Crisi del Debito dell'Eurozona - "Bisogna parlare della Germania!"

Da Eurointelligence un lungo articolo (tradotto quasi integralmente) di Satyajit  Das, economista e finanziere autore di Extreme Money, che ci mostra la trappola in cui la Germania  si è rinchiusa con le sue proprie mani: sia che continui coi salvataggi, sia che faccia crollare l'eurozona, è comunque il paese più esposto.

di Satyajit Das - Ora si tratta della Germania, non di Grecia, Spagna, Italia, Irlanda e Portogallo!

La Germania è finanziariamente vulnerabile. Indipendentemente dal corso degli eventi, si trova davanti dei costi rovinosi. 
 

Oh Che bella Crisi ...

Ad oggi, la Germania ha vissuto molto bene la crisi Europea del debito.

L'economia Tedesca è una delle poche economie che dal 2008 sono cresciute. La disoccupazione è bassa e i lavoratori hanno avuto aumenti di stipendio.

I tassi di interesse sui suoi titoli di Stato, i Bund, sono ai minimi record. Il 23 maggio 2012, i titoli a due anni sono stati emessi con una cedola pari a zero e hanno dato agli investitori un rendimento dello 0,07% annuo, spingendo il Financial Times a pubblicare il titolo: Oh Schatz: No Coupon (il titolo Tedesco a due anni è conosciuto come il Schatz). Pochi giorni dopo le obbligazioni rendevano lo zero per cento. Poco dopo, il rendimento sui titoli a 2 anni è diventato negativo. I tassi bassi riflettono il fatto che i titoli Tedeschi sono considerati beni rifugio in quanto gli investitori fuggono dagli altri mercati Europei.

Politicamente, l'importanza della Germania non è mai stata così grande. La Cancelliere Angela Merkel cavalca l'Europa come un Bismarck femmina (punto di vista Tedesco) o una Gorgone (punto di vista Greco).

Il successo della Germania si basa su una economia fortemente basata sul settore manifatturiero. E' anche il risultato delle riforme strutturali del cancelliere Gerhard Schröder, in particolare del mercato del lavoro. Il recente aumento salariale del 4,3% ottenuto dall'influente sindacato IG metal è il più alto dal 1992. È interessante notare che nei recenti negoziati l'Unione ha fatto pochi progressi sul tema di maggiori controlli sul contratto di lavoro, che le aziende utilizzano per la flessibilità e la gestione dei costi.

Ma una parte significativa della crescita della Germania è stata guidata dall'Eurozona.

Con l'introduzione dell'euro i favorevoli tassi di conversione del cambio hanno artificialmente aumentato il potere d'acquisto di paesi come Italia, Spagna, Portogallo e Grecia. La moneta comune ha portato ad una drastica riduzione dei tassi di interesse nei paesi membri più deboli dell'Eurozona, e nel corso del tempo a una compressione degli spread del credito. Non più esposti al rischio di svalutazioni, una caratteristica costante della storia economica del dopoguerra dell'Europa meridionale, gli istituti di credito hanno generosamente prestato a questi paesi. Il debito ha alimentato il consumo e gli investimenti hanno guidato la crescita.

Gli esportatori Tedeschi sono stati i principali beneficiari di questa crescita. Le banche e le istituzioni finanziarie Tedesche hanno contribuito a finanziare la crescita. Era la versione europea di Chimerica, in cui la Cina finanziava gli acquirenti Americani dei suoi prodotti dando in prestito i suoi surplus commerciali.

Gli esportatori Tedeschi hanno beneficiato anche di un Euro a buon mercato, ricevendo un sussidio significativo dall'inclusione nella valuta comune delle economie più deboli come Italia, Spagna, Portogallo e Grecia. Questo vantaggio di costo ha favorito le prestazioni Tedesche nelle esportazioni verso i mercati emergenti dell'Europa dell'Est e dell'Asia.

Ma i bei tempi stanno finendo. La questione è se il Wirtschaftswunder ( miracolo economico post-seconda guerra mondiale) finisce in Götterdämmerung (il crepuscolo degli Dei) o Weltuntergang (la fine del mondo).

Feticismo Tedesco ...

I punti di forza della Germania, in particolare il suo feticcio dell'export, sono in realtà delle debolezze. Le esportazioni rappresentano oltre il 40% del suo Prodotto Interno Lordo ("PIL"), rispetto a meno del 20% del Giappone e circa il 13% degli Stati Uniti. Il surplus delle partite correnti della Germania, che è più grande di quello della Cina se misurato come percentuale del PIL, è una fonte di orgoglio. Le esportazioni hanno guidato la maggior parte della crescita della Germania negli ultimi anni. La Germania è fortemente dipendente da un settore industriale ristretto, focalizzato su beni durevoli e di investimento - automobili, macchinari industriali, prodotti chimici, elettronici e dispositivi medici. Questi settori rappresentano un quarto del suo PIL e la maggior parte delle esportazioni.

Nonostante la posizione internazionale della Deutsche Bank, il sistema bancario della Germania è fragile. Diverse banche Tedesche hanno richiesto il sostegno del governo durante la crisi finanziaria.
Altamente frammentate (in parte a causa del pesante coinvolgimento del governo) e con bassa redditività, le banche Tedesche, specialmente le Landsbanks di proprietà dei Länder Tedeschi (gli stati), hanno dei problemi. Hanno forti esposizioni verso il debito sovrano Europeo, nel settore immobiliare e in titoli strutturati.

Prima del 2005, le Landesbanken erano in grado di prendere in prestito a buon mercato, contando sulla garanzia dei governi statali. L'UE ha stabilito che queste garanzie rappresentavano dei sussidi. Prima dell'abolizione delle garanzie, le Landesbanken avevano emesso grandi quantità di prestiti garantiti dallo Stato con scadenza a dicembre 2015. Con un accesso limitato ai depositi dei clienti (detenuti soprattutto dalle banche note come Sparkassen) e nessuna garanzia di Stato, la capacità delle Landesbanken di rifinanziare debito in scadenza nei mercati internazionali rimane incerta.

Mentre insiste sulla necessità degli altri paesi di ridurre il debito pubblico, i livelli di debito Tedesco sono alti - circa l'81% del PIL. La Bundesbank, la banca centrale Tedesca, ha dichiarato che i livelli del debito pubblico resteranno al di sopra del 60% per molti anni.

Le finanze pubbliche Tedesche sono anche vulnerabili rispetto ai problemi demografici di una popolazione in rapido invecchiamento e in contrazione. Come un numero crescente di lavoratori andrà in pensione,le entrate fiscali diminuiranno e aumenteranno i costi delle pensioni e dell'assistenza sanitaria. Presi in trappola ...

La maggiore vulnerabilità della Germania sono le sue esposizioni finanziarie alla crisi attuale. L'esposizione Tedesca verso l'Europa, in particolare verso le economie periferiche in difficoltà, è grande.

Le banche Tedesche erano esposte per circa 500 miliardi di dollari sul debito dei paesi periferici. Benché i livelli siano stati ridotti, l'esposizione resta notevole, soprattutto se consideriamo le esposizioni dirette verso le banche di questi paesi e le esposizioni indirette attraverso il sistema finanziario globale.

La riduzione del rischio delle banche private è stata compensata dalla crescita dell'esposizione dello stato Tedesco che ha assunto una parte di questa esposizione. Ciò è stato fatto direttamente o indirettamente attraverso il sostegno di varie istituzioni ufficiali come l'Unione Europea ("UE"), la Banca Centrale Europea ("BCE"), il Fondo Monetario Internazionale ("FMI") e specialmente i fondi di salvataggio.

Ad esempio, l'esposizione della BCE ad aprile 2012 verso Grecia, Portogallo, Irlanda, Spagna e Italia è di 918 miliardi di Euro. Questa esposizione è in rapido aumento, dovuto soprattutto alle fughe di capitali da questi paesi. Il 21 maggio 2012 il Financial Times ha riferito che la BCE attraverso l'Emergency Assistance Loan ("ELA") ha finanziato la Banca centrale Greca con 100 miliardi di euro, in maniera non trasparente.

Le garanzie Tedesche a fronte del Fondo Europeo di Stabilità Finanziaria ("EFSF") ammontano a 211 miliardi di Euro.

Ma la più grande singola esposizione diretta Tedesca è l'esposizione della Bundesbank di oltre 600 miliardi di Euro verso le altre banche centrali dell'EuroZona attraverso il TARGET2 ("Trans-European Automated Real-time Gross Settlement Transfer System Express").

Progettato come un sistema di pagamento per regolare i flussi incrociati di fondi, i paesi in surplus, come la Germania, sono stati costretti a utilizzare TARGET2 per finanziare i paesi in deficit. Prima del 2008, i deficit erano finanziati da banche e investitori. Da quando è iniziata la crisi, è stato utilizzato TARGET2 per soddisfare le esigenze di finanziamento dei paesi periferici che non hanno accesso ai mercati monetari per finanziare i loro deficit commerciali e la fuga dei capitali dai loro paesi.

La Germania è di gran lunga il maggior creditore del sistema TARGET2. Paesi Bassi, Finlandia e Lussemburgo sono gli altri creditori, con tutti gli altri paesi della zona euro in posizione di debitori netti all'interno del sistema.

La Germania è ormai presa in trappola. Indipendentemente dalla risoluzione della crisi del debito, la Germania subirà perdite significative sulla sua esposizione - sarà il maggior perdente. No Exit ...

I sostenitori dell'unità Europea credono che la soluzione sia una maggiore integrazione monetaria e fiscale. Essi sostengono che il conto corrente dell'EuroZona è quasi in equilibrio, la bilancia commerciale ha un piccolo surplus, il disavanzo di bilancio complessivo è modesto e il livello aggregato del debito pubblico è gestibile.

L'integrazione richiederebbe la condivisione del debito attraverso l'emissione di Eurobonds garantiti congiuntamente o disgiuntamente da tutti gli Stati membri. Alla fine di maggio 2012, il Presidente Francese Francois Hollande ha portato un argomento curioso a sostegno degli Eurobonds: "E' accettabile che alcuni paesi possano prendere in prestito al 6% ed altri a zero, nella stessa unione monetaria?" Benché fosse musica per le orecchie dei leaders Spagnoli e Italiani, la Germania era comprensibilmente riluttante ad abbracciare la messa in comune del debito sovrano Europeo. Come paese più grande e più meritevole di credito dell'EuroZona, la Germania dovrebbe sopportare il maggior onere finanziario. Con la responsabilità per gli Eurobonds, la sua esposizione aumenterebbe.

Il gestore di fondi John Hussman ha sintetizzato chiaramente l'idea degli Eurobonds (http://www.hussmanfunds.com/wmc/wmc120528.htm): "E' come se nove ragazzi spiantati andassero da Warren Buffett a proporgli di mettere tutto insieme, così che ciascuno possa emettere "Warrenbonds". Circa il 90% del gruppo sarebbe d'accordo sulla saggezza di questa idea, e Warren sarebbe censurato come uno che "oppone resistenza" al successo del piano "

L'esposizione TARGET2 della Germania continuerebbe anche a crescere, ad un tasso di 80-160 miliardi di euro all'anno per finanziare il disavanzo commerciale atteso del resto d'Europa. L'aumento dell'esposizione può essere anche maggiore, se necessario per finanziare il disavanzo di bilancio dei membri più deboli della zona Euro e il settore bancario più debole.

Manca la volontà politica di un'integrazione. La Germania è riluttante a diventare il garante ultimo dell'Eurozona. Il Presidente della Bundesbank Jens Weidmann ha espresso senza mezzi termini la sua posizione sugli Eurobonds: "Non si può dare a qualcuno la propria carta di credito senza avere i mezzi per controllare la spesa." E' anche apparso preoccupato per un ulteriore attivismo da parte della BCE: "La Banca Centrale Europea . ha raggiunto il limite del suo mandato, in particolare l'uso delle misure non convenzionali ". Ancora più importante, il signor Weidman ha detto a Le Monde:"Alla fine, queste misure sono rischiose per i contribuenti, in particolare di Francia e Germania ".

Come risultato, l'Europa può essere costretta a fare affidamento sulla sua attuale politica di soluzioni parziali - austerità e facilitazioni monetarie da parte della BCE. Dato che le economie in difficoltà è improbabile che riescano a riconquistare l'accesso ai finanziamenti del mercato nel prossimo futuro, il debito delle nazioni periferiche si sposterà verso le istituzioni ufficiali tramite i salvataggi, e le modalità di finanziamento del sistema TARGET2. In questo caso la responsabilità finanziaria della Germania aumenterà.

Nelle economie periferiche, il ritiro costante dei depositi dalle banche nazionali (una scelta razionale, dato il rischio di valuta e di confisca) può richiedere o un sistema di garanzia dei depositi a livello Europeo o ulteriori finanziamenti alle banche.

Gli importi sono notevoli. I depositi bancari totali in tutta l'Eurozona ammontano a circa 7.600 miliardi, di cui 5.900 dalle famiglie. I paesi periferici, che sono più suscettibili alla fuga di capitali, hanno 1.800 miliardi di depositi delle famiglie. Un credibile sistema di assicurazione dei depositi dovrebbe coprire i depositi delle famiglie (diciamo fino a 100.000 Euro), che è circa il 72% di tutti i depositi, nei paesi periferici. Ciò comporterebbe un regime assicurativo per circa 1.300 miliardi di Euro di depositi.

Qualsiasi sistema Europeo di garanzia dei depositi o di ulteriori finanziamenti alle banche potenzialmente aumenterebbe la responsabilità finanziaria della Germania.

Se l'integrazione non è effettuata o le soluzioni parziali non riescono, allora alcuni paesi Europei dovranno ristrutturare il loro debito e, potenzialmente, uscire dalla moneta comune. La Germania subirebbe delle perdite immediate. Un default della Grecia comporterebbe perdite alla Germania per circa 90 miliardi di Euro. Le perdite potenziali della Germania aumenterebbero rapidamente se più paesi dichiarassero default o uscissero dall'Eurozona. E quanto più tempo passa prima dei default o delle uscite, tanto più grandi saranno le perdite Tedesche, man mano che aumenta la loro esposizione.

In mancana di una ripresa nelle economie periferiche, le esposizioni correnti della Germania non sono rimborsabili. Se le attuali disposizioni continueranno o se vi sarà una maggiore integrazione, l'incremento degli impegni o dei livelli di debito assorbirà il risparmio Tedesco, paralizzando l'economia. Se la Germania vuole lasciare l'euro ritornando al marco, essa subirebbe perdite equivalenti alla sua esposizione esistente dato che è improbabile che gli altri paesi Europei siano in grado di rimborsare i loro debiti.

Ci sono anche degli effetti sull'economia reale. L'austerità o i default costringeranno molte economie Europee in recessione per un periodo prolungato. Le esportazioni Tedesche ne saranno influenzate dato che l'Europa rappresenta circa il 60% del suo mercato, di cui circa il 40% all'interno dell'EuroZona. In caso di un crollo dell'euro, le stime di crescita Tedesca variano in un range da -1% a oltre -10%. Vale la pena ricordare che l'economia Tedesca è scesa di circa il 5% nel 2008, il peggior risultato dalla Seconda Guerra Mondiale, principalmente a causa del calo delle esportazioni.

Dei default o una parziale disgregazione dell'euro lascerebbero anche le banche Tedesche con perdite significative, che potenzialmente richiederebbero il sostegno statale. Con un ulteriore aumento delle passività dello Stato.

Nel caso di integrazione o di soluzioni parziali, gli effetti sulla Germania possono essere ammortizzati dalla debolezza dell'euro, che manterrebbe la competitività delle esportazioni. Ma i default e un crollo dell'euro si tradurrebbe in un aumento del valore dell'euro, almeno nel breve termine, minando le esportazioni Tedesche.

La Germania è messa sotto pressione perché aumenti la propria crescita economica per aiutare il resto dell'Europa. Questo la costringerebbe a dei deficit di bilancio e ad aumentare il proprio debito. Aumenti salariali farebbero aumentare i costi, compromettendo la sua competitività internazionale. Maggiore consumi ridurrebbero anche il fondo di risparmio necessario per finanziarsi, finanziare le proprie banche e fornire capitale al resto d'Europa.

In passato, la Germania ha resistito ai tentativi di riportare disavanzi di bilancio e aumentare il consumo interno per inflazionare l'economia. I principi di parsimonia, prudenza, moneta forte e sfiducia della finanza, spesso associati alla haus frau Sveva, sono profondamente radicati nel DNA della nazione.

I problemi della Germania potrebbero essere aggravati da un rallentamento nei mercati emergenti. La recente crescita Tedesca è basata su Asia, Europa dell'Est e Brasile. La casa automobilistica tedesca VW vende più auto in Cina che in Germania. La domanda dei mercati emergenti di macchinari ad alta tecnologia industriale ha aiutato le esportazioni Tedesche.

La posizione negoziale della Germania è debole. Ad esempio, la Grecia deve circa 400 miliardi di euro ad obbligazionisti privati, ma sempre di più a enti pubblici, come il FMI e la BCE, principalmente a causa dei salvataggi. Se la Grecia se ne esce dall'euro, come hanno minacciato alcuni partiti politici, la ricaduta sugli istituti di credito Tedeschi sarebbe potenzialmente disastrosa.

Raddoppiare le perdite ...

Nel 1999, il Ministro delle Finanze Theo Waigel ha proclamato che l'euro sarebbe stato come il marco Tedesco. Nel suo libro Fat Years: Why Germany Has a Brilliant Future (co-autore con il giornalista Dirk Heilmann), Waigel aveva predetto che la Germania sarebbe diventata il paese più ricco del mondo, secondo delle previsioni sul reddito pro-capite del 2030.

Ora, l'intero progetto affronta una crisi inimmaginabile. Come ha osservato Lorenzo Bini Smaghi, ex membro Italiano del comitato esecutivo della BCE: "L'ipotesi era ... che non ci sarebbero state crisi ".

Come i partiti anti-austerità ottengono il consenso nel resto d'Europa, la volontà Tedesca di finanziare ulteriori salvataggi sta diminuendo. Sempre di più, i Tedeschi temono un impegno senza fine per preservare la moneta unica e l'EuroZona. Il risentimento è evidente in un titolo del popolare tabloid Bild: «Vendete le vostre isole, Greci in bancarotta. E l'Acropoli, visto che ci siete ". Ma potrebbe essere troppo tardi.

Il tentativo della Germania di bilanciare i vantaggi della moneta unica e della conservazione dell'Eurozona contro la sua tradizionale preferenza per il conservatorismo fiscale e monetario ha fallito, lasciando la nazione con gravi problemi finanziari che minacciano la crescita futura.

I cittadini Tedeschi dovranno pagare due volte per l'euro. Nei primi anni 2000, hanno pagato attraverso la svalutazione interna - riduzione dei salari reali, disoccupazione e riforme del mercato del lavoro. Ora, dovranno pagare per i salvataggi. Una volta che il boom artificiale si concluderà, gli elettori scopriranno di essere stati traditi dall'élite politica Tedesca europeista. Ci sarà una rivolta elettorale e, come nel resto d'Europa, una forte sfida da parte di forze politiche radicali con conseguenze imprevedibili.

La storia della Germania è fatta di rovesci monumentali ed estremi. Nel suo romanzo I Buddenbrook del 1901, su una agiata famiglia del Nord della Germania le cui fortune sono in declino, Thomas Mann ha anticipato l'attuale situazione: "So che i segni esteriori e i simboli visibili e tangibili della felicità e del successo spesso appaiono solo quando in realtà sta già cominciando il declino. I segni esteriori ci mettono del tempo ad arrivare - come la luce di una stella che brilla più luminosa quando è in via di estinzione, o forse è già estinta ".

Come Friedrich Nietzsche sapeva: "... la speranza è il peggiore di tutti i mali, perché prolunga i tormenti dell'uomo."

La Germania non può, come ampiamente ipotizzato, offrire un rifugio sicuro nella crisi del debito Europeo.