 'In breve, l'analogia con un sistema bancario nazionale è completa. Nessun depositante in una banca locale soffre perché i saldi, che egli lascia fermi e inattivi, sono impiegati per finanziare l'attività di qualcun altro. Proprio come lo sviluppo dei sistemi bancari nazionali è servito a compensare una pressione deflazionistica, che altrimenti avrebbe impedito lo sviluppo dell'industria moderna, così estendendo lo stesso principio in campo internazionale, possiamo sperare di compensare la tendenza alla contrazione, che altrimenti potrebbe sfociare in disordini sociali e deludere le speranze del mondo moderno. La sostituzione di un meccanismo di credito all'accaparramento ripeterebbe in campo internazionale lo stesso miracolo, già effettuato nell'ambito interno, di trasformare una pietra in pane '(CW 1940-44: 75). Ma era anche molto prudente: 'In un solo aspetto importante una banca internazionale deve essere diversa dal modello adatto a una banca nazionale in un sistema chiuso, vale a dire che deve essere regolata molto di più da norme e principi generali concordati in anticipo e molto meno da discrezionalità giorno per giorno. Per poter comprendere e riporre fiducia in quel che accade, è necessario definire in anticipo dei principi certi, con particolare riguardo ai limiti massimi di scoperto autorizzato e alle disposizioni proposte per mantenere l'entità dei singoli crediti e debiti in un ammontare ragionevole, in modo che il sistema sia in equilibrio stabile con misure adeguate e sufficienti adottate in tempo utile' (CW 1940-44: 45).

3 Il governo Greco, Irlandese e Portoghese sono già insolventi. Si noti inoltre che dopo lo scoppio della bolla immobiliare la solvibilità delle banche Spagnole è comunque precaria.

Sergio Cesaratto
Professore ordinario di Economia politica e di Economia dello sviluppo
Full professor of Political Economy and of Development Economics
Dipartimento di Economia Politica e Statistica (DEPS)
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