Blanchard e Pisani-Ferry – Monetizzazione del debito: niente panico

In un articolo su VoxEU inusitatamente chiaro, Olivier Blanchard (ex capo economista del Fondo Monetario Internazionale) e Jean Pisany-Ferry (già consigliere del governo francese) spiegano la monetizzazione del debito. L’emissione di moneta da parte di uno Stato è uno strumento assolutamente naturale per fronteggiare determinate circostanze, ed è già stato esplicitamente dichiarato da Gran Bretagna e Stati Uniti. Anche l’eventualità (assolutamente remota al momento) di un episodio inflattivo potrebbe essere considerata accettabile per la riduzione del peso del debito. Questo articolo contribuisce (confermando quello che nel dibattito in Italia abbiamo sentito in modo forte e coerente solo da Borghi e da Bagnai) a distruggere molti dogmi sulla moneta, il debito e il finanziamento pubblico, e apre anche a una monetizzazione del debito nell'Eurozona, caratterizzata dalla condivisione del rischio sui diversi titoli sovrani, sulla quale tuttavia, dicono i due economisti, non ci dovrebbero essere motivi di panico. 


di Olivier Blanchard e Jean Pisani-Ferry, 10 aprile 2020

Le operazioni straordinarie che sono in atto nella gran parte dei paesi in risposta allo shock da COVID-19 hanno fatto sorgere il timore che una monetizzazione del debito su ampia scala finisca per innescare un grande episodio inflattivo. Questo articolo sostiene che, fino a ora, non ci sia evidenza che le banche centrali abbiano rinunciato o si accingano a rinunciare al loro mandato sulla stabilità dei prezzi. Sebbene ovviamente sia il caso di prestare attenzione, le banche centrali stanno facendo la cosa giusta e gli autori di questo articolo non vedono alcuna ragione di panico.




In risposta alla crisi sanitaria, in molti paesi sono in atto operazioni straordinarie (Baldwin e Welder di Mauro, 2020). Sono stati avviati programmi di sostegno fiscale di portata eccezionale, e spesso a tempo indeterminato, e vengono accompagnati da acquisti altrettanto eccezionali di titoli di stato. Nel Regno Unito, il Tesoro e la Bank of England, hanno annunciato la riattivazione temporanea di un programma che rende possibile il finanziamento diretto della spesa pubblica da parte della banca centrale.

Questi sviluppi hanno fatto crescere i timori che una monetizzazione su larga scala scateni un episodio inflattivo. Ciononostante, alcuni commentatori vorrebbero che le banche centrali facessero ancora di più e avviassero forme di “helicopter money” (per esempio, Galì, 2020) [per “helicopter money” si intende una distribuzione universale di denaro direttamente ai privati, NdT].


Questo articolo cerca di chiarire quella che ci sembra essere una discussione confusa.

Cominciamo dalla parte facile. Ovunque i governi stanno canalizzando finanziamenti verso famiglie e imprese al fine di proteggerle dai danni della recessione economica. In questo modo stanno praticando proprio quello che i sostenitori del “helicopter money” chiedono, ma in un modo molto più mirato di quanto potrebbe fare una banca centrale. Di conseguenza (e a causa del crollo del gettito fiscale), i deficit stanno esplodendo. Al tempo stesso le banche centrali hanno avviato nuovi programmi di aquisto di titoli di Stato su larga scala. La domanda non è più se le istituzioni monetarie si impegneranno in trasferimenti diretti, come richiesto dai sostenitori del “helicopter money”, ma se stiamo effettivamente assistendo a un qualcosa di equivalente, cioè la monetizzazione del deficit su ampia scala e, se è così, quali saranno le implicazioni future.


Cos’è la monetizzazione?

La monetizzazione è un concetto ambiguo. Evidentemente non tutti gli aquisti di titoli pubblici da parte della banca centrali si possono definire monetizzazione. Negli Stati Uniti, la Fed acquista e vende titoli pubblici in continuazione, al fine di fissare un tasso di interesse che sia coerente col suo mandato di bassa inflazione e di piena occupazione. Nell’area euro, il tradizionale modus operandi della BCE è quello di acquistare i titoli pubblici già sottoscritti, il che ha lo stesso effetto sugli equilibri di mercato. L’influenza delle banche centrali sul mercato dei titoli pubblici è stata amplificata da quando è iniziato il Quantitative Easing (QE). L’obiettivo è stato quello di ampliare l'insieme dei tassi che le banche centrali sono in grado di influenzare, e in questo modo di appiattire la curva dei rendimenti, anche nel momento in cui i tassi di interesse sono a zero o addirittura negativi. Acquisti persistenti e su ampia scala dei titoli pubblici sono diventati così parte degli stumenti a disposizione delle banche centrali, indipendentemente dalle posizioni di politica fiscale.

Perciò i timori non possono riguardare il principio secondo il quale le banche centrali acquistano titoli pubblici. I timori possono riguardare semmai il fatto che ne acquistino troppi e per le ragioni sbagliate – quello che si può definire eccesso di monetizzazione, motivato da obiettivi di sostenibilità della finanza pubblica anziché da obiettivi macroeconomici o di stabilità dei prezzi.

Quali sarebbero allora le conseguenze? Per capire i potenziali effetti di un eccesso di monetizzazione, è utile iniziare con una semplice affermazione.

In prima approssimazione, quando i tassi di interesse sono a zero, l’acquisto di titoli da parte della banca centrale con emissione di moneta (vale a dire la misura in cui il debito pubblico viene monetizzato) non ha effetto sulle dinamiche del debito pubblico. Il motivo è semplice: questo non fa altro che sostituire un asset a tasso di interesse nullo, chiamato debito, con un altro, chiamato moneta. Questo è vero indipendentemente da quanta parte del deficit venga finanziato con emissione di moneta, che sia nulla, o soltanto una parte, o l’intero deficit.

Se la storia finisse qui, sarebbe difficile capire perché le banche centrali dovrebbero avviare una tale monetizzazione. E infatti l’argomento deve essere approfondito in almeno tre modi.

Primo, l’eventuale impatto degli acquisti di titoli pubblici da parte della banca centrale dipende da cosa succederà in futuro, quando l’attività economica e l’inflazione raggiungeranno il livello oltre il quale la banca centrale vorrà aumentare i tassi di interesse. La monetizzazione di oggi può impattare le aspettative su cosa succederà dopo.

Secondo, quando c’è una sola banca centrale, molti ministeri del tesoro nazionali e diversi tassi di interesse per titoli sovrani diversi (come è il caso dell’area euro), la monetizzazione modifica la distribuzione dei rischi nei diversi paesi.

Terzo, quando i mercati diventano disfuzionali o potenzialmente soggetti a equilibri multipli, la monetizzazione – o anche solo la minaccia della monetizzazione – può migliorare il funzionamento del mercato ed evitare la convergenza delle aspettative verso un 'cattivo equilibrio'.


La monetizzazione e il futuro comportamento della banca centrale

La nostra affermazione precedente era che, finché i tassi di interesse sono prossimi a zero, non fa differenza che le passività del governo siano debito o moneta. Ma che dire del momento in cui la ripresa dell’attività economica giustifica un aumento dei tassi della politica monetaria?(1) La banca centrale a quel punto ha due opzioni.

La prima opzione è pagare interessi sulla moneta, così come, per esempio, fece la Fed prima della crisi pagando interessi positivi sugli eccessi di riserve delle banche. Il governo consolidato [dove la banca centrale è parte di un settore unico di governo, NdT] ha ora due tipi di debito: il debito normale e la moneta su cui paga interessi. Ignorando l’impatto dei premi a lungo termine (cioè l’effetto del QE se la banca centrale acquista titoli con scadenza a lungo termine), il peso del tasso di interesse totale è lo stesso indipendentemente dalla composizione dei due tipi di debito.

La seconda opzione è quella di mantenere i tassi di interesse a zero. Se però la situazione economica giustifica un tasso di interesse positivo, mantenere i tassi a zero porterà a un surriscaldamento, e alla fine a una più elevata inflazione. Una delle implicazioni dell’elevata inflazione sarà la diminuizione del valore reale del debito nominale, e questo alleggerisce il peso del debito.

Perciò quello che conta è ciò che la banca centrale, che per allora avrà un bilancio molto ampio, farà quando sarà necessario aumentare i tassi di interesse per soddisfare il suo mandato. Se la monetizzazione di oggi è un segnale che verrà mantenuto un bilancio molto ampio e non saranno pagati tassi di interesse, allora c’è motivo di temere l’inflazione

Dobbiamo quindi interpretare gli attuali acquisti su ampia scala di titoli pubblici da parte delle banche centrali come un segnale che, quando sarà giunto il tempo, non verranno pagati  interessi su ampi stock di moneta, portando a surriscaldamento, inflazione e riduzione del valore reale del debito pubblico? Vero è che quanto più è ampio il portafoglio di titoli pubblici detenuti presso la banca centrale, tanto più forte sarà l’effetto delle sue politiche sulla sostenibilità del debito. Ampi acquisti incrementano il rischio della dominanza fiscale [la situazione in cui l'obiettivo della sostenibilità fiscale domina su quello della stabilità dei prezzi, NdT]. Nessuna banca centrale ha dato segni, però, di avviarsi verso un tale comportamento in futuro (2), e le esperienze passate sono rassicuranti. La Fed e la Bank of England, tra le altre, pagarono interessi sulle riserve monetarie quando aumentarono i loro tassi di interesse nel 2017-2018. La BCE non lo ha fatto, ma a causa di aspettative persistentemente basse sui livelli di inflazione, e non a causa dei titoli pubblici che aveva acquistato.

Le banche centrali dovrebbero allora essere più chiare, enfatizzare che la dominanza monetaria rimarrà indiscussa e impegnarsi a impedire l’aumento dell’inflazione a tempo debito?  Non pensiamo che sia necessario. Le banche centrali sono di fronte a un trade-off (incompatibilità che richiede un compromesso, ndt) ben noto. Da un lato infatti è utile mantenere aperta la possibilità di ridurre il valore reale del debito se le cose andassero eccezionalmente male. Se la crisi del virus dovesse durare a lungo, e il debito diventare così pesante da rendere difficile per i governi ripagarlo, si dovrebbe allora scegliere tra inflazione, ristrutturazione del debito, repressione fiscale o un esproprio patrimoniale. Non ci sono motivi per dire che l’inflazione vada esclusa a priori, se si arrivasse a quel punto. Dall’altro lato, però, fomentare le previsioni degli investitori sul fatto che la banca centrale possa ricorrere all’inflazione in futuro potrebbe aumentare i tassi nominali sui titoli a lunga scadenza emessi oggi, e di conseguenza aumentare il costo del debito oggi.

Non c’è una risposta semplice sul fatto se il compromesso sia favorevole, e non esprimersi ora su quello che potrebbe essere fatto in futuro potrebbe essere in effetti la linea migliore da tenere.


La monetizzazione nell’area euro: i fondamenti

Finora abbiamo assunto che ci sia un solo governo e una sola banca centrale. Che dire però della monetizzazione da parte della BCE, un’area con una moneta comune in cui i tassi di interesse sui diversi titoli sovrani divergono?

Anche in questo caso possiamo pensare alla monetizzazione come l’invio di assegni, da parte del governo, direttamente alle famiglie, con emissione di titoli per finanziarli. Titoli che verrebbero acquistati dalla BCE con emissione di euro.

Assumiamo che l’area euro sia composta da due soli paesi: un paese a basso debito che emette titoli sicuri, e un paese ad alto debito che emette titoli con interessi più alti, che cioè riflettono la percezione degli investitori di una (sia pur piccola) possibilità di default. Assumiamo anche che il tasso sicuro, quello più basso, sia uguale a zero, e che il tasso più alto sia maggiore, e dunque positivo.

Ora supponiamo che entrambi i governi facciano deficit ed emettano titoli, e che la BCE acquisti i titoli con emissione di euro, aumentando così la moneta emessa dalla banca centrale. Dal punto di vista del governo consolidato dell’area euro (cioè l'insieme tutti i ministeri del tesoro e della stessa BCE), questo sarebbe solo un trasferimento interno del rischio, da chi detiene i titoli del paese a maggiore debito agli azionisti della BCE – cioè alla fine ai governi nazionali – senza implicazioni per il totale del debito detenuto dagli altri soggetti. Ma in questo modo abbiamo un implicito trasferimento del rischio tra i paesi membri dell’eurozona. Perciò in questo caso la monetizzazione ha un effetto: porta in una certa misura alla condivisione del rischio tra i paesi membri dell’euro (3).

Se questo sia il modo migliore di raggiungere una condivisione del rischio tra i diveri paesi membri dell’area euro è un punto che si può discutere. Altri meccanismi (la condivisione della spesa o linee di credito dedicate), aiuterebbero a diminuire il peso per la BCE ed alleviare i timori sulla monetizzazione. La mutualizzazione è una scelta politica ed è consigliabile praticarla in maniera trasparente.


La monetizzazione nell’area euro: i buoni e i cattivi equilibri

Se la monetizzazione non ha ovvie implicazioni sulle dinamiche del debito e la condivisione del rischio non è il suo obiettivo principale, perché allora la BCE ha annunciato un ampio programma di acquisto titoli, il “Pandemic Emergency Purchase Programme” (PEPP) con un pacchetto da 750 miliardi di euro, che gli permette di acquistare titoli sovrani senza necessariamente aderire ai limiti imposti dal capital key? La risposta sta negli equilibri multipli e la perturbazione dei mercati.

I mercati dei titoli sovrani sono potenzialmente soggetti a equilibri multipli. A un basso tasso di interesse la probabilità che il debito sia sostenibile è alta, giustificando il tasso basso. Pensatelo come l’equilibrio buono. Ma ce ne può essere anche un altro, che preoccupa gli investitori, li induce a chiedere premi di rischio più alti, interessi maggiori e così via, in una serie di profezie che si auto-avverano rendendo il debito insostenibile. Chiamiamolo l’equilibrio cattivo. Gli equilibri multipli possono emergere in qualsiasi momento, ma sono più probabili nelle attuali circostanze, in cui gli investitori sono nervosi (4).

In questo caso la banca centrale può giocare un ruolo cruciale: impegnandosi a comprare nel caso in cui gli investitori vendano, può eliminare il cattivo equilibrio. Un modo di farlo è fare come la Banca del Giappone, che si è impegnata a mantenere un tasso di interesse basso, una strategia chiamata controllo della curva dei rendimenti. Il mandato della BCE non le permette di adottare una tale strategia, ma è stato reso chiaro che, se i i tassi dovessero aumentare oltre i livelli giustificati dai fondamentali, essa interverrà ad acquistare i titoli che vengono venduti dagli investitori. Essere pronta ad acquistare titoli in un tale contesto non va visto come un tentativo di monetizzare il debito. Al contrario, se la strategia si rivelasse vincente, farebbe da deterrente alla vendita di titoli da parte degli investitori, raggiungendo il suo obiettivo con interventi minimi o nulli, con monetizzazione minima o nulla, con minimi o nulli costi per gli altri governi (5). In questo caso l’assicurazione che fornisce al paese con debito più elevato non avrebbe alcun costo per il paese a debito basso. Quest’ultimo ne potrebbe anzi beneficiare, evitando una crisi del debito e le sue ricadute internazionali.

Questo ruolo non è limitato all’area euro o ai titoli pubblici. I mercati possono diventare disfunzionali ovunque. Alcuni investitori potrebbero dover vendere titoli per ottenere liquidità, e altri potrebbero non avere la liquidità per acquistarli. Quando i mercati diventano disfunzionali, la banca centrale può svolgere il ruolo dell’acquirente fino a che gli investitori non saranno tornati operativi, o altri non siano subentrati.


Conclusioni

Fino ad ora non c’è evidenza che le banche centrali abbiano rinunciato, o si accingano a rinunciare, al loro mandato sulla stabilità dei prezzi. Questo potrebbe anche avvenire alla fine, se i costi fiscali della crisi si dimostrassero insostenibili, ma l’entità degli attuali acquisti di debiti pubblici non devono essere visti come indicativi di un futuro eccesso di monetizzazione.

Nel caso specifico dell’area euro, i programmi di acquisto di titoli della BCE possono evidentemente servire come canale per la mutualizzazione dei costi della crisi. Questo in parte è ovvio: vediamo delle buone ragioni nel fatto di mutualizzare il peso della lotta alla pandemia tra i diversi paesi della UE, ma sarebbe più opportuno farlo in modo trasparente attraverso canali finanziari e di bilancio espliciti.

Fino a ora non si è raggiunto un accordo su tali programmi, e questo è un problema. Non c’è motivo di interpretare le azioni della BCE come disfuzionali. Il PEPP non è un meccanismo di bilancio nascosto. In un momento in cui gli investitori tendono al nervosismo, il suo scopo principale è quello di impedire la convergenza delle aspettative verso un equilibrio cattivo che potrebbe auto-avverarsi. Tale azione è nell’interesse di tutti i paesi membri dell’eurozona.

In breve, ci sono certamente dei motivi per stare all'erta, ma non vediamo motivi di panico. Le bance centrali stanno facendo la cosa giusta. Le loro azioni sono sostenibili. E non si sono legate le mani a una futura inflazione.


Riferimenti bibliografici



Baldwin, R and B Weder di Mauro (2020), Mitigating the COVID Economic Crisis: Act Fast and Do Whatever It Takes, a VoxEU.org eBook, CEPR Press.



Galí, J (2020), "Helicopter money: The time is now", voxEU.org, 17 March.



Note



(1) Può essere un evento remoto, ma un giorno succederà.



(2) Il comunicato congiunto del 9 aprile della Bank of England e del Tesoro britannico afferma esplicitamente che qualsiasi uso dello schema di finanziamento diretto sarà temporeaneo e a breve termine.



(3) Dato che gli interessi pagati ai detentori di titoli dalla BCE sono redistribuiti ai suoi azionisti, questo implica un trasferimento dal paese ad alto debito a quello a basso debito, che può essere visto come una remunerazione per il trasferimento del rischio.



(4) Non discuteremo qui il rischio di ridenominazione del debito pubblico a seguito di un’uscita dall’area euro. Questo rafforzerebbe solo l’argomento.



(5) Per chiarezza, questa non è una strategia priva di rischi. Distinguere tra la comparsa di un cattivo equilibrio e un giustificato aumento dei tassi in un buon equilibrio non è facile, e la banca centrale stessa si potrebbe trovare ad assumere rischi di credito.