E se gli economisti e i commentatori italiani, con rarissime eccezioni, ripetono l'eterna giaculatoria della moneta forte che ci protegge, è da un prestigioso economista tedesco che arrivano le ovvie considerazioni rigettate come blasfeme dai grandi e conformisti media nostrani: è proprio l'euro, ovvero una moneta non controllata da una banca centrale nazionale, che mette uno Stato a rischio di fare default; è la Germania ad avere tutto l'interesse a preservare una moneta unica che le ha dato enormi vantaggi competitivi; non è affatto detto che i mercati fungano da fattore stabilizzante, spesso giocano al contrario... e altro ancora.
di Peter Bofinger, 15 maggio 2018
Le recenti proposte di riforma dell'area dell'euro provenienti da un gruppo di economisti francesi e tedeschi hanno aperto un intenso dibattito. Questo articolo, uno dei contributi di VoxEu sulla riforma dell'eurozona, sostiene che il principale rischio che dovrebbe essere coperto, in un'ottica di condivisione comune dei rischi, è quello specifico di insolvenza legato all'essere membri dell'eurozona; e che le modeste proposte di condivisione del rischio pubblico e privato sono insufficienti allo scopo.
Un gruppo di autorevoli economisti francesi e tedeschi ha presentato un documento che rappresenterebbe a loro dire "un punto di svolta per l'area dell'euro" (Benassy-Quéré et al., 2018).
Le loro proposte hanno avviato un intenso dibattito (Bini Smaghi 2018, Micossi 2018, Buti et al., 2018, Pisani-.Ferry e Zettelmeyer 2018).
Anche se sono già state discusse le numerose carenze del Policy Insight 91 del CEPR, in questo articolo sostengo che il rischio specifico di insolvenza dei Paesi appartenenti all'eurozona è quello principale che dovrebbe essere coperto da una condivisione dei rischi. Le modeste proposte degli autori su una condivisione dei rischi nel settore pubblico e privato sono insufficienti a questo riguardo. Anzi, andando nel senso di richiedere una maggiore disciplina finanziaria, il rischio di insolvenza potrebbe addirittura essere aumentato. Finora ci sono poche prove che i mercati finanziari possano svolgere un ruolo stabilizzante nell'eurozona.
La proposta di porre regole alla spesa pubblica ha i suoi meriti, in quanto si concentra su un obiettivo che i governi possono controllare efficacemente. Ma l'obiettivo del rapporto tra debito e PIL dovrebbe essere ragionevole: la soglia del 60% prevista dal trattato di Maastricht, completamente arbitraria, non dovrebbe essere adottata pedissequamente. Per un compromesso produttivo tra Francia e Germania, è il lato tedesco che dovrebbe fare il primo passo, consentendo almeno il finanziamento a deficit degli investimenti pubblici all'interno delle regole fiscali dell'eurozona.
Il rischio specifico di insolvenza legato all'appartenenza all'eurozona
Dato l'accento posto sulla "condivisione del rischio", è sorprendente che gli autori non spieghino esplicitamente quali rischi specifici debbano essere condivisi. Le loro proposte si concentrano sul rischio di shock da domanda idiosincratici e sul rischio di una crisi bancaria nazionale. Ma questo trascura proprio il rischio essenziale connesso all'adesione all'eurozona. L'unione monetaria espone i suoi stati membri al rischio di insolvenza che è assente per paesi simili che abbiano la loro valuta nazionale. Quando un paese adotta l'euro, il suo debito viene ridenominato dalla valuta nazionale all'euro. Di conseguenza, gli Stati membri si trovano in una situazione simile a quella delle economie dei mercati emergenti che possono fare prestiti solo in valuta estera ("peccato originale"). In caso di crisi, non possono più fare affidamento sul sostegno della loro banca centrale nazionale.
Questo rischio specifico è aggravato dalla facile opzione di uscita che la moneta unica fornisce agli investitori. Se, per esempio, un fondo pensione giapponese non è più disposto a detenere titoli di stato giapponesi e decide invece di detenere titoli del Tesoro USA, deve affrontare il rischio di cambio. Per gli investitori istituzionali, che sono tenuti a detenere attività sicure, questo "muro delle valute" è difficile da superare. All'interno dell'eurozona, invece, questo muro è stato rimosso, e di conseguenza gli investitori possono scambiare obbligazioni nazionali in obbligazioni di altri Stati membri senza affrontare il rischio di cambio.
La combinazione del rischio di insolvenza con la facile opzione di uscita porta al "rischio legato alla denominazione" (Bini Smaghi 2018), che si è manifestato nella crisi dell'euro. Solo con l'impegno di Mario Draghi a salvare l'euro "whatever it takes", considerato un'assicurazione implicita contro questo rischio, si è potuta mantenere la stabilità dell'eurozona. È importante notare che questo rischio non è dovuto a "un'architettura fiscale e finanziaria mal concepita", come affermano Benassy-Quéré et al. È dovuto al fatto che l'unione monetaria è un edificio che non è ancora stato finito. Per diventare un edificio stabile richiederebbe più integrazione politica.
Soprattutto, la Germania non può non avere un forte interesse a mantenere integra l'eurozona. L'euro ha protetto i produttori tedeschi dagli shock legati ai tassi di cambio nei confronti degli altri Stati membri. Si può anche dare per scontato che il marco tedesco sarebbe stato una valuta più forte rispetto all'euro, e quindi questa protezione è stata efficace anche nei confronti dei paesi esterni all'eurozona. Di conseguenza, ci sarebbe stato da aspettarsi che una proposta degli economisti tedeschi e francesi sulla "condivisione dei rischi" affrontasse in particolare questo rischio. Ma, così come la Policy Insight nemmeno lo menziona, così le proposte sulla condivisione di questo rischio (Delpla e von Weizsäcker 2010, Consiglio tedesco degli esperti economici 2011) non vengono neppure discusse.
Due proposte poco efficaci per la condivisione del rischio politico
La proposta di un sistema europeo di assicurazione dei depositi (EDIS) prevede premi assicurativi che prezzano il rischio specifico dei singoli paesi. Richiede inoltre che le prime perdite restino a carico del relativo settore nazionale. I fondi comuni dovrebbero essere forniti solo in caso di "grandi crisi sistemiche che sovraccaricano uno o più settori nazionali". Ma in situazioni simili la condivisione del rischio fornita dall'EDIS (con un obiettivo di dimensione dello 0,8% dei depositi coperti dei sistemi bancari partecipanti) raggiungerebbe presto i suoi limiti. Un sistema assicurativo è efficace solo se i rischi non sono correlati. In "grandi crisi sistemiche" i rischi sono correlati e lo schema si rompe. Per questo solo la BCE, come prestatore di ultima istanza, sarebbe in grado di stabilizzare efficacemente il sistema.
La seconda proposta prevede una disponibilità di bilancio europea per "ampie recessioni che colpiscano uno o più stati membri". Gli autori la paragonano a una "assicurazione contro perdite catastrofiche". Ma con un contributo totale annuo dello 0,1% del PIL totale dell'eurozona, la dimensione del fondo è limitata, in quanto la possibilità di prestiti è esplicitamente esclusa. Di conseguenza, anche in una grave recessione, un paese riceverebbe trasferimenti piuttosto limitati. Per un aumento del tasso di disoccupazione nazionale di 4 punti percentuali, è previsto un trasferimento una tantum pari a solo allo 0,5% del PIL nazionale. Ma questo giova a un paese solo se viene colpito dallo shock nei primi cinque anni di esistenza del fondo. Inoltre, a causa delle dimensioni limitate del fondo, lo shock non deve interessare troppi stati membri contemporaneamente. Come ostacolo specifico, l'accesso al fondo richiede che uno Stato membro rispetti non solo le regole fiscali, ma anche le raccomandazioni specifiche per il paese. In una situazione di shock molto grave, questo è estremamente improbabile. E per un paese in condizioni così ideali a quel punto sarebbe possibile finanziarsi temporaneamente con un deficit ciclico ricorrendo al mercato dei capitali, senza grossi problemi.
Entrambe le forme di condivisione del rischio ricordano l'idea di costituire un corpo di vigili del fuoco che può essere attivato solo in caso di grandi incendi. Ma allo stesso tempo progettandolo con capacità così limitate che non sarà mai in grado di affrontare incendi di simili dimensioni.
I limiti della condivisione del rischio di mercato
In Benassy-Quéré et al. si propone la condivisione del rischio di mercato come un altro fattore stabilizzante. Un elemento è il completamento dell'Unione bancaria e del mercato dei capitali: "I cittadini e le società dell'area dell'euro dovrebbero essere in grado di investire i loro risparmi in strumenti i cui rendimenti sono indipendenti dalla disoccupazione e dal calo di produzione nel loro paese d'origine." Ma questo è già possibile in base agli attuali accordi istituzionali. Come già detto sopra, la moneta unica ha rimosso il "muro della valuta" per gli investitori di portafoglio. Ed è stato un eccesso di prestiti bancari transfrontalieri, soprattutto da parte delle banche tedesche e francesi negli anni 2000-2007, ad avere contribuito alla crisi. Più in generale, non è chiaro in che modo i mercati obbligazionari e azionari possano fornire una significativa condivisione del rischio, data la distribuzione asimmetrica della ricchezza negli Stati membri. Per le famiglie con una ricchezza finanziaria minima o nulla, l'unione del mercato dei capitali non può fornire un'assicurazione efficace contro il rischio di disoccupazione.
Il secondo elemento della condivisione del rischio di mercato è la creazione di investimenti sicuri nell'area dell'euro (ESBies). Gli autori ritengono che una "forma di investimento sicura nell'area dell'euro creerebbe domanda rivolta al debito sovrano dell'area dell'euro che non sia vulnerabile ai mutamenti nell'orientamento del mercato." Ma ammettono anche che questo sarebbe valido solo "fino a che i titoli di stato non perdono accesso al mercato, dal momento che questo innesca l'esclusione dal pool di garanzie sulle nuove emissioni". E vedono il rischio che "potrebbe essere difficile trovare acquirenti per le tranche junior in tempo di crisi". In altre parole, il loro schema di condivisione del rischio di mercato fallirebbe esattamente nella situazione in cui si manifesta il rischio di insolvenza principale dell'area.
Disciplina di mercato: i governi sotto il controllo dei mercati?
Gli autori considerano la condivisione del rischio e la disciplina di mercato come pilastri complementari per l'architettura dell'eurozona. Ma ciò solleva la questione se la "disciplina di mercato" possa essere considerata come uno stabilizzatore. Per Benassy-Quéré et al., questo sembra fuori discussione. Ma già quasi 20 anni fa il Rapporto Delors arrivò alla seguente valutazione:
"[...] l'esperienza suggerisce che la percezione dei mercati non fornisca necessariamente segnali forti e convincenti e che l'accesso a un grande mercato dei capitali possa perfino in qualche occasione facilitare anche il finanziamento degli squilibri economici. Anziché portare ad un graduale adattamento dei costi di finanziamento, le opinioni dei mercati sull'affidabilità creditizia dei debitori ufficiali tendono a cambiare improvvisamente e comportano la chiusura dell'accesso ai finanziamenti sui mercati. I vincoli imposti dalle forze di mercato potrebbero essere troppo lenti e deboli o troppo repentini e dirompenti ".
Quanto avvenuto in seguito alla creazione dell'euro ha confermato questa previsione. La reazione dei mercati alla cronica mancanza di disciplina fiscale in Grecia è stata molto ritardata nel 2010, e a quel punto così repentina e dirompente che il sistema ha potuto essere salvato solo dall'intervento di Mario Draghi. Più in generale, è sorprendente che la fiducia degli economisti nella disciplina imposta dai mercati possa essere sopravvissuta alla crisi finanziaria quasi intatta.
Inoltre, è necessario chiedersi se "disciplina di mercato" sia un concetto adeguato per l'organizzazione dell'eurozona. Nel contesto del settore bancario può avere i suoi meriti, ma nel contesto dell'unione monetaria implica che ai mercati venga assegnato un ruolo disciplinare sugli Stati. Questo capovolge la tradizionale relazione tra Stato e mercati. In passato c'era consenso tra gli economisti sul fatto che i mercati dovessero sottostare al controllo dei governi. Mentre la disciplina di mercato richiede governi sottoposti al controllo dei mercati. Questo concetto è particolarmente discutibile in quanto i mercati finanziari sono dominati da giocatori potenti, come Goldman Sachs o Blackrock.
Tirando le somme, l'intera idea di stabilizzare l'eurozona, combinando una rafforzata disciplina finanziaria con elementi omeopatici di condivisione dei rischi non è convincente. Mentre gli elementi di condivisione del rischio non affrontano quello più importante dell'area dell'euro, il rischio di insolvenza, il rafforzamento della disciplina di mercato ha il potenziale persino per aumentarlo. Gli autori sono consapevoli di questa difficoltà, ma la considerano solo un problema di transizione: "La lezione principale è che il 'problema di transizione' - raggiungere uno stato di disciplina di mercato più efficace e una maggiore stabilità, senza innescare una crisi durante il percorso - ha bisogno di essere riconosciuto e affrontato con fermezza nelle proposte per accrescere la disciplina di mercato ".
Ma come dovrebbe essere gestita la transizione? Gli autori propongono di introdurre il nuovo regime "in un momento in cui i debiti di tutti i paesi dell'eurozona che dipendono dall'accesso al mercato - in particolare quelli dei paesi ad alto indebitamento - siano ampiamente sostenibili con alta probabilità [...]". Dato che una simile situazione è molto improbabile per il prossimo futuro, sembra assai simile a una clausola di salvaguardia per gli economisti francesi.
Una regola di spesa imposta da uomini e donne saggi
Un terzo elemento del rapporto è un nuovo quadro per la politica fiscale. La proposta si basa sulla valutazione che le regole fiscali "non hanno funzionato bene". Mentre questo è vero per la Grecia, che ha pubblicato statistiche errate, per i grandi Stati membri questo non è così evidente. Confrontando i saldi fiscali di Germania, Francia e Italia da una parte e di Giappone, Regno Unito e Stati Uniti dall'altra, i deficit molto più bassi degli Stati membri parlano di una pronunciata disciplina fiscale.
Bilancio fiscale di alcuni grandi Stati membri dell'eurozona confrontato con Giappone, Regno Unito e Stati Uniti (% del Pil)
Gli autori propongono un approccio a due pilastri, con un obiettivo di debito a lungo termine "come il 60% del PIL, o un obiettivo più ritagliato su misura" e una regola operativa basata sulla spesa per raggiungere questo obiettivo. A questo fine, si dovrebbe istituire un consiglio fiscale indipendente a livello nazionale, che proponga un obiettivo di riduzione del debito a medio termine, tracci un percorso di spesa a medio termine coerente e lo usi per fissare un massimale di spesa nominale per l'anno successivo. Se un paese supera l'obiettivo tracciato, tutte le spese eccessive dovranno essere finanziate da obbligazioni sovrane junior.
Non vi è dubbio che le regole di spesa hanno i loro meriti, in quanto sono più facili da seguire rispetto alle norme sul deficit. Ma non è chiaro perché la regola dovrebbe essere stabilita da un consiglio di esperti e non da un governo o da un parlamento eletti. Gli economisti non sono scevri da pregiudizi ideologici, che influenzano i loro giudizi, dati i limiti della scienza economica. Pertanto, la nomina di esperti specifici per il consiglio ha una forte influenza sul risultato dell'obiettivo di debito e del corrispondente percorso di spesa.
Inoltre, è tutt'altro che evidente che l'obiettivo di debito del 60% rispetto al Pil sia un obiettivo ragionevole a medio termine per la politica fiscale. Per il trattato di Maastricht fu scelto in quanto livello medio del debito degli stati membri in quel momento. Il tentativo di Reinhart e Rogoff (2010) di ottenere un obiettivo di rapporto debito/Pil con basi scientifiche è fallito. Rinomati economisti hanno sostenuto la necessità di una economia basata sulle prove. David Eddy (1990), che coniò il termine "medicina basata sulle prove", la definisce come segue:
"Descrivere esplicitamente le prove disponibili che riguardano una determinata strategia e legare la strategia alla prova. Agganciare consapevolmente una strategia, non alle pratiche correnti o alle convinzioni degli esperti, ma a prove sperimentali. La strategia deve essere coerente con le prove e supportata da queste. Le relative prove devono essere identificate, descritte e analizzate. I responsabili delle strategie devono determinare se queste sono giustificate dalle prove."
L'obiettivo del 60% di Maastricht è ovviamente basato sulle pratiche correnti e sulle convinzioni degli esperti ed è privo di prove pertinenti (ad esempio, nel Regno Unito la media storica a lungo termine dal 1700 al 2016 è 99,5%; Figura 2). E quindi qualsiasi strategia che cerchi di rendere più stabile l'area dell'euro dovrebbe comportare un'analisi approfondita di un obiettivo di debito adeguato per gli Stati membri. Sostituire l'obiettivo del 60% con un obiettivo più vicino, per esempio, al livello del rapporto debito/Pil degli Stati Uniti potrebbe cambiare radicalmente la percezione della solidità finanziaria degli Stati membri.
Rapporto debito/Pil nel Regno Unito, 1700 - 2016
Fonte: Bank of England, "A millennium of macroeconomic data"
La strada per andare avanti
L'instabilità dell'architettura dell'eurozona non è dovuta a una "architettura fiscale e finanziaria mal progettata". Riflette l'edificio incompiuto, con una politica monetaria sovranazionale e 19 politiche fiscali nazionali indipendenti. Di conseguenza, l'unico modo per renderla stabile è portare avanti l'integrazione politica. Ciò consentirebbe una completa mutualizzazione del debito, che eliminerebbe il rischio specifico di insolvenza dei membri della zona euro. Con il trasferimento delle responsabilità della politica fiscale a livello sovranazionale, la disciplina fiscale degli Stati membri sarebbe applicata da un ministro delle finanze dell'eurozona democraticamente legittimato e non da miopi investitori finanziari. Nella situazione attuale i progressi verso un'integrazione della politica fiscale non sono molto probabili. Ma questo non è un buon pretesto per gli economisti perché non rendano esplicito quello che è realmente necessario per stabilizzare l'architettura dell'eurozona.
Per un produttivo compromesso franco-tedesco, la parte tedesca deve fare il primo passo consentendo una certa flessibilità riguardo al pareggio di bilancio. Ciò consentirebbe più spazio per la golden rule nel Patto di stabilità e crescita, in modo che fosse possibile un finanziamento a deficit, almeno limitatamente agli investimenti pubblici. Come ulteriore passo avanti, si potrebbero prevedere progetti con vaste estensioni alla grande area dell'euro (infrastrutture, difesa, ricerca, politica industriale, ambiente), finanziati da obbligazioni con responsabilità solidale. Infine, un'analisi approfondita e aperta degli obiettivi adeguati per il rapporto tra debito pubblico e Pil sarebbe molto utile.
La Policy Insight 91 del CEPR invita a "modificare il metodo nell'eurozona per conciliare la prudenza fiscale con le politiche per sostenere la domanda e le regole con la libertà di fare politica". Ma presenta un quadro che limita la portata delle strategie di sostegno alla domanda con l'introduzione di regole fiscali e degli oneri sulla concentrazione del debito sovrano (regole per limitare l'acquisto di titoli di Stato da parte delle banche della stessa nazione, ndt) . E riduce la discrezionalità delle politiche nazionali non solo attraverso l'istituzione di consigli fiscali indipendenti, ma anche esponendo i governi a una maggiore "disciplina di mercato". La proposta potrebbe davvero portare a un "mutamento di rotta", ma nella direzione sbagliata.
Bibliografia
Bénassy-Quéré, A, M Brunnermeier, H Enderlein, E Farhi, M Fratzscher, C Fuest, P-O Gourinchas, P Martin, J Pisani-Ferry, H Rey, I Schnabel, N Véron, B Weder di Mauro, and J Zettelmeyer (2018), “Reconciling risk sharing with market discipline: A constructive approach to euro area reform”, CEPR Policy Insight No. 91.
Bini Smaghi, L (2018), “A stronger euro area through stronger institutions”, VoxEU.org, 9 April
Buti, M, G Giudice, J Leandro (2018), “Deepening EMU requires a coherent and well-sequenced package”, VoxEU.org, 25 April
Delpla, J and J von Weizsäcker (2010), “The Blue Bond Proposal”, Bruegel Policy Brief, May
Eddy, D (1990), “Anatomy of a Decision”, Journal of the American Medical Association 263(3).
German Council of Economic Experts (2011), “European Redemption Pact”, in Annual Report 2011/12.
Micossi, S (2018), “The crux of disagreement on euro area reform”, VoxEU.org, 5 April
Pisani-Ferry, J and J Zettelmeyer (2018), “Messori and Micossi’s reading of the Franco-German 7+7 paper is a misrepresentation”, CEPS Commentary, 19 February.
Reinhart, C M and K S Rogoff (2010), “Growth in a Time of Debt”, American Economic Review 100(2): 573-78.
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