06/04/12

L'Importanza di Minsky – Parte prima

In questo periodo di assenza dal blog c'è stato un  dibattito bello acceso tra Steve Keen e Paul Krugman sul ruolo delle banche e la moneta "endogena" o "esogena" (ossia, la banca entrale controlla o no la creazione della moneta da parte delle banche?). Se ne sono dette diverse. Alla fine, sembra che Krugman non abbia studiato abbastanza la teoria di Minsky su cui si basa Keen...(FAIL - bocciato...ma questo lo dice Keen, per me sono entrambi dei giganti!)
E' un dibattito piuttosto "wonkish" - tecnico -  per cui non ve lo ripropongo. Traduco invece un efficacissimo articolo di Randall Wray su Economonitor, che da bravo maestro si incarica di spiegare Minsky anche ai non addetti ai lavori (per Krugman c'è un paper a parte più approfondito).
Buona lettura, eccomi di nuovo, e spero con più regolarità...


Allora, chi era questo Minsky?


HYMAN P. MINSKY

Hyman Minsky (1919-1996) ha studiato presso l'Università di Chicago e dopo un breve periodo in guerra (la II Guerra Mondiale) ha conseguito il dottorato di ricerca presso la Harvard University. Le sue più grandi influenze sono state la tradizione della scuola di Chicago (in particolare Henry Simons, ma ha anche lavorato con Oscar Lange, Paul Douglas e Frank Knight) e Josef Schumpeter di Harvard. Ha insegnato presso la Brown University, la University of California a Berkeley, e la Washington University. Quando si è ritirato dall'insegnamento nel 1990, si è trasferito al Levy Economics Institute come Distinguished Scholar, dove è rimasto fino alla sua morte.

Pur essendo stato assistente di Alvin Hansen ad Harvard, ha poi sottolineato che l'approccio "meccanicistico" di quelli che Joan Robinson definiva "Keynesiani Bastardi", non gli piaceva. Benché JM Keynes lo abbia chiaramente influenzato, non ha avuto molta affinità con i "Keynesiani" Americani del dopoguerra. Sin dalla sua prima opera, egli è stato più interessato alla dinamica, al cambiamento evolutivo con vincoli istituzionali. Infatti, in uno dei suoi primi scritti ha preso il modello dell'acceleratore lineare di Paul Samuelson, e ha aggiunto "soffitti e pavimenti" istituzionali. L'approccio di Minsky al settore bancario deriva pesantemente da Jack Gurley e ES Shaw, adattando la teoria di Schumpeter sull'innovazione all'analisi del settore finanziario. Nel corso degli anni '60 è stato coinvolto in importanti studi sulla politica monetaria e la regolamentazione del settore bancario, facendo una ricerca per il Board of Governors della Federal Reserve e per la Commissione bancaria dello Stato della California. Più tardi, dopo essersi trasferito alla Washington University, ha fatto parte del consiglio di amministrazione di un gruppo bancario del Missouri, e ha sviluppato stretti rapporti con i partecipanti ai mercati finanziari, tra cui il suo amico Henry Kaufman. Tutto questo gli ha fornito una comprensione profonda delle istituzioni e delle pratiche finanziarie del mondo reale, e ne ha influenzato il pensiero e le opere. Dopo essersi trasferito al Levy Institute, ha utilizzato le sue connections con Wall Street per un suo lungo progetto di ricerca dal titolo "La ricostituzione del sistema finanziario", che ha portato alla istituzione della "Conferenza Minsky" annuale che si svolgeva ogni anno nel mese di aprile. La versione di quest'anno si terrà presso la Fondazione Ford a New York, l'11 e il 12 aprile.

Minsky è meglio conosciuto per il suo sviluppo del "Financial Instability Hypothesis" (FIH), ma questo non è stato affatto il suo unico contributo. Questa settimana esamineremo il suo lavoro anche in altri tre settori: la sua analisi della moneta e delle banche; la sua proposta del Datore di Lavoro di ultima istanza; e le sue opinioni sull'evoluzione a lungo termine dell'economia.


a) Moneta e Banche

Minsky (1957a) ha analizzato lo sviluppo del mercato dei "Fed Funds" negli USA - il mercato interbancario per i prestiti delle riserve - sostenendo che le banche economizzano sulle riserve, rendendo difficile per la Fed influenzare le attività di credito, o la "creazione di moneta", che è in realtà determinata dalla disponibilità delle banche a concedere prestiti, e dei loro clienti a richiederli. Se la banca centrale vuole influenzare il credito bancario, deve incidere su questa decisione. Ad esempio, può aumentare gli standards di copertura richiesti - costringendo le banche a richiedere più garanzie e un più alto merito di credito. A partire dalla sua ricerca condotta per conto della Fed, Minsky è giunto alla conclusione che le riserve dovrebbero essere fornite per lo più al Discount Window1 - costringendo le banche a prenderle in prestito direttamente dalla banca centrale, piuttosto che ottenerle da altre banche o attraverso acquisti sul mercato aperto da parte della banca centrale. Ciò consentirebbe alla banca centrale di sorvegliare più da vicino le banche, e di favorire un'attività bancaria più sicura, scegliendo ciò che potrebbe servire come garanzia a fronte di finanziamenti di riserve.

Minsky ha un approccio ampio alla creazione di moneta, sostenendo che "ognuno può creare moneta, il problema è di ottenere che venga accettata". (2008b p. 255) Il denaro è in realtà solo una cambiale espressa nella moneta di conto, ma c'è una gerarchia della moneta – alcune sono più ampiamente accettate di altre - con le monete emesse dal Tesoro e dalla Banca centrale che stanno in cima alla piramide del denaro. Egli considerava l'attività bancaria essenzialmente come l'attività di "accettare" pagherò, effettuare i pagamenti per conto della clientela e detenere le loro passività. Le banche effettuano i pagamenti nelle loro proprie cambiali, che vengono poi liquidate con le riserve della banca centrale. Inoltre, "poiché i banchieri vivono nello stesso clima di aspettative degli uomini d'affari, i banchieri alla ricerca del profitto troveranno il modo di accontentare i propri clienti; questo comportamento da parte dei banchieri rinforza le pressioni verso il disequilibrio. Simmetricamente, i processi che riducono i prezzi dei beni capitali diminuiscono anche la disponibilità delle banche a finanziare il business. "(2008b p. 255) In altre parole, l'"offerta di moneta" si espande e si contrae come i banchieri soddisfano le richieste dei loro clienti in un modo pro-ciclico.

b) L'Ipotesi della Instabilità Finanziaria

Questo comportamento pro-ciclico amplifica il ciclo economico, aumentando la spinta verso l'instabilità. La teoria di Minsky può essere riassunta come "una teoria dell' investimento ciclico e una teoria finanziaria dell'investimento"; la prima è l'abituale visione Keynesiana, e la seconda sottolinea che i moderni investimenti sono costosi e devono essere finanziati - ed è il finanziamento che genera una fragilità strutturale. Durante una ripresa, le imprese e le banche in cerca di profitto diventano più ottimiste, assumendo strutture finanziarie più rischiose. Le imprese impegnano maggiori quote dei ricavi previsti per il servizio del debito. Le banche accettano acconti più ridotti e garanzie di qualità inferiore. Le istituzioni finanziarie innovano i prodotti e aggirano le regole imposte dalle autorità di vigilanza. I mutuatari usano di più il finanziamento esterno (piuttosto che utili non distribuiti), e emettono debito sempre più a breve termine, che è potenzialmente volatile (deve essere "rinnovato", quindi c'è rischio che i creditori potrebbero rifiutarsi di farlo). Come il boom si riscalda, le banche centrali aumentano il tasso di interesse - con il maggiore impiego della finanza a breve termine, i mutuatari affrontano un aumento dei costi del servizio del debito.

Minsky ha sviluppato una famosa classificazione della fragilità delle posizioni di finanziamento. La più sicura è chiamata finanza "hedge" (niente a che fare con i cosiddetti hedge funds). In una posizione “hedge”, ossia di copertura, il reddito atteso è sufficiente ad effettuare tutti i pagamenti alla scadenza, capitale e interessi compresi. La posizione "speculativa" è quella in cui le entrate previste sono sufficienti per effettuare il pagamento degli interessi, ma il rimborso del capitale deve essere posticipato. Si tratta di una posizione "speculativa" nel senso che il reddito deve aumentare, o un bene deve essere venduto per coprire il pagamento del capitale. Infine, la posizione "Ponzi" (dal nome di un famoso truffatore, Charles Ponzi, che gestiva uno schema a piramide, molto simile alla frode più recente di Bernie Madoff) è quella in cui anche i pagamenti degli interessi non possono essere soddisfatti, così che il debitore deve prendere in prestito per pagare gli interessi (così il debito aumenta per pagare l'interesse dovuto). Posizioni speculative si trasformano in posizioni Ponzi se il reddito diminuisce, o se i tassi di interesse salgono. Posizioni Ponzi sono di per sé problematiche, in quanto il default viene evitato solo fintantoché il creditore consente al debito di crescere. Oltre un certo punto, il mutuante taglierà le perdite forzando un default.

Nel corso del ciclo economico, la fragilità cresce, esponendo il sistema alla possibilità di una crisi - proveniente da una varietà di direzioni: i flussi di reddito risultano inferiori al previsto, i tassi di interesse salgono, i creditori limitano il prestito, o una società o una banca di primo piano fanno default sugli impegni di pagamento. Proprio come la finanza accelera il boom, così alimenta il crollo, con i debitori che devono tagliare le spese e vendere i beni per effettuare i pagamenti contrattuali. Come cala la spesa, cadono anche il reddito e l'occupazione; come gli assets vengono venduti, i loro prezzi scendono. Nei casi estremi, possono generarsi quelle dinamiche di deflazione da debito osservate da Irving Fisher durante la Grande Depressione – il valori degli assets precipita e si verificano fallimenti diffusi.

Tuttavia, dopo la sua prima formazione a Chicago, Minsky ha riconosciuto che «soffitti e pavimenti istituzionali " possono aiutare ad attenuare il ciclo. I più evidenti provengono dal governo, anche se ci sono anche vincoli istituzionali privati, come le regole del mercato azionario che sospendono la negoziazione quando i prezzi scendono troppo. Le due più importanti istituzioni vincolanti sono il "Big Government" (il tesoro nazionale) e il "Big Bank" (la banca centrale). Il primo aiuta a stabilizzare l'economia attraverso un bilancio anticiclico: cali di spesa e aumenti delle tasse in un boom, e aumenti di spesa e cali delle imposte nella contrazione - così i surplus nelle fasi di espansione e i deficit nelle fasi di recessione condizionano il ciclo. La banca centrale può tentare di limitare i prestiti in un boom (anche se Minsky era scettico, in quanto le banche che perseguono finalità di lucro innovano per aggirare i vincoli), ma, ancora più importante, può agire come prestatore di ultima istanza quando la crisi finanziaria colpisce. Ciò impedisce una corsa alle istituzioni finanziarie, il che riduce la pressione sulle banche alla svendita degli assets per far fronte ai prelievi.


c) Il Datore di lavoro di ultima istanza

Benché il lavoro di Minsky sulla povertà e la disoccupazione non sia tanto conosciuto, dagli anni '60 sino alla metà degli anni '70, egli ha effettivamente scritto su questo argomento tanto quanto sulla instabilità finanziaria. A Berkeley ha lavorato con economisti del lavoro per formulare una strategia contro la povertà, concentrandosi su l'occupazione piuttosto che sul welfare. Minsky criticò la guerra alla povertà di Kennedy-Johnson, avvertendo che senza una componente significativa di creazione di posti di lavoro, non sarebbe riuscita a ridurre la povertà, creando invece una classe dipendente dal welfare ed emarginata. Egli ha mostrato che l'offerta di un lavoro a tempo pieno per ogni nucleo familiare a basso reddito, invece - anche al minimo salariale - avrebbe portato i due terzi di tutte le famiglie povere al di sopra della soglia di povertà. Inoltre, egli stimava che l'output creato mettendo le persone a lavorare avrebbe più che finanziato il maggior consumo, aumentando il PIL di un multiplo dei salari extra.

Minsky ha sostenuto che un salario minimo per legge è "efficace" solo con un "datore di lavoro di ultima istanza", perché altrimenti il salario minimo effettivo è pari a zero per tutti coloro che non riescono a trovare un lavoro. Di conseguenza, egli ha proposto che il governo nazionale deve essere pronto a finanziare un posto di lavoro per chiunque sia pronto e disposto a lavorare al salario minimo. Solo il governo nazionale può permettersi di offrire un'offerta "infinitamente elastica" di posti di lavoro al salario minimo. Il Governo come datore di lavoro di ultima istanza funziona proprio come la banca centrale prestatore di ultima istanza - così come il prestatore di ultima istanza fissa un pavimento per i prezzi degli assets (concedendo prestiti in modo che le banche non devono impegnarsi in svendite), il datore di lavoro di ultima istanza stabilisce un pavimento per i salari (chiunque abbia voglia di lavorare può ottenere il salario minimo) e quindi anche per la domanda aggregata e il consumo. In questo modo la politica fiscale anticiclica è potenziata (la spesa pubblica aumenta in recessione e cala in espansione quando i lavoratori sono assunti dal settore privato) e integra gli interventi anticiclici di politica monetaria.

d) Evoluzione a lungo termine dell'economia
Mentre l'Ipotesi della Instabilità Finanziaria (FIH) di Minsky è di solito interpretata come una teoria del ciclo economico, egli ha anche sviluppato una teoria della trasformazione a lungo termine dell'economia. In breve, il capitalismo si evolve attraverso varie fasi, ognuna caratterizzata da una diversa struttura finanziaria. Il 19° secolo ha conosciuto il "capitalismo commerciale", in cui dominavano le banche commerciali – il sistema bancario erogava finanziamenti commerciali a breve termine e distribuiva i depositi. Questo è stato sostituito, all'inizio del 20° secolo, con il "capitalismo finanziario", dopo Rudolf Hilferding, dove dominavano le banche d'investimento. La caratteristica distintiva era l'uso di finanziamenti esterni a lungo termine per l'acquisto di costosi beni strumentali. La struttura finanziaria era più rischiosa, e crollò nella Grande Depressione - che egli vedeva come il fallimento del capitalismo finanziario. Noi siamo usciti dalla Seconda Guerra Mondiale con una nuova forma di capitalismo, il "capitalismo manageriale del welfare-state", in cui le istituzioni finanziarie erano limitate dalle riforme del New Deal, e con grandi imprese oligopolistiche che finanziavano gli investimenti con gli utili non distribuiti. Il debito del settore privato era ridotto, ma il finanziamento del debito pubblico lasciato dalla guerra era notevole - provvedeva assets sicuri per le famiglie, le imprese e le banche. Questo sistema era finanziariamente solido, non esposto all'esperienza di una profonda recessione a causa dei vincoli del Big Government e della Big Bank di cui sopra.

Tuttavia, la relativa stabilità dei primi decenni dopo la Seconda Guerra Mondiale ha incoraggiato una sempre maggiore assunzione di rischio, e il sistema finanziario è stato trasformato in un "capitalismo del money manager", dove l'operatore finanziario dominante è il "denaro gestito" - le "banche ombra" poco regolamentate come fondi pensione, hedge funds, fondi sovrani e dotazioni delle Università - con enormi pools di fondi alla ricerca dei rendimenti più elevati. Innovazioni di ingegneria finanziaria hanno incoraggiato la crescita del debito privato rispetto al reddito, con una maggiore volatilità della finanza a breve termine.

La prima crisi finanziaria del dopoguerra degli Stati Uniti si è verificata nel 1966, ma è stata rapidamente risolta con un pronto intervento del governo. Questo ha impostato un modello: le crisi diventarono più frequenti, ma il governo di volta in volta salvava la situazione. Come risultato, sono state "avallate" situazioni finanziarie sempre più a rischio, portando a ulteriori sperimentazioni. Le crisi sono diventata più severe, richiedendo maggiori sforzi di soccorso da parte dei governi.

Infine, l'intero sistema finanziario globale si è schiantato nell'autunno 2008 - e molti l'hanno definito il "Minsky Moment" o "Minsky Crisis". Purtroppo, la maggior parte delle analisi si basano sulla sua Ipotesi di Instabilità Finanziaria, piuttosto che sul suo approccio "a fasi". Se, come Minsky credeva, il sistema finanziario ha vissuto una trasformazione a lungo termine verso la fragilità, allora il recupero sarebbe solo il presagio di un crollo ancora più grande - sulla scala del crollo del 1929 che pose fine alla fase di capitalismo finanziario. In tal caso, quel che sarebbe necessario sono riforme fondamentali – del tipo del New Deal.

Seguendo le sue radici istituzionaliste, Minsky sostiene ci sono "57 varietà" di capitalismo, così la morte del capitalismo del money manager potrebbe essere sostituita con una nuova forma più stabile. Tuttavia, come egli ha insistito, non esiste una soluzione definitiva, una volta per tutte – a causa della intrinseca tendenza all'instabilità del capitalismo.



1Discount Window: con questo strumento tradizionale di politica monetaria la Fed eroga prestiti direttamente alle banche che ne fanno richiesta. La durata del prestito è solitamente overnight ma può arrivare fino a 15/20 giorni. Il tasso applicato è il discount rate e in base alla solidità finanziaria della banca può essere primary o secondary. La lista delle garanzie collaterali utilizzabili per questa tipologia di prestito è molto ampia e va dai titoli di Stato ai credit card receivables, passando per ABS, MBS, CDO e CMO (fonte: http://www.nelmerito.com/index.php?option=com_content&task=view&id=127&Itemid=71)



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