05/11/12

TARGET2 è il capro espiatorio degli errori tedeschi

Su Voxeu un altro lucido articolo di De Grauwe: il problema non è l'oscuro sistema Target2, ma l'eccessiva assunzione di rischio delle banche tedesche che finanziavano la vendita del surplus alla periferia.


di Paul De Grauwe e Yuemei Ji, 2 nov 2012

Una rottura sistemica dell'Eurozona sarebbe la madre di tutte le crisi finanziarie. Questo articolo - una controreplica al recente articolo di Hans-Werner Sinn - è d'accordo che la Germania subirebbe grosse perdite da una rottura, ma sostiene che la causa prima sono i 600 miliardi di € di avanzi delle partite correnti riportati nei confronti degli altri paesi dell'EZ nel corso degli anni buoni, non il sistema TARGET2. Le banche tedesche hanno prestato ingenti somme ai paesi periferici senza fare una corretta analisi del credito. Nessun altro se non la la stessa Germania è responsabile per essersi assunta tali rischi.



L'accumulo dei saldi Target2 (crediti e debiti) ha due possibili fonti, gli squilibri delle partite correnti e i flussi di capitale (Buiter et al. 2001). Pertanto, il credito TARGET2 accumulato dalla Germania di circa 800 miliardi di euro deve essere il risultato di una combinazione di avanzi di partite correnti e di afflussi di capitali. E' così per definizione.

Il disaccordo nasce dalla natura del rischio che questi crediti TARGET2 implicano per la Germania (Sinn 2012, De Grauwe e Ji 2012). Vorrei discutere questo rischio in primo luogo concentrandomi sulle partite correnti della Germania e poi sugli afflussi di capitali.

Le eccedenze delle partite correnti tedesche

La figura 1 mostra le eccedenze delle partite correnti della Germania verso il resto della zona euro (i dati sono raccolti dalla Bundesbank). Osserviamo che dall'inizio dell'euro si è verificato un grande accumulo di eccedenze delle partite correnti tedesche, coinciso con gli anni della bolla nei paesi periferici dell'eurozona (2003-07). L'effetto è che la Germania ha accumulato grandi crediti netti verso i paesi dell'eurozona, che alla fine del 2011 ammontavano a € 634 miliardi.

Figura 1 Partite correnti della Germania nei confronti della zona euro



Questi avanzi delle partite correnti durante gli anni della bolla non hanno portato a crediti TARGET2, perché la contropartita di queste eccedenze era un aumento dei crediti concessi (principalmente) dalle banche tedesche nei confronti dei paesi della zona euro.

Un po' come una casa automobilistica che presta ai consumatori i soldi per comprare le sue auto, il sistema bancario tedesco stava prestando il denaro agli altri paesi dell'Eurozona per consentire loro di acquistare il surplus dei prodotti tedeschi - un affare altamente rischioso.

Nel linguaggio statistico della bilancia dei pagamenti le eccedenze delle partite correnti erano compensate da deflussi di capitali di uguale grandezza. Di conseguenza, i saldi TARGET2 non si muovevano.

Questo ha creato l'illusione che non ci fosse nessun rischio; in realtà i rischi erano in aumento anno dopo anno.

L'accumulo di crediti esteri netti (prestiti) come contropartita del crescente avanzo delle partite correnti ha creato per la Germania un rischio enorme. Avrebbe dovuto essere evidente che i paesi debitori avrebbero potuto incontrare difficoltà nei pagamenti, dal momento che stavano accumulando dei debiti resi possibili dai prestiti delle banche tedesche. Tuttavia, in questi anni i crediti TARGET2 non si muovevano, nascondendo il significativo aumento dell'esposizione al rischio della Germania.

Mettendola in un altro modo: i crediti netti sull'estero che la Germania stava accumulando potevano esistere solo a causa dei precedenti surplus delle partite correnti. Non c'è un altro modo in cui un paese possa accumulare crediti esteri netti, se non registrando dei surplus delle partite correnti. Questo implica anche che questi crediti netti sull'estero non sono stati influenzati dalla recente ondata di crediti TARGET2 della Germania. Se ci sarà un crollo della zona euro, la Germania affronterà il rischio che alcuni paesi debitori dichiarino default sul loro debito. Ma ancora una volta questo rischio non è influenzato dalla dimensione dei crediti TARGET2 della Germania.

I Rischi che corre la Germania

Il rischio che la Germania deve affrontare a causa della sua esposizione netta verso gli altri paesi della zona euro è quindi interamente un frutto del suo stesso comportamento. E' il risultato della preferenza della Germania per le eccedenze delle partite correnti, e quindi sotto il suo controllo.

Hans-Werner Sinn sostiene l'argomento che se la BCE non fosse stata così liberale nel fornire assistenza finanziaria ai paesi periferici della zona euro, questi avrebbero avuto disavanzi più contenuti e quindi gli avanzi della Germania sarebbero stati inferiori (Sinn 2012). Ma questo effetto è di piccole dimensioni. Ecco alcune cifre.

Dall'inizio dell'euro, la Germania ha accumulato € 665 miliardi di eccedenze delle partite correnti rispetto al resto della zona euro.
Solo € 127 miliardi sono stati accumulato a partire dalla fine del 2009, quando i saldi TARGET2 hanno cominciato ad aumentare.
La maggior parte di questi crediti netti sull'estero sono stati accumulati prima della crisi del debito.
Sicuramente deve essere stata una scelta della stessa Germania di accumulare questi equilibri.

Non pensiamo che HansWerner-Sinn voglia sostenere che i paesi periferici e la BCE in qualche modo abbiano costretto la Germania ad accumulare avanzi delle partite correnti prima della crisi del debito.

TARGET2 i flussi e gli squilibri delle partite correnti

Sinn (2012) afferma che TARGET2 "ha contribuito a mantenere e prolungare i disavanzi strutturali delle partite correnti" dei paesi periferici. I fatti sono che, sin dall'ondata dei saldi Target2, i disavanzi delle partite correnti, che sono la controparte delle grandi eccedenze delle partite correnti tedesche, sono drasticamente diminuiti. La Figura 1 mostra i fatti.

Dal 2009, quando i saldi TARGET2 hanno cominciato a decollare, i deficit delle partite correnti dei paesi periferici nel complesso sono scesi dal 9,1% del loro PIL al 4,5%.
Tali riduzioni sono attribuibili alla profonda recessione in questi paesi.

Sinn (2012) sostiene che questi deficit avrebbero dovuto declinare ancora più velocemente se non ci fosse stato alcun finanziamento attraverso il meccanismo di TARGET2. Questo è certamente vero. Ma è lo stesso che dire che tali paesi avrebbero dovuto spingere le loro economie in una recessione ancora più profonda.

I flussi di capitali spiegano la maggior parte dell'aumento

Il motivo principale per cui i crediti tedeschi TARGET2 sono aumentati così tanto dal 2010 sono i flussi di capitale. I flussi hanno assunto due forme.

La prima è nata quando le banche tedesche hanno scaricato i loro prestiti concessi ai paesi periferici nel bilancio della Bundesbank.
• La seconda è il risultato degli spostamenti dei depositi da parte dei non residenti dalle loro banche locali al sistema bancario tedesco, per paura di una rottura della zona euro.

Discutiamo quindi queste due forme di flussi di capitale dal punto di vista di come hanno cambiato il rischio di un crollo della zona euro per la Germania.

 

Crollo del mercato interbancario EZ

A seguito di un crollo di fiducia, il mercato interbancario dell'Eurozona ha cessato di funzionare da circa il 2010. Questo ha portato le banche tedesche a interrompere le loro linee di credito alle banche meridionali (e altre banche del nord EZ hanno seguito). Di conseguenza, le banche tedesche hanno spostato il rischio di credito dai loro bilanci al bilancio della Bundesbank.

Ma questo costituisce un aumento sostanziale del rischio che corre l'intera Germania nel caso di una rottura dell'Eurozona? La risposta è negativa.

Per rendersene conto, si supponga che le banche tedesche avessero mantenuto i loro crediti nei confronti delle banche periferiche nei propri bilanci, invece di spostarli alla Bundesbank.
Si supponga ora lo scenario di una rottura della zona euro, che porta a grandi perdite sui crediti delle banche tedesche a causa del default dei debitori periferici.
Date le dimensioni di queste perdite, è probabile che un certo numero di banche avrebbero dovuto rivolgersi al governo tedesco perché intervenisse in loro aiuto.

E sicuramente il governo tedesco non avrebbe esitato a farlo.
Così nello scenario di una rottura, con o senza i crediti TARGET2, il rischio di grosse perdite per il contribuente tedesco è molto simile. La Germania si è esposta a grandi rischi per i prestiti sconsiderati delle proprie banche ai paesi periferici. E così se si verifica un crollo il contribuente tedesco pagherà per questo, indipendentemente dal sistema TARGET2. Il rischio c'è, ma non a causa di TARGET2.

 

Flussi di capitali speculativi

Il secondo tipo di flussi di capitali aumenta quando i non residenti trasferiscono i depositi dalle loro banche nazionali al sistema bancario tedesco, per paura di una possibile rottura della zona euro.

Fino ad ora è stato un fenomeno relativamente marginale, come si può notare dal fatto che non vi è stato alcun aumento significativo dei depositi bancari nel sistema bancario tedesco dal 2010.

Tuttavia, una corsa agli sportelli per una rottura della zona euro potrebbe diventare importante. Ma in quel caso, come abbiamo sostenuto in De Grauwe e Ji (2012), la Bundesbank è in grado di eliminare il rischio di tali accumuli last minute dei saldi Target2 convertendo gli euro in nuovi marchi tedeschi solo per i residenti tedeschi.

Conclusioni

Abbiamo sostenuto che il rischio di una rottura, se esiste, è un rischio che la Germania si è creata da sola.
La Germania ha seguito una consapevole politica di accumulo di eccedenze delle partite correnti nei confronti del resto della zona euro, in particolare durante il periodo precedente la crisi del debito.
Inevitabilmente questo porta a un rischio, in quanto la contropartita delle eccedenze delle partite correnti è stata un accumulo di crediti nei confronti della zona euro.
Abbiamo sostenuto che in caso che la rottura dovesse concretizzarsi, questo porterà a perdite per la Germania, indipendentemente dall'esistenza di TARGET2.
• La Germania avrebbe potuto evitare questo riducendo i suoi surplus delle partite correnti; si è rifiutata di farlo e quindi la responsabilità di questo rischio è della Germania, e non di un qualche sistema oscuro come TARGET2.

Prima della crisi del debito, le banche tedesche erano disposte a prestare grandi somme al resto della zona euro. Dal momento del crollo del mercato interbancario dell'area Euro, questo rischio è stato spostato sulla Bundesbank. Abbiamo sostenuto che questo spostamento non ha influenzato il rischio per la Germania considerata nel suo complesso. Con o senza TARGET2, il rischio derivante dai prestiti sconsiderati delle banche tedesche dovrà essere sostenuto dalla Germania. Ancora, è fin troppo facile cercare un capro espiatorio al di fuori della Germania.

In altre parole, noi manteniamo le stesse conclusioni cui siamo giunti in De Grauwe e Ji (2012) che l'accumulo dei crediti TARGET2 della Germania non ha aggiunto niente ai rischi che la Germania deve affrontare in caso di una rottura della zona euro. I crediti TARGET2 della Germania non hanno creato un nuovo rischio in aggiunta a quelli preesistenti. I crediti TARGET2 sono solo un altro impacchettamento dei rischi che la Germania si è assunta accumulando ampi avanzi di partite corrente e per il fatto che, prima della crisi del debito, le banche tedesche sono state disposte a prestare ingenti somme di denaro ai paesi periferici senza fare una vera e propria analisi del rischio di credito . Nessun altro che la Germania stessa è responsabile per questa assunzione di rischio.

Riferimenti

Buiter, W, E Rahbari and J Michels (2011), “Making sense of TARGET imbalances”, VoxEU.org, 6 September.
De Grauwe, P., and Ji, Y., (2012), “What Germany should fear most is its own fear”, VoxEU.org, 18 September.
Qui in italiano
Sinn, H,-W., (2012), “TARGET Losses in case of a euro breakup”, VoxEU.org, 22 October.





13 commenti:

  1. L'articolo di P. De Grauwe se è al consueto didatticamente ineccepibile pecca però questa volta di una certa ingenuità (non a caso si riduce a una sorta di sommario ripetitivo di quanto già detto) e non coglie l'essenza politica del problema euro.
    L'oligarchia tedesca, quella che ha messo al governo una marionetta ottusa e incompetente prelevata dalla Germania dell'Est, ma che parla perfettamente il russo, (e alla quale riesce a far rivincere le elezioni- anche se l'alternativa nella sostanza sarebbe la stessa cosa) e usa macchiette come Sinn per creare polveroni, non è tanto ingenua da non sapere gli effetti o inconvenienti che sarebbero sorti.
    Solo che un mercantilismo senza euro molto più difficilmente si sarebbe tradotto in robusto imperialismo e neanche sarebbe potuto andare troppo lontano.
    Invece con l'euro che si potrebbe chiamare marco (continentale) i debitori si sono indebitati nella valuta tedesca. E la differenza sul piano imperialistico è notevolissima.
    Nel target2 poi alla fine è la budensbank che ha accumulato i crediti, certo potrebbero vaporizzarsi ma la banca centrale è pur sempre un pozzo di san patrizio e i nuovi marchi come dice PDG non sarebbero solo consegnati a stranieri.
    In tal caso la nazione tedesca nel suo complesso perderebbe i suoi crediti reali e i debitori farebbero un walking out. Ma come si vede con il marco (euro) dovrebbero passare sui panzer tedeschi.
    Enrico

    RispondiElimina
    Risposte
    1. Credo che PDG sappia benissimo quali sono stati i conti dell'oligarchia tedesca. Le sue ricerche su Target2 mirano a smontare la manipolazione dei dati fatta da chi vuol dar ad intendere al popolo tedesco che se dovranno pagare l'onere della rottura dell'euro, questo sarà per colpa dei periferici stolti e disonesti, e caso mai anche del sistema Target 2 - il quale in sè non fa altro che registrare i flussi di capitali decisi dalle banche.
      Io propongo di prendercela con la libera circolazione dei capitali...;)

      Elimina
    2. Può darsi che lo sappia, anche se non lo da molto a vedere e probabilmente per la posizione che occupa non entra nelle questioni principali politiche.
      Prendersela con la libera circolazione dei capitali è sempre un bene ma nel caso dell'euro è una causa persa se non in parte insensata fin dall'inizio.
      Magari le banche e azionisti dovrebbero essere costretti a pagare assai di più per i loro "avventati" rischi presi, ma siccome detengono il potere è un controsenso fattuale al momento.
      Quello che è consapevolmente mancato è un piano per riequilibrare gli squilibri che sarebbero sorti. E infatti gli inglesi (che cmq hanno sempre creato problemi all'euro e Europa per altri motivi) si sono tenuti fuori dall'euro anche se qualche stolida imitazione della ecb l'attuarono pure.
      La questione più cruciale e delicata non venne mai discussa (solo sul debito pubblico venivano imposti limiti).
      In Italia con personaggi del calibro di Ciampi, Prodi e Amato era logicamente consequenziale andare verso qualche disastro.
      Enrico

      Elimina
  2. Da questo sito interessantissimo (scoperto grazie a Istwine), ecco una critica agli argomenti di De Grauwe perchè...troppo "cauti" nell'inquadrare il livello dell'inevitabile disastro (altro che Sinn! ormai in pieno delirio manipolatorio, ma almeno fa gli interessi dei suoi concittadini)
    http://www.concertedaction.com/2012/09/17/why-paul-de-grauwe-is-wrong-about-target2/
    A proposito, esordisco qui dopo averti risposto su goofy con grande interesse e considerazione per le tue argomentazioni.
    Non c'è da disperare che i blog siano coordinabili (lo sono già di fatto) e sui contenuti ci si ritroverà.
    Purchè i contenuti ci siano...e non rassegnandosi al "meno peggio" della piazza che vocifera -operazione già vista a Milano-Italia nel 1992, Lerner cerimoniere per la Lega, e poi s'è visto com'è andata a fnire- senza neanche provarci a dire la cosa "pensata" su basi analitico-induttive-razionali (che presuppongono la conoscenza del campo di indagine...al servizio del bene comune) :-)

    RispondiElimina
    Risposte
    1. Ciao Quarantotto, grazie, che onore che tu sia qui!
      Consulto subito (leggi, appena possibile) il tuo link e ne darò conto.
      E sul resto...sì, non disperiamo. Non ho mai visto in giro tanta gente che studia economia come ora!

      Elimina
    2. P.S. Ti ho già risposto due volte su goofy, ma mi sa che quel post è intasato di commenti.

      Elimina
    3. Ma l'onore è tutto mio! :-)
      Per quanto riguarda il mio post di "spiegazione" sul vero meccanismo della casta-corruzione nelle sue correlazioni teniche con l'UE, e l'invito a pubblicarlo qui, mi rendo conto che non è nella linea del blog.
      Però la prossima volta che vado a Bruxelles (e proprio da dentro qualche sede dei "mostri" dal volto...disumano) te lo rinvio (magari in inglese!), così sarebbe sicuramente una vocedall'estero...
      PS se vuoi ci vengo veramente a fare lezione ai corsi serali per fare una analisi economica del diritto di derivazione UE degli ultimi 20 anni, basta che non sei in posti remoti :-)

      Elimina
    4. "...ecco una critica agli argomenti di De Grauwe perchè...troppo "cauti" nell'inquadrare il livello dell'inevitabile disastro..."

      Ritengo Ramanan uno abbastanza incompetente e confusionario, e la sua critica a PDG non necessariamente fondata. (La parola disastro è un poco abusiva inoltre). Anche se PDG non è magari chiarissimo sul punto dell'afflusso di capitali speculativi in Germania le sue preoccupazioni sono quelle rilevanti e il criterio fortemente restrittivo nella conversione dei depositi per gli stranieri imporrebbe dei robusti paletti.
      Anche senza euro il disordinato afflusso di capitali speculativi ha causato e causerebbe problemi alla Germania (di ordine superiore): se rifiutasse di accettare valuta straniera il flusso si esaurirebbe con la scomparsa di marchi nel paese estero, ma in tal caso il cambio salirebbe sensibilmente. Nel caso dovesse difendere un poco il cambio (variabile assai importante per i mercantilisti tedeschi) inevitabilmente aumenterebbero le attività in valuta straniera che perderebbero di valore con una svalutazione e vi sarebbe sempre il dilemma (accentuato) sulla moneta e prezzi interni.
      Per Sinn la tragedia è vedere la banca centrale europea finanziare a gratis e senza freni (a suo dire) i periferici, e ci ricama sopra terribili storie.
      Per l'oligarchia tedesca la concessione del marco (euro) al resto dell'Europa deve avere come controparte l'annessione politico economica.
      Il target2 è per loro la manifestazione della diluzione del surplus e effetti correlati sugli altri, dato che da soli non avrebbero mai potuto sostenerlo a quel modo.
      Enrico

      Elimina
    5. Quarantotto, invece non ci sono problemi a pubblicare qui un articolo tuo sulle correlazioni tra normativa UE e le problematiche di casta-corruzione, perché se hai notato (sopra) mi riservo la possibilità di pubblicare articoli made in Italy degni di interesse e fuori dal coro. Spesso ho pubblicato Cesaratto, Piero Valerio, qualche volta Zamagni, ecc. Ci staresti benissimo anche tu, magari con un articolo un po' più esteso del commento su Goofy, se volessi farlo.
      Per la lezione, se mi scrivi una mail ne parliamo e ti presento la situazione, e vediamo se si può realizzare.

      Enrico, domani guardo l'articolo di Ramanan, se non è troppo complesso vedo di tradurlo e poi se ne parla...

      Elimina
    6. Sarebbe in buona misura una perdita di tempo, Ramanan va solo bene quando copia qualche cosa di Kaldor (senza necessariamente capirlo e manco deve averne i libri a portata di mano, per andare a scoppio ritardato), quando invece vuole scrivere di suo di norma mostra incompetenza e confusione.

      Riesce pure a paragonare Cina e Germania, come se non fosse che i tedeschi in europa si fanno pagare in marchi (euri) mentre i cinesi in dollari che non possono fabbricare.
      E

      Elimina
  3. Enrico, dico la verità, non riesco nemmeno a capire i tuoi commenti.

    Lasciami un po' di tempo e se ne esco viva se ne parla - se no chiudo per vendemmia.

    RispondiElimina
  4. Vocidallestero ti lascio tutto il tempo che vuoi e anche se non si è capito ho detto che è meglio una buona vendemmia che perdere tempo con acune altre cose.
    E

    RispondiElimina
    Risposte
    1. Si è capito, si è capito...;) intanto ad ogni buon conto la vendemmia (del lato destro del pergolato) l'ho già fatta, con buona pace di Ramanan e delle sottili questioni monetarie...

      Elimina