20/07/11

Eurozona: Ultima Fermata

Anche per Roubini  siamo al capolinea. Su Project Syndicate dà delle indicazioni su una possibile strada da intraprendere, ma subito, perché siamo alla frutta.  
di Nouriel Roubini
18 luglio 2011

La crisi della zona euro sta raggiungendo il suo culmine. La Grecia è insolvente. Portogallo e Irlanda hanno recentemente visto i loro titoli di stato declassati a junk. La Spagna potrebbe ancora perdere l'accesso al mercato man mano che l'incertezza politica si aggiunge ai suoi guai fiscali e finanziari. La pressione finanziaria sull'Italia sta crescendo.

Nel 2012, il debito pubblico greco sarà superiore al 160% del PIL e in aumento. Alternative a una ristrutturazione del debito stanno rapidamente scomparendo. Un vero e proprio piano di salvataggio ufficiale del settore pubblico della Grecia (dal Fondo Monetario Internazionale, la Banca centrale europea, il Fondo europeo per la Stabilità Finanziaria) sarebbe la madre di tutti i giochi di moral hazard: estremamente costoso e politicamente quasi impossibile, a causa della resistenza da parte degli elettori del centro della zona euro - a partire dai tedeschi.

Nel frattempo, l'attuale proposta francese di un rollover volontario da parte delle banche è fallito, perché imporrebbe tassi di interesse proibitivi per i Greci. Allo stesso modo, il riacquisto del debito sarebbe uno spreco enorme di risorse ufficiali, perché il valore residuo del debito aumenta quando sale la domanda, di gran lunga a beneficio dei creditori più che del debitore sovrano.

Quindi l'unica soluzione realistica e sensata è una ristrutturazione di tutto il debito pubblico greco ordinata e orientata al mercato - ma coercitiva. Ma come può essere ottenuta la cancellazione del debito sovrano senza imporre perdite massicce alle banche greche e alle banche estere detentrici dei titoli greci?

La risposta è di emulare la risposta alla crisi del debito sovrano in Uruguay, Pakistan, Ucraina, e molte altre economie dei mercati emergenti, in cui lo scambio ordinato di debiti pregressi con nuovo debito aveva tre caratteristiche: un valore nominale identico (le cosiddette obbligazioni "alla pari "); scadenze lunghe (20-30 anni): e un interesse ben al di sotto dei tassi di mercato attualmente insostenibili - vicino o al di sotto del coupon originale.

Anche se il valore nominale del debito greco non venisse ridotto, una proroga della scadenza potrebbe ancora fornire un sollievo enorme, dato che un euro di debito tra 30 anni vale molto meno dello stesso euro da rimborsare tra un anno. Inoltre, una proroga della scadenza risolve il rischio per i prossimi decenni.

Il vantaggio di un bond alla pari è che i creditori della Grecia - banche, assicurazioni e fondi pensione - sarebbero in grado e autorizzati a continuare a valorizzare i loro titoli greci a 100 centesimi su un euro, evitando enormi perdite nei loro bilanci. Il che, a sua volta, riuscirebbe a contenere il rischio di un contagio finanziario.

Le agenzie di rating potrebbero considerare questo scambio del debito un "evento di credito," ma solo per un periodo molto breve - una questione di poche settimane. Considerate l'Uruguay, il cui rating è stato declassato a "selective default" per due settimane, mentre il cambio stava avvenendo, e poi è stato aggiornato quando, grazie al successo dello scambio, il suo debito pubblico è diventato più sostenibile. La BCE e le banche creditrici possono vivere per due o tre settimane con un downgrade temporaneo del debito della Grecia.

Inoltre, ci sarebbero poche resistenze a partecipare allo scambio. Esperienze precedenti suggeriscono che la maggior parte degli investitori hold to maturity accetterebbero un bond alla pari, mentre la maggior parte degli investitori mark-to-market accetterebbero un bond sotto la pari con una cedola più alta (cioè, un bond con un valore nominale inferiore) - un'alternativa che potrebbe essere offerta (e lo è stata in passato) a tali investitori.

Allo stesso tempo, il modo migliore per contenere il contagio finanziario potrebbe essere quella di implementare un piano pan-europeo per ricapitalizzare le banche dell'eurozona. Questo implica l'uso di risorse ufficiali come l'EFSF non per sostenere una Grecia insolvente, ma per ricapitalizzare le banche del paese - e quelle in Irlanda, Spagna, Portogallo, Italia, e anche Germania e Belgio, che hanno bisogno di più capitale. Nel frattempo, la BCE deve continuare a fornire risorse illimitate per le banche sotto stress di liquidità.

Per ridurre il rischio di pressioni finanziarie su Italia e Spagna, i due paesi necessitano di proseguire con l'austerità fiscale e le riforme strutturali. Inoltre, il debito potrebbe essere protetto grazie a un pacchetto più ampio di risorse EFSF e / o con l'emissione di Eurobonds - un ulteriore passo verso l'integrazione fiscale europea.

Infine, la zona euro ha bisogno di politiche per riavviare la crescita economica alla sua periferia. Senza crescita, ogni austerità e ogni riforma porterà solo tensioni sociali e la costante minaccia di una reazione politica, senza ripristinare la sostenibilità del debito. Per rilanciare la crescita, la BCE deve smettere di aumentare i tassi di interesse e invertire la marcia. La zona euro dovrebbe anche perseguire una politica - in parte tramite un allentamento della politica monetaria - che indebolisca il valore dell'euro in maniera significativa e ripristini la competitività della periferia. E la Germania dovrebbe ritardare il suo piano di austerità, dato che l'ultima cosa di cui l'eurozona ha bisogno è un freno fiscale.

L'attuale approccio confuso della zona euro crea uno squilibrio instabile: lasciar andare avanti le cose per inerzia, e buttare via i soldi, non funzionerà. O la zona euro si muove verso un diverso equilibrio - una maggiore integrazione economica, fiscale e politica, con politiche per ripristinare la crescita e la competitività, compresa una ristrutturazioni ordinata del debito e un euro più debole - o si finirà con un default disordinato, crisi bancarie, e alla fine una rottura dell'unione monetaria.

Lo status quo non è più sostenibile. Ora solo una strategia globale può salvare l'eurozona.

 

9 commenti:

  1. Ok...ma trasformare un bond a breve in un bond 30ennale riducendone contemporaneamente il tasso, mi chiedo come fa a mantenere lo stasso valore nominale?. Non sarebbero negoziabili(perche chiunque lo acquisterebbe ad un valore mooolto mooolto più basso del nominale)? come si fa a dire che quello non sarebbe un default?

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  2. Non c'è che dire, questo Roubini, è eccelente per chiarezza di idee e di proposte davvero incisive e coraggiose, è stato molto esplicito,
    nel dire che se si vuole andare avanti sulla stessa nave, bisogna ristrutturare il debito greco, approntare una politica che permetta il rilancio e lo sviluppo dei periferici, e poi naturalmente i famosi eurobonds, per finanziare a tassi bassi, le spese di ogni Stato membro.
    A parole è tanto semplice, ma nei fatti è terribilmente difficile, perchè cozzano in modo violento e feroce, interessi diamentralmente divergenti, tra gli Stati fra di loro, e chi sta al di sopra degli Stati, ossia le grandi banche, che non ne vogliono sapere di partecipare alle perdite, per i salvataggi necessari.
    Come se ne uscirà?
    Speriamo che ci siano decisioni politiche forti,
    più forti dei poteri forti, ma credo che sia una contraddizione in termini, pertanto nulla di buono si prospetta per i normali cittadini.
    saluti, Nicola.

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  3. In sostanza o Eurobond con i forti che garantiscono per i deboli, solo cosi è possibili abbassare i tassi altrimenti il bond a 30 anni evrebbe tassi assurdi( e svalutazione euro). Chissa sa tedesci compagni accetteranno ,conoscendoli direi mai a meno di imporre condizioni inaccettabili agli altri.Oppure default, probabilmente disordinato e fine euro.

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  4. Il solito truffone... mi sono stufato di sentirlo.
    Predica bene anzi benissimo, ma non ha il coraggio di dire fino in fondo le cose.
    I problemi sono altri, non continuare a girarci attorno.
    Con certe "malattie" non ci va l'aspirina, ma azioni molto + incisive.
    Il caso dell'Equador non vi dice nulla? o dell'Islanda? nemmeno questo?
    Saluti.
    Orazio

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  5. "Ok...ma trasformare un bond a breve in un bond 30ennale riducendone contemporaneamente il tasso, mi chiedo come fa a mantenere lo stesso valore nominale?"

    Il governo decide coattivamente - invece di rimborsarli - di allungare la scadenza dei titoli mantenendo un valore nominale alla pari, ma con cedole più basse. Il valore nominale rimane uguale nel senso che chi si tiene i titoli sino alla scadenza avrà rimborsato il valore nominale scritto sul titolo(se tutto va bene)- naturalmente chi li vende sul mercato prima della scadenza si prenderà quello che valgono come quotazione, cioè...
    Roubini dice anche che si potrebbe offrire agli obbligazionisti l'opzione tra accettare questo scambio alla pari con scadenza più lunga e cedole inferiori, o accettare un valore nominale più basso con cedole più alte.
    Sicuramente sarebbe giudicato un "selective default" - una specie di default, ma se la situazione migliorasse rapidamente il rating potrebbe in breve tempo migliorare.
    Perché la situazione migliori rapidamente non basta ristrutturare il debito, ma occorrono politiche di sostegno all'economia, questo anche dice Roubini ed è molto importante.

    Le idee ci sono, Nicola, manca la volontà politica, staremo a vedere...

    Comunque Orazio io ti capisco però - data la realtà attuale - è bene distinguere tra le diverse posizioni quelle che sono proprio tendenti al massacro e quelle che prospettano delle soluzioni più accettabili, anche se non ideali. Insomma distinguere tra la pietanza avvelenata, quella digeribile anche se non proprio sopraffina, e il cibo degli dei...

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  6. Per Carmen, scusa se mi permetto, ma accettabili per chi? Mi stai dicendo che, dato la situazione disastrosa, dovremo in un qualche modo tirare avanti ed essere depredati ulteriormente.
    Posto che la situazione è come una pera stramatura, che sta putrefacendosi sulla pianta, direi che è opportuno tentare di salvare il salvabile ed evitare il contagio... questo si che è doveroso.
    Del resto sai perfettamente come la penso... Buona notte
    Saluti.
    Orazio

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  7. No, no, che depredati ulteriormente? Non mi pare che la soluzione qui prospettata sarebbe da buttar via, con i tempi che corrono...tutto qua.

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  8. Certo che Roubini cerca di trovare delle soluzioni percorribili per affrontare le voragini che si stanno mostrando dietro le mura dei debiti sovrani, e propone, come molti, la via delle misure di "austerità" e crescita. Quello che personalmente mi chiedo è questo: tra tutti questi economisti e studiosi, profondi conoscitori dei meccanismi che ci hanno condotto sin qui, perchè nessuno, ma proprio nessuno, si pone l'interrogativo che sia il sistema ad essere sbagliato? Perché, mi chiedo, con la crisi sistemica che abbiamo di fronte, nessuno critica i meccanismi del sistema stesso, di questo cancro che sta uccidendo l'organismo umanità? Dico questo per il semplice motivo che, dal basso dei miei studi autodidatti (almeno in materia economica) sono giunto alla convinzione che ci sia qualcosa di profondamente malvagio ed erroneo nel gioco economico-finanziario in questo tramonto del capitalismo, e che i tagli che gli stati periferici europei dovranno effettuare sul sociale e le privatizzazioni non saranno accettate dalla popolazione. Stiamo andando verso una guerra tra poveri che non porterà altro che a sofferenza crescente. Siamo sicuri di volere questo?

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  9. Per Simposio, quoto quello che hai detto, il problema sta proprio li.
    Cercare di menare il can per l'aia, non porta da nessuna parte salvo essere depredati....... ulteriormente.
    Saluti.
    Orazio

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