di Vesa Vihriälä*, 15 aprile 2020
Sintesi: L’alto livello di debito pubblico nell’eurozona e i dubbi sulla sua sostenibilità in alcuni degli stati membri stanno a significare che l’espansione fiscale necessaria per contrastare la crisi del COVID sarà ardua e difficile. Questo articolo sostiene che l'alleggerimento del debito da parte della BCE permetterebbe a tutti gli stati membri di finanziare le misure necessarie in maniera normale. Sebbene di fatto la remissione dei debiti passati creerebbe aspettative che ciò possa succedere di nuovo in futuro, questo azzardo morale dovrebbe essere valutato in relazione a quel che è probabile che accada senza questo sostegno.
La crisi del coronavirus è un grave shock dal lato dell’offerta che si sta velocemente trasformando in un altrettanto grave shock di domanda. C’è un vasto consenso sul fatto che sia necessaria un’espansione fiscale su ampia scala, basata non solo sugli stabilizzatori automatici, ma anche su misure discrezionali.
Nell’eurozona, sfortunatamente, il punto di partenza di una espansione fiscale è ben lontano dall’essere quello ideale, a causa dell’alto livello di debito pubblico – quasi il 90% del PIL – antecedente alla crisi. Ciò che più conta è che alcuni paesi hanno un livello di indebitamento che li rende chiaramente vulnerabili ai dubbi sulla sostenibilità del loro debito. Ancora più sfortunatamente, lo shock del coronavirus ha colpito più forte alcuni di quei paesi fiscalmente vulnerabili, in particolare l’Italia.
I coronabond sono una non-soluzione
I paesi vulnerabili evidenziano – correttamente – che lo shock attuale non è loro responsabilità e che, se la solidarietà europea ha qualche significato, dovrebbe manifestarsi adesso. Perciò, questi paesi e molti economisti hanno proposto uno strumento finanziario completamente nuovo, i Coronabond, garantiti da tutti gli stati membri attraverso una fideiussione in solido, come modalità per finanziare le spese necessarie per i paesi ad alto indebitamento.
I Coronabond sono una versione transitoria della vecchia idea degli Eurobond. Che è il motivo per cui i paesi con finanze pubbliche in condizioni migliori fanno resistenza all’idea. La vedono come un modo per avviare un programma permanente, che porterebbe alla crescente mutualizzazione del rischio associato al debito emesso da paesi che conducono politiche fiscali imprudenti. Ciò li rende politicamente impossibili da accettare per molti paesi; vengono considerati ingiusti da buona parte delle loro popolazioni. L’argomentazione di questi paesi è che, se anche lo shock attuale non è dovuto alle politiche sbagliate di qualche paese, la loro vulnerabilità fiscale invece lo è.
Nuovi e vecchi strumenti di debito
Questa riluttanza a impegnarsi nella mutualizzazione diretta dei debiti ha sollecitato la ricerca di altre soluzioni. Queste adesso comportano una certa riallocazione di risorse del bilancio UE verso spese collegabili al coronavirus nei paesi membri. Ciò implica trasferimenti limitati verso i paesi maggiormente colpiti dai problemi sanitari.
Ma buona parte delle misure prendono la forma di crediti. Questo vale per il nuovo strumento finanziario, SURE, il meccanismo da 100 miliardi di euro messo a punto dalla Commissione UE per prestare fondi, garantiti dal futuro bilancio UE, per rifinanziare i sistemi di assicurazione nazionali contro la disoccupazione. Anche l'ulteriore finanziamento della BEI al settore privato è costituito da prestiti.
La decisione del 9 Aprile di usare il Meccanismo Europeo di Stabilità (MES) appartiene alla stessa categoria. Rende disponibile una linea di credito del MES per finanziare spese sanitarie collegabili al coronavirus, fino ad un massimo del 2% del PIL. Anche se è un modo creativo di usare un istituto per la gestione delle crisi già esistente per la crisi attuale attuale, allo stesso tempo è fonte di problemi. Primo, proprio in quanto limitato alle spese sanitarie, può non offrire un aiuto sufficiente ai paesi maggiormente colpiti. Secondo, la nuova linea di credito effettivamente è senza condizioni, ammorbidendo così l’idea originale dell’assistenza fornita dal MES, che grazie ai prestiti sottoposti a condizioni stingenti dovrebbe fare da baluardo contro la minaccia dell’instabilità finanziaria.
Il punto fondamentale è che tutti questi strumenti aumentano l’onere del debito dei paesi già altamente indebitati.
Alla fine spetta alla BCE
Data la portata limitata dei programmi sopra menzionati e l’alto livello di debito dei paesi interessati, evitare una nuova crisi del debito continua a dipendere dalla BCE, in quanto acquirente di ultima istanza del debito pubblico.
Fino ad adesso, la BCE è stata molto efficace nel fornire liquidità non solo a livello aggregato, ma anche in funzione del contenimento degli spread tra i titoli di stato dei differenti paesi. I nuovi programmi, specialmente il PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme), sono finalizzati ai medesimi obiettivi gemelli, in particolare perché il PEPP comporta un notevole grado di flessibilità riguardo ai paesi su cui intervenire. I nuovi programmi mostrano anche l’abilità della BCE di intervenire rapidamente e in maniera decisa da un punto di vista quantitativo.
Il tema, comunque, è per quanto a lungo la BCE può continuare l’acquisto del debito, discostandosi dalla regola del capital key (secondo la quale la Bce può acquistare debiti sovrani in proporzione alla quota che ogni paese detiene nel capitale della Bce stessa, ndt), per sostenere l’espansione fiscale degli stati membri la cui sostenibilità del debito risulti dubbia. Garantire la liquidità può facilmente deviare verso garanzie sulla solvibilità, una questione squisitamente politica e che di certo non fa parte del mandato della BCE (Beck 2020).
L’applicazione con molta flessibilità del PEPP rasenta l’OMT [Outright Monetary Transactions], ma senza condizioni per l’accesso al finanziamento. Per l’OMT la condizione è stringente, almeno in linea di principio: “Una condizione necessaria per l’OMT è l'applicazione di clausole condizionali rigorose ed efficaci collegate ad un idoneo programma EFSF/MES [European Financial Stability Facility – Fondo europeo di stabilità finanziaria, ndt]”. Queste, come le stesse condizioni per l’accesso ai prestiti MES, non sono certo state ideate per nulla. Esistono per assicurare che i crediti rimangano crediti, e non si trasformino in trasferimenti involontari.
Soprattutto, l’acquisto di titoli di stato da parte della BCE, pensato per essere un’azione temporanea di politica monetaria, non risolve il dilemma fiscale; il livello del debito sovrano, incluso quello dei paesi fortemente indebitati come l’Italia, è destinato a una forte crescita. Anche se il maggiore onere non è insopportabile con tassi d’interesse bassi, le cose potrebbero cambiare in futuro.
Un’operazione sul capitale come soluzione
La necessità di poter fare grandi deficit nella situazione attuale porta l’attenzione sui possibili modi per ridurre il livello di debito attraverso operazioni sul capitale. La prima opzione è la ristrutturazione del debito. Tuttavia, sottoporre in special modo un grande paese alla ristrutturazione nel mezzo di una crisi economica mondiale porterebbe quasi certamente ad una grave crisi finanziaria, che è proprio quello che si vuole evitare.
La seconda opzione è la riduzione del debito di tutti paesi da parte della BCE. La conversione di una parte del debito sovrano detenuto dalla BCE (o per meglio dire dal Sistema Europeo delle Banche Centrali, o SEBC) in debito perpetuo privo di cedola alleggerirebbe istantaneamente l’onere del debito [1]. Si, in senso stretto, è finanziamento monetario. Ma quant’è differente, dal punto di vista economico, dalla detenzione e rinnovo continuo di grandi quantitativi del medesimo debito sovrano a tassi (prossimi allo) zero? Questo tipo di conversione renderebbe certa la cancellazione del debito, piuttosto che dover avere fiducia che la BCE continui a condurre politiche monetarie estremamente accomodanti per un tempo indeterminato. Ciò farebbe una notevole differenza agli occhi degli investitori in titoli di stato.
La conversione contribuirebbe ad ancorare le aspettative di inflazione a un livello più alto, dato che per annullarne lo stimolo la BCE dovrebbe mettere in atto misure restrittive. E questo aiuterebbe la BCE a raggiungere il suo obiettivo d’inflazione in una congiuntura nella quale un’economia ben-al-di-sotto-dell’obiettivo-di-inflazione viene colpita da uno shock eccezionale. In questo senso, la conversione servirebbe allo scopo ultimo della stabilità dei prezzi contro la minaccia di una profonda deflazione, anche se infrangerebbe uno dei vincoli istituzionali creati per prevenire un percorso di accelerazione dell’inflazione.
Un punto cruciale è che se la conversione fosse fatta in relazione alla regola del capital key, non comporterebbe nessun trasferimento diretto tra gli stati membri, e così non premierebbe il comportamento imprudente più di quello prudente. La cancellazione del debito basata sul capital key si accorderebbe molto bene alla natura ampiamente simmetrica dello shock.
La dimensione della conversione dovrebbe essere abbastanza grande da portare i rapporti debito/PIL a livelli più bassi, anche dopo l’aumento dei deficit correnti, di almeno 10 punti percentuali. D’altra parte, la riserva di titoli di stato detenuti dall’Eurosistema, attualmente leggermente maggiore di 2000 miliardi di euro, quasi il 18% del PIL dell’eurozona, è un limite tecnico superiore, anche se in rapido innalzamento. Qualsiasi quota attorno al 20% è ancora ben al di sotto del valore attuale del reddito da signoraggio della BCE coerente col 2% di inflazione nella maggior parte degli scenari (Buiter 2019). Ciò significa che questo tipo di cancellazione del debito non dovrebbe minacciare eccessivamente la stabilità dei prezzi, anche nel lungo periodo [2].
Una più chiara divisione dei compiti tra gli strumenti
La riduzione del debito proposta permetterebbe a tutti gli stati membri di finanziare le necessarie misure fiscali in maniera normale. Non eliminerebbe la ragione di ordine morale di una condivisione dell’onere tra tutti i paesi membri di una frazione dello shock, che per alcuni è stato eccezionalmente grande. Ma potrebbe ridurre la dimensione dei trasferimenti necessari ad un livello sul quale sarebbe più semplice trovare un accordo, che sia attraverso la riallocazione dei contributi al futuro budget UE (Gros 2020) o in altro modo.
Se gli stati membri dovessero ancora avere difficoltà a finanziarsi, il MES e il programma OMT con le opportune condizioni di credito sarebbero lo strumento corretto per affrontare tali sfide. Una significativa riduzione dell’indebitamento effettivo di tutti gli stati membri potrebbe anche contribuire ad una espansione delle risorse del MES. Ciò sarebbe utile per affrontare le future minacce alla stabilità finanziaria e ovviamente avvantaggerebbe per lo più gli stati membri a più alto rischio di pressione da parte dei mercati.
La proposta di conversione del debito è molto simile al “helicopter money” proposto da Gali (2020) e Kapoor e Buiter (2020). La differenza è che qui la riduzione del debito sarebbe parte di un pacchetto che cerca di mantenere una chiara divisione dei compiti tra programmi che implicano, o è probabile che implichino, trasferimenti tra stati membri e iniezioni di liquidità, temi che sono politicamente sensibili.
Uno schema di Munchausen?
Perché uno schema di conversione come questo potrebbe aiutare ad allentare i vincoli degli stati fortemente indebitati? Dopo tutto, il risultato è che non cambierebbero i vincoli di bilancio degli stati, incluse le loro banche centrali; la riduzione dell’onere del servizio del debito nominale degli stati sarebbe esattamente compensata dalla riduzione del reddito da signoraggio delle loro rispettive banche centrali.
Quel che cambia è l’inflazione. Come è stato notato, la conversione renderebbe permanente una parte significativa dell’attuale espansione monetaria, a meno che non la si cancelli con misure di politica economica. In definitiva ciò comporterebbe più inflazione di quella attualmente prevedibile, cosa che trasferirebbe una parte dell’onere reale dai debitori ai creditori. Questo vale sia per i debitori sovrani che per quelli privati. E ovviamente, nella misura in cui l’espansione fiscale promossa dallo schema trascina al rialzo l’attività economica reale, contribuirebbe anche a migliorare la capacità di servizio del debito.
Una maggiore inflazione implicherebbe alcuni trasferimenti anche attraverso i confini nazionali. Ma, a differenza dello schema dei Coronabond/Eurobond, non ci sarebbe alcun esplicito impegno a condividere il rischio di credito sovrano degli altri, né ora né in futuro, da parte dei governi. Gli stati membri rimarrebbero responsabili dei loro debiti, favorendo gli incentivi per i governi a perseguire politiche prudenti. Questi incentivi potrebbero anche essere rafforzati rendendo la ristrutturazione del debito un modo più credibile per risolvere in futuro i problemi di sostenibilità del debito. Una riforma dello statuto del MES in materia di requisiti di sostenibilità del debito, clausole più forti sulle azioni comuni e vincoli efficaci sulla detenzione del debito sovrano di singole nazioni da parte delle banche sarebbero dei modi per ottenerlo.
Tempi eccezionali richiedono misure eccezionali
L’estinzione effettiva dei debiti passati ovviamente crea aspettative che la stessa cosa possa accadere di nuovo in futuro. Ciononostante, questo azzardo morale dovrebbe essere valutato in relazione a ciò che è probabile che accada in assenza di questa misura.
O l’espansione fiscale non sarebbe sufficiente per le necessità degli stati membri a forte indebitamento, oppure sarebbe finanziata dall’acquisto asimmetrico, in costante aumento, di titoli da parte della BCE, forse aiutato dall’esaurimento delle risorse del MES davanti a una crisi finanziaria grave. Il finanziamento marginale – e si, la solvibilità – degli stati membri vulnerabili diventerebbe sempre più dipendente dalla BCE.
Entrambe le alternative rischiano di creare una crisi esistenziale per l’eurozona e l’intera UE. Non agevolare l’espansione fiscale in Italia e negli altri paesi fortemente indebitati sarebbe economicamente stupido e politicamente esplosivo. Aumentare la dipendenza di questi paesi dalla liquidità della BCE (e del MES) aumenterebbe la probabilità che in un futuro non lontano il sostegno alla liquidità diventerebbe un sostegno alla solvibilità dei singoli stati. Che piega prenderebbero gli eventi a quel punto non lo sa nessuno, ma non è affatto sicuro che l’euro sopravviverebbe.
Rispetto a questa prospettiva, le difficoltà politiche e legali della cancellazione simmetrica del debito qui illustrata non dovrebbero risultare insormontabili .
Riferimenti
Beck T (2020), “The economic, political and moral case for a European fiscal policy response to Covid-19”, VoxEU.org, 7 Aprile.
Buiter, W (2019), Central Banks as Fiscal Players. The drivers of fiscal and monetary policy space, manoscritto non pubblicato.
Gali, J (2020), “Helicopter money: The time is now”, Capitolo 6 in R Baldwin and B Weder di Mauro (eds) (2020), Mitigating the COVID Economic Crisis: Act Fast and Do Whatever It Takes, VoxEU.org eBook, CEPR Press.
Gros, D (2020), “EU solidarity in exceptional times: Corona transfers instead of Coronabonds”, VoxEU.org, 5 Aprile.
Kapoor, S and W Buiter (2020), “To fight the COVID pandemic, policymakers must move fast and break taboos”, VoxEU.org, 6 Aprile.
Vihriälä, V and B Weder di Mauro (2014), “Orderly debt restructuring rather than permanent mutualisation the way to go”, VoxEU.org, 2 Aprile.
Note conclusive
1 Questo tipo di operazioni di mercato sono state discusse in un contesto leggermente differente in Vihriälä and Weder di Mauro (2014).
2 Poiché il debito dell'Estonia è inferiore al 10% del PIL, il programma dovrebbe comportare il trasferimento di altri asset o ad esempio l'emissione di CD della BCE vero l'Estonia per mantenere un equo trattamento di tutti gli stati membri.
*Vesa Veikko Vihriälä è un economista finlandese, ex-amministratore delegato del Business Research Institute (Etla) e della Business Delegation (Eva) dal 2012 al 2019. Da luglio 2019 Vihriälä è professore di economia al GSE di Helsinki.
Dal 2010 al 2012, Vihriälä è stata consulente di Olli Rehn, vicepresidente della Commissione europea, commissario per gli affari economici. In precedenza, dal 2004 al 2010, è stato capo del segretariato del Consiglio economico e sottosegretario di Stato agli affari economici presso l'ufficio del primo ministro. È stato anche amministratore delegato dell'Istituto Pellervo per la ricerca economica (1997-2004), e ha ricoperto diverse posizioni presso la Banca di Finlandia e di ricercatore presso l'OCSE.
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