E' meglio che la banche centrali monetizzino il debito pubblico direttamente, o che promuovano la monetizzazione indiretta da parte delle banche?

Fondo Salva Stati ristretto o allungato, eurobond rossi o blu, mi pare che il fondo del problema stia nella politica monetaria della BCE, assolutamente contraria alla monetizzazione diretta.

Quali sono le ragioni che costringono gli Stati a finanziarsi a caro prezzo ricorrendo al mercato? Ci sono fondate ragioni? Ecco qui uno studio pubblicato dalla Natixis - Corporate and Investment Bank - nella sezione Recherche économique Flash, il 22 dicembre 2010

Buona lettura:

Negli Stati Uniti, la Federal Reserve ha deciso di monetizzare una parte significativa del debito pubblico direttamente (mettendo i titoli del debito pubblico nel suo stato patrimoniale); nella zona dell'euro, la monetizzazione avviene indirettamente, dal momento che sono essenzialmente le banche che acquistano titoli di Stato;  si tratta comunque di monetizzazione, dato che le banche possono utilizzare questi portafogli di debito pubblico per rifinanziarsi presso la Banca Centrale.

Quale tipo di monetizzazione è preferibile, quella diretta da parte della Banca centrale o quella indiretta attraverso le banche?

Chiamiamo dunque monetizzazione diretta, quella situazione in cui la banca centrale acquista e mette nel suo bilancio grandi quantità di debito pubblico. Questo avviene negli Stati Uniti, e sempre di più con il quantitative easing 2, ma avviene anche in Giappone, nel Regno Unito, ma non nella zona euro.

Chiamiamo monetizzazione indiretta quella situazione in cui le banche commerciali acquistano e mettono nei loro bilanci delle quantità significative di debito pubblico, e poi possono utilizzare questi portafogli di debito per rifinanziarsi presso la Banca centrale.

Ci chiediamo qui quale dei due modelli di monetizzazione sia meno pericoloso.

Ci interroghiamo sugli effetti:

- dell'aumento dei tassi di interesse;
- dell'aumento dei premi di rischio di insolvenza sovrana,
- di un default;
- sulla politica monetaria,
- sugli incentivi al moral hazard.

N. 1 - Effetti di un aumento dei tassi di interesse

Se i tassi di interesse a tutte le scadenze aumentano (si ricordi il "crash delle obbligazioni del 1994), e se le banche hanno collocato i titoli di Stato nel portafoglio bancario, e non nel portafoglio di negoziazione, allora le banche e la Banca centrale subiscono un deterioramento nel loro bilancio d'esercizio (il finanziamento del portafoglio titoli obbligazionari acquistati con i tassi di interesse bassi a lungo termine  diventa più costoso).

Mentre nel caso della Banca centrale questo non ha alcun effetto sull'economia,  nel caso della monetizzazione indiretta può portare le banche a tentare di ripristinare la propria redditività per esempio aumentando i margini sui tassi di interesse al credito, il che avrebbe un effetto negativo sulla crescita.

N. 2 - Effetti di un aumento del rischio sovranoSe le banche hanno piazzato le obbligazioni sovrane nel "banking book", un aumento del rischio sovrano (senza default), come si è visto attualmente nei paesi periferici della zona euro, non ha che l'effetto di far loro perdere l'opportunità di ottenere rendimenti più elevati.

Numero 3 - Effetti di un default parziale sul debito sovrano.
Si ha qui una perdita in conto capitale per le banche e per la Banca Centrale.

C'è in corso un dibattito sugli effetti di una perdita di capitale per una banca centrale.
Le banche centrali applicano a se stesse la contabilità privata, e una perdita di capitale può portare a una perdita operativa, e alla necessità di essere "salvata" dal governo.
Ma in realtà, una banca centrale non ha alcuna responsabilità reale (a differenza di un investitore istituzionale o di una banca), e si potrebbe limitare a compensare la minusvalenza in bilancio con una provvista "ad hoc".
Per le banche, invece, il problema è la perdita di patrimonio netto, la necessità di ricapitalizzare la banca, la riduzione di altri impieghi a rischio (credito ...).

Per quel che riguarda le banche private, dai dati a disposizione, si sa che un default nei paesi periferici (Spagna, Grecia, Irlanda, Portogallo) distruggerebbe il 60% del capitale delle banche tedesche, il 12% del capitale delle banche francesi, il 30% dei fondi propri delle banche irlandesi, la totalità del capitale azionario delle banche greche, spagnole, portoghesi.

N. 4 - Effetti sulla politica monetaria

Quando le banche detengono in portafoglio grandi quantità di titoli del debito pubblico, le banche centrali pubbliche possono essere riluttanti ad aumentare i loro tassi al fine di evitare perdite insostenibili per banche. Questo è certamente ciò che è accaduto in Giappone: le dimensioni del portafogli obbligazionari delle banche condannano la Banca Centrale a non alzare i tassi di interesse.

La monetizzazione del debito pubblico  attraverso le banche può dunque portare all'irreversibilità di politiche monetarie espansive.

N ° 5 - moral hazard
La monetizzazione del debito pubblico certamente non stimola i governi a ridurre il disavanzo pubblico, come abbiamo visto in Giappone e come senza dubbio si vede oggi negli Stati Uniti.

La BCE certamente pensa che la monetizzazione diretta da parte della Banca Centrale è pericolosa (da qui la sua riluttanza a portarla a una dimensione visibile), mentre la monetizzazione indiretta da parte delle banche è accettabile, se non auspicabile (e i regolatori spingono le banche a detenere più titoli pubblici come riserva di liquidità).

Noi crediamo, al contrario, che la monetizzazione indiretta da parte delle banche (condotta nella zona euro, ma anche nel Regno Unito, e in Giappone) sia molto pericolosa:
- per le perdite indotte in caso di rialzo dei tassi o di default;
- per l'rreversibilità delle politiche monetarie espansive;
- per quanto riguarda il rischio di azzardo morale, è praticamente lo stesso che in caso di monetizzazione da parte delle Banche Centrali.