La Crisi Europea del Debito – Parte prima

dal sito www.eurointelligence.com  una analisi approfondita  sulla gestione UE/FMI della crisi del debito -  di Satyajit Das 

Prima parte: Se volete arrivare là, io non partirei da qui!    

Satyajit Das, autore di "Traders, guns and money: Knowns and Unknowns in the Dazzling World of Derivatives"

Buona lettura:

Facendo un parallelo con la leadership militare del Presidente George W. Bush, si potrebbe dire che all'inizio del 2010 i leaders europei hanno dichiarato "missione compiuta". Un pacchetto di salvataggio - sostenuto a gran voce! - di 750 miliardi di euro ha scioccato gli speculatori rimettendoli al loro posto. Come la dichiarazione di Bush, la prognosi europea si è rivelata prematura. Il riprensentarsi del problema europeo del debito alla fine del 2010, culminato col salvataggio dell'Irlanda, ha messo in luce i problemi profondi e forse irrisolvibili di alcuni paesi europei sovraindebitati.

Missione Interrotta

Nella prima metà del 2010, la crisi è partita a causa dei grandi deficit di bilancio e degli elevati livelli di debito dei " PIGS" (Portogallo, l'Irlanda, la Grecia e la Spagna) o "PIIGS" (Italia compresa). Per la Grecia, il problema è stato esacerbato da un cocktail micidiale fatto di necessità di finanziare il deficit e il debito giunto a scadenza, di uso dei derivati per mascherare i livelli di debito e di una generale mancanza di trasparenza. 

Alla fine l'Unione Europea ha risposto con varie misure, compreso un prestito da 110 miliardi di euro per la Grecia e il fondo di salvataggio European Financial Stability Funds ("EFSF") da 750 miliardi destinato a fornire liquidità ai membri assediati dell'Euro-zona.

La BCE 

 

La Banca Centrale Europea da parte sua ha sostenuto le misure della UE. Il ruolo della BCE, presumibilmente con l'accordo tacito dell'UE e dei suoi membri, è stato cruciale per evitare i problemi di mancanza di consenso e di accordo a livello politico.

La BCE ha comprato i bonds della Grecia, dall'Irlanda e dal Portogallo nel mercato secondario per sostenerne il prezzo. A metà dicembre 2010, la BCE aveva comprato per 72 miliardi di euro. Più importante, la BCE ha sostenuto le banche più disastrate, fornendo loro i finanziamenti quando il mercato monetario non l'avrebbe fatto. Il finanziamento era a un tasso interessante (intorno all'1%), con la garanzia collaterale di obbligazioni pubbliche. Un arbitraggio squisito e una maniera nascosta per finanziare i creditori inguaiati. 

Le banche della Grecia, dell'Irlanda, del Portogallo e della Spagna hanno comprato il debito del loro proprio governo, assicurandone così la domanda e il "successo" delle aste. I bonds acquistati sono stati usati come collaterale di garanzia per i finanziamenti della BCE. Si manteneva così l'illusione che i paesi avessero accesso alle fonti di finanziamento del mercato a tassi ragionevoli. Le banche inoltre guadagnavano grandi profitti, dati dalla differenza fra il rendimento dei bonds ed i tassi di finanziamento della BCE. 

Nell'agosto 2010, il livello dei finanziamenti della BCE era il seguente: 

	Euro (miliardi)	% dei Depositi	% del PIL
Grecia	96.1	26	40
Irlanda	95.1	14	60
Portogallo	50.1	15	30
Spagna	119.0	5	11

A seguito della crisi irlandese nella seconda metà del 2010, le esigenze di finanziamento nei confronti della BCE sono aumentate. Il prestito della BCE all'Irlanda ha raggiunto i 136 miliardi di euro (86% del PIL), circa un quarto degli accessi al credito da parte dei membri dell'Euro-zona.

La BCE ha espresso preoccupazioni circa "la dipendenza" dei gruppi finanziari europei. Ma non aveva altra scelta che andare avanti con questo tipo di intesa.

L'approccio della UE/BCE presupponeva che si trattasse di un problema provvisorio di liquidità, non di solvibilità. La soluzione proposta era di accertarsi che i paesi in difficoltà potessero continuare a finanziarsi. Il ripristino della fiducia avrebbe permesso un rapido ritorno al finanziamento del mercato e allo status quo. 

Nessun migliore esempio di questo approccio del mal elaborato e male progettato EFSF. Fra i diversi problemi problemi c'erano le garanzie limitate da parte dei paesi dell'Euro-zona e la dipendenza dalla metodologia di rating dei CDO. L'analisi preliminare del EFSF da parte delle agenzie di rating ha confermato l'idea che il fondo non era stato progettato per un uso reale. Controlli accurati hanno rivelato che il veicolo EFSF era capace soltanto di erogare crediti per un importo di 250 miliardi di euro, molto meno dei 750 miliardi che erano stati sbandierati. Era soltanto un trucco. 

Dato che le preoccupazioni circa la solvibilità di fondo dei paesi sono continuate, i mercati sono diventati sempre più nervosi. L'incertezza si è manifestata con tassi di interesse più alti sul debito sovrano europeo, cresciuti a livelli superiori a quelli della Grecia.

Il Futuro dell'Irlanda

Le tensioni si sono concentrate sull'Irlanda. Mentre i problemi dell'Irlanda sono ben documentati, la serie degli eventi è stata curiosa.

L'Irlanda aveva cercato di "mettere le mani avanti"" con l'austerità, riducendo i suoi disavanzi di bilancio con severi tagli di spesa pubblica e aumenti delle imposte.

Ha istituito un'agenzia statale di ristrutturazione bancaria - National Asset Management Agency ("NAMA") - per la gestione dei prestiti insolvibili fatti dalle banche. L'Irlanda aveva completato il suo programma di finanziamento per il 2010, non aspettandosi di presentarsi ai mercati fino all'inizio del 2011. Aveva anche 20 miliardi di euro come eccedenza di cassa. 

Una serie di eventi collegati hanno concentrato l'attenzione sull'Irlanda. I problemi dei crediti bancari inesigibili sono riapparsi, particolarmente alla Anglo-Irish Bank. Le previsioni sulle perdite nei prestiti sono state significativamente riviste verso l'alto, aumentando così le richieste allo stato per i salvataggi bancari. Il costo, ancora poco chiaro, fu valutato a circa 50 miliardi di euro (30% del P.I.L. dell'Irlanda). Ciò ha avuto l'effetto di portare il disavanzo del bilancio irlandese 2010 intorno al 32% del P.I.L. 

Il cancelliere tedesco Angela Merkel evocò la prospettiva che gli obbligazionisti potessero essere forzati a "condividere" le perdite in un'eventuale ristrutturazione del debito. Dopo un aumento importante nei tassi per molti paesi europei come risposta al suggerimento, al summit del G-20 in Corea, i capi europei hanno chiarito la proposta. Si sarebbe applicata soltanto dopo il 2013, quando l'attuale veicolo di salvataggio fosse arrivato a scadenza. Questo richiamò l'attenzione sulla natura provvisoria e a breve termine del veicolo EFSF.

Indipendentemente, la Anglo Irish Bank si offrì di riacquistare ricomprare il suo debito subordinato scaduto per un 20% del valore nominale, avvertendo che la ricaduta sugli investitori del fallimento o della ristrutturazione sarebbe stata ben peggiore. Ciò ha evidenziato il rischio di perdite sul debito sovrano irlandese o sul debito bancario. 

Allo stesso tempo, l'Austria non ha versato la sua quota per la costituzione del fondo aiuti alla Grecia, sostenendo che i problemi di fondo non erano stati affrontati. Mentre la posizione austriaca era principalmente determinata dalla politica interna ed i fondi alla fine sono stati versati, è stata comunque evidenziata la natura fragile del sostegno europeo ai debitori in crisi. 

La difficile condizione dell'economia irlandese era senza speranza. L'economia irlandese si è ridotta dell'1.2% nel terzo trimestre, una sorpresa per gli specialisti in previsioni economiche. 

I mercati hanno inesorabilmente spinto verso l'alto i rendimenti sul debito irlandese. I tassi più alti hanno causato delle perdite ai detentori dei titoli irlandesi, innescando ulteriori vendite. Quando poi si sono aggiunti i soliti curiosi di passaggio, i costi sul mercato per i prestiti all'Irlanda hanno raggiunto livelli economicamente insostenibili, chiudendo l'accesso ai mercati finanziari. I depositanti hanno cominciato a spostare i loro soldi all'estero, mettendo a rischio il funzionamento stesso del sistema bancario. 

Dicono che se un politico nega abbastanza spesso che si dimetterà, quasi certamente lo farà. Le strenue smentite sull'esigenza di un salvataggio si sono concluse inevitabilmente così. Un torvo Primo Ministro irlandese Brian Cowen ha annunciato che l'Irlanda stava ricevendo aiuti dalla UE conformemente alle condizioni poste dal meeting FMI/Ue. Il Taioseach (primo ministro irlandese, ndt) ha insistito: "Questo renderà sicuro il futuro dell'Irlanda". Nessuno gli ha creduto.

Tempo di salvataggi

Il fondo di prestiti all'Irlanda ammonta a 85 miliardi di euro, composti da 35 miliardi per il sistema bancario (10 miliardi di euro per una ricapitalizzazione immediata e 25 miliardi di euro per una provvista di riserva) e da 50 miliardi per il finanziamento dello Stato. Il tasso di interesse medio sarebbe dell'ordine del 5.8% all'anno, secondo i tempi del prelievo e le condizioni di mercato.

67.5 miliardi del fondo dovevano essere forniti dal EFSF (22.5 miliardi di euro), dal European Financial Stability Mechanism ("ESM") (22.5 miliardi di euro) e da prestiti bilaterali dal Regno Unito, la Svezia e la Danimarca e dal Extended Fund Facility (EFF) del FMI (22.5 miliardi di euro). I restanti 17.5 miliardi dovevano provenire dal National Pension Reserve Fund (NPRF) dell'Irlanda e da altre risorse di cassa nazionali. 

Il livello limitato di finanziamento dal EFSF e dal nuovo ESM, un sostituto permanente del EFSF, ha tacitamente riconosciuto i limiti del meccanismo di finanziamento precedentemente proposto. L'incursione sulle riserve dei fondi pensione irlandesi ha riportato alla memoria la confisca argentina delle riserve della banca centrale e dei fondi pensione per finanziare lo Stato. 

Dopo un breve recupero, le solite preoccupazioni sono riapparse. Delle stime hanno suggerito che le sole banche irlandesi avevano richiesto intorno a 16 miliardi di euro in capitale e ulteriori 38 miliardi di finanziamenti. In totale 54 miliardi, il 64% del pacchetto da 85 miliardi. Poichè l'Irlanda aveva richiesto 70 miliardi per far fronte al debito in scadenza fino al 2013, la misura del fondo di salvataggio era discutibilmente inadeguata. Come nel caso della Grecia, il pacchetto di prestiti poteva gestire solo problemi temoporanei di liquidità, e non di solvibilità a più lungo termine.

L'arrivo di un team FMI/UE per prescrivere la "cura" non ha iniettato la fiducia che ci si aspettava . L'Irlanda si era autosomministrata per un po' di tempo la stessa medicina, con risultati irrilevanti. 

L'economia irlandese non si è ripresa dalla recessione, con il P.I.L che è cresciuto solo in un trimestre dal 2007. In generale, l'economia è crollata di quasi il 20% dal suo picco. Il Prodotto nazionale lordo (PNL), che è un migliore indicatore degli standards di vita, è diminuito per nove trimestri successivi. Il tasso di disoccupazione ufficiale è intorno al 14%, benchè il livello di disoccupazione reale e di sottoccupazione sia maggiore. I prezzi delle case sono del 36% sotto il livello del 2006. I consumi sono calati a picco, come risultato di un minore reddito e di aumentati livelli di risparmio per circa il 12% del reddito (un aumento a partire dal 3.9% di due anni fa).

Tagli nella spesa pubblica e aumenti delle imposte hanno inchiodato l'economia nella recessione. I cali del gettito delle imposte rendono necessari sempre maggiori tagli di spesa per provare a stabilizzare le finanze pubbliche. Nel 2010, il disavanzo del bilancio era previsto al 12% del P.I.L., nonostante le riduzioni delle spese e gli aumenti delle imposte per 14.5 miliardi di euro.

I problemi del settore bancario sono aumentati a causa delle condizioni economiche sfavorevoli. Fino ad ora in gran parte limitati al settore commerciale, i problemi ora si stanno estendendo alla più vasta economia. La disoccupazione ed i redditi più bassi significano che i capofamiglia non possono onorare i loro debiti ipotecari e gli altri tipi di prestiti. Le cattive condizioni economiche danneggiano gli affari, aumentando i fallimenti.

A causa dei salvataggi, il governo irlandese ha annunciato ulteriori tagli di bilancio per 15 miliardi, e altri 6 miliardi previsti per 2011. Il pacchetto comprende 10 miliardi di tagli alle spese per l'assistenza sociale, la sanità, la formazione ed il settore pubblico; 5 miliardi di aumenti di imposta, compresi gli aumenti dell'IVA, delle imposte sul reddito e delle imposte fondiarie.Fatto discutibile, il basso tasso del 12.5% delle imposte sulle imprese, determinanti per il mantenimento della competitività dell'Irlanda, rimane identico, malgrado i reclami e la pressione dell'UE.

La capacità di raggiungere gli obiettivi richiesti è incerta. Le previsioni "auspicano" una crescita del 2-3%. L'agenzia di rating Moody's, ha declassato il debito dell'Irlanda di cinque punti a Baa1, due punti al di sopra dell'alto rischio, con una prospettiva negativa. 

L'esperienza nella Grecia nell'ambito del programma FMI /UE è istruttiva. Benché ci sia stato un certo progresso, la Grecia sta lottando per raggiungere i suoi obiettivi di bilancio a causa di un calo nel gettito delle imposte, forzando la situazione con riduzioni di spesa sempre più aggressive che esacerbano la recessione profonda della Grecia. Le previste privatizzazioni e le riforme strutturali non è probabile che potranno stabilizzare le finanze pubbliche. Di fronte alla scelta sgradevole tra il ritirare i finanziamenti per mancanza di conformità al programma e il default, il FMI/UE hanno continuato a sborsare i fondi che puntellano l'economia. La scadenza del pacchetto di prestiti è probabile che sarà allungata, dato che è evidente che non può essere rimborsato. 

In assenza di un forte sviluppo economico, con l'inflazione e una svalutazione massiccia, le economie periferiche, quali l'Irlanda e la Grecia, possono non essere in grado di ricondursi alla solvibilità.

Un semplice rapporto dimostra la posizione insostenibile: 

Cambiamenti nel debito del governo = disavanzo del bilancio + [(tasso di interesse - tasso di crescita del P.I.L.) X debito] 

 

Per ristabilire la solvibilità, i debitori sovraesposti devono stabilizzare il debito e cominciare a ridurre il livello dell'indebitamento. Ciò richiede un tasso di crescita del P.I.L. che superi i tassi di interesse, un avanzo di bilancio (attraverso le riduzioni delle spese e/o le riduzioni di imposta) o una combinazione dei due. 

L'assistenza del FMI e dell'Ue in Irlanda doveva essere indirizzata agli alti rendimenti sui bonds irlandesi, che ostacolavano la capacità dello Stato di prendere prestiti. Ma il 5.80% di costo del salvataggio richiede un tasso di crescita equivalente oltre a un bilancio in pareggio, e questo soltanto per stabilizzare il debito ai livelli attuali, pure molto alti. 

Sulla base delle migliori stime del FMI, non ci sono prospettive per un rapido ritorno al pareggio del bilancio da parte di molti paesi europei. Dato la combinazione tossica di alti costi di finanziamento, bassa crescita e alti livelli di partenza del debito, è quasi impossible per questi paesi contenere il circolo vizioso che porta ad una ristrutturazione del loro debito o al default.

La difficoltà di raggiungere i risultati è evidente. Il presidente della BCE Jean-Claude Trichet ha detto il 23 luglio 2010 al Financial Times: "Data la grandezza dei deficit di bilancio annuale e la crescita eccezionale del debito pubblico, i modelli economici lineari standard usati per proiettare l'impatto di una stretta fiscale o di stimoli fiscali possono non essere più attendibili. In tempi straordinari, l'economia può essere vicina ai fenomeni non lineari quali una rapida perdita di fiducia fra le famiglie, le imprese, i risparmiatori e gli investitori." 

Quando ci si chiede quale strada intraprendere, ci si può rifare al vecchio scherzo del saggio che salta su a dire: "Se volete andare là, allora io non partirei da qui." Lo stesso si potrebbe dire del salvataggio dei paesi europei sovraesposti.

Seconda parte