Le Cause della Crisi dell'Eurozona (parte 2): Implicazioni di Politica Economica

-->

Continua l'analisi da StreetLightBlog di Kash Mansori - sulle cause di fondo della crisi dell'eurozona e sulla condivisione delle responsabilità tra centro e periferia

Nel post precedente ho delineato le origini della crisi dell'eurozona, e ho sostenuto che potenti forze sistemiche, non un comportamento irresponsabile, hanno spinto i paesi periferici verso la crisi - indipendentemente da loro. La moneta comune ha incoraggiato (in effetti, è stata progettata per incoraggiare) i grandi flussi di capitale dal centro alla periferia dell'eurozona (EZ). Sappiamo per esperienza che tale "abbondanza di flusso di capitali" è suscettibile di cambiamenti improvvisi di “sentiment” degli investitori, e molto spesso arriva ad un arresto improvviso. La fermata improvvisa in questo caso si è avuta nel 2009 (esplorare le ragioni specifiche per questo stop è interessante, ma dovrà aspettare un altro giorno), ha reso difficile ai paesi periferici rinnovare i propri debiti e, quindi, ha causato una crisi.

Ma si noti che altri aspetti della moneta comune hanno fatto sì che le probabilità si concentrassero ancora più pesantemente contro i paesi periferici dell'EZ. L'adozione dell'euro non solo ha posto le basi per la crisi, favorendo il flusso di una miniera d'oro di capitali verso la periferia, ma ha anche reso impossibile per i paesi periferici poter gestire l'arresto improvviso di quei flussi di capitale, se e quando si fossero fermati. Nel suo recente ed eccellente saggio (pdf), Paul De Grauwe ha sottolineato che l'adozione dell'euro da parte della periferia dell'Europa effettivamente li ha portati ad essere "declassati al rango di paesi emergenti", nel senso che non potevano più emettere obbligazioni sovrane nella propria valuta. Ciò ha reso quei paesi particolarmente vulnerabili alle variazioni del “sentiment” degli investitori. Come Paul Krugman ha detto di recente, grazie alla moneta comune, i paesi periferici mancavano degli strumenti necessari per gestire le loro bilancia dei pagamenti.

Considerato questo, la potenza di fuoco per fronteggiare la crisi doveva necessariamente venire dal resto dell'EZ, cioè il centro (vale a dire in generale Germania, Francia, Benelux, Austria, e forse Finlandia). Ma questa comprensione sulle origini della crisi ci dice qualcos'altro sulle risposte appropriate di politica economica?Implicazioni Immediate
1. Essere giudicati non è utile.

Una delle obiezioni sollevate da alcuni che si oppongono al sostegno della periferia da parte del centro dell'EZ è che un piano di salvataggio del genere può solo incoraggiare futuri comportamenti irresponsabili. La periferia si è comportata male, secondo tale tesi, e deve pagare il prezzo, e rimettere a posto il suo stesso pasticcio.

Ma se la struttura stessa della moneta comune conteneva gli ingredienti essenziali di questa crisi, e se la risposta più facile (cioè, che la crisi è dovuta al comportamento irresponsabile dei paesi della periferia) non è la risposta giusta, allora un argomento del genere non funziona più. Dal momento che la crisi in gran parte è stata il risultato di forze al di fuori del controllo dei paesi periferici dell'EZ, non è opportuno cercare di punire i paesi con la medicina amara di un'assistenza insufficiente. In altre parole, questa crisi non dovrebbe essere trasformata in una storia morale.

2. L'Austerità non è utile.

Una severa austerità fiscale da parte dei paesi periferici dell'EZ è stata la condizione posta per il sostegno del centro. Ma tale obbligo di austerità porta con sé diversi problemi.

In primo luogo, è in gran parte controproducente rispetto alla riduzione dei disavanzi annuali; un semplice esempio da manuale illustra come la contrazione della spesa pubblica nel corso di una recessione in genere non riesce a soddisfare gli obiettivi di riduzione del disavanzo, perché la stessa austerità peggiora la recessione. Questo è esattamente il motivo per cui la Grecia continua a mancare i suoi obiettivi di riduzione del disavanzo: non perché non si stanno impegnando abbastanza duramente, ma perché per cercare di riequilibrare un budget con l'austerità durante una recessione è intrinsecamente irrealistico e irragionevole.

In secondo luogo, l'austerità è del tutto controproducente rispetto alla riduzione degli oneri del debito. Mentre l'economia si contrae grazie alla austerità, il peso del debito sale alle stelle rispetto al reddito del paese. Basta guardare il debito, il PIL e il rapporto debito/PIL della Grecia per vedere come funziona. Non c'è da meravigliarsi che sia recentemente diventato chiaro e cristallino che la Grecia non avrà mai un reddito sufficiente a ripagare questo livello di debito. (Nota:. Dati Eurostat, 2011, le cifre sono previsioni)

Ma soprattutto l'austerità sposta la maggior parte dell'onere di gestire la crisi sui paesi periferici dell'EZ. E questo significa che i cittadini dei Paesi chiave come Germania, Francia e Benelux stanno essenzialmente ottenendo un giro gratis.

Tutti i membri dell'EZ hanno goduto dei benefici della moneta comune; questo è evidente semplicemente per il fatto che hanno lavorato duramente per costruirla e mantenerla (nonostante le recenti prove). Molti di questi benefici sono di natura politica, ma alcuni sono senza mezzi termini anche finanziari: i grandi flussi di capitali dal centro dell'EZ alla periferia negli anni 1999-2007 sono la prova che gli investitori nei paesi del centro hanno goduto e ottenuto il massimo vantaggio di grandi guadagni sulle nuove opportunità di investimento in periferia. Inoltre, il deflusso di capitali dal centro ha fatto sì che i paesi centrali dell'EZ hanno dovuto registrare eccedenze delle partite correnti; grazie all'euro hanno potuto godere di esportazioni significativamente più forti negli ultimi 10 anni.

Ma c'è una fondamentale asimmetria che va di pari passo con i flussi internazionali di capitale: il paese che li riceve rischia una grave crisi finanziaria quando questo flusso si arresta, mentre il paese che è la fonte del capitale non ha alcun rischio simile. In altre parole, la periferia dell'EZ ha sopportato la maggior parte dei rischi sistemici inerenti l'area della moneta comune, mentre i benefici sono stati condivisi da entrambi, il centro e la periferia. In un certo senso, i paesi periferici "hanno fatto lavoro di squadra" quando hanno accettato di essere messi a rischio per il bene superiore dell'intera eurozona. Considerato questo, non sembra opportuno che l'onere di risolvere la crisi debba essere fatto pesare in maniera schiacciante sui paesi periferici che hanno avuto tanto poco controllo sull'insorgere della crisi. Cercar di risolvere la crisi in primo luogo attraverso l'austerità è quindi semplicemente ingiusto. (Per consultazione, ho fornito una stima del costo della crisi dell'eurozona per i suoi membri.)

3. Condividere le responsabilità è molto utile.

L'alternativa a cercare di risolvere la crisi attraverso l'austerità - che pone l'onere sui paesi periferici stessi - è che i paesi centrali dell'EZ condividano sostanzialmente il costo di uscire da questo pasticcio. Una volta che è chiaro che il rischio sistemico di crisi connesso alla creazione dell'euro è stato sostenuto in maniera sproporzionata dalla periferia dell'EZ, mentre i benefici della moneta unica sono stati goduti sia dal centro che dalla periferia, il calcolo di come rispondere alla crisi cambia. In tale contesto, una sostanziale assistenza del centro verso la periferia in risposta alla crisi non è solo utile, ma può a ragione essere considerato come una vera responsabilità dei paesi del centro dell'EZ. Il grado in cui sceglieranno di accettare questa responsabilità - e pagare - determinerà il modo in cui la crisi sarà risolta.

E non prendiamoci in giro su una cosa: i politici in Europa sanno esattamente come può essere risolta la crisi. Non è un mistero che se i paesi centrali dell'EZ contribuissero con fondi sufficienti a finanziare i debiti della Grecia per il prossimo futuro, accettassero una sostanziale svalutazione sull'importo dovuto dalla Grecia, e di fornire i fondi per ricapitalizzare le banche in Grecia e in altre parti dell'EZ, allora la crisi finirebbe. Quindi la domanda è semplicemente se i paesi centrali dell'EZ sono disposti a pagare il prezzo richiesto. Se lo sono, allora l'EZ rimarrà intatta. In caso contrario, no. L'attuale dibattito in corso tra i responsabili politici Europei è semplicemente lo sgradevole processo di formulare la risposta a questa domanda.Dopo la Crisi

Supponiamo che ad un certo punto l'EZ emerga da questa crisi. E cerchiamo di essere il più ottimisti possibile, e ulteriormente supporre che l'EZ ne venga fuori più o meno intatta, cioè con la maggior parte o con tutti i suoi paesi membri che ancora utilizzano esclusivamente l'euro. E allora?

Il problema è che la logica che ha portato a questa crisi non sarebbe cambiata. Ad un certo punto, se l'integrazione finanziaria e la convergenza tra il centro e la periferia deve riprendere, ci saranno ancora una volta i flussi di capitale dal centro alla periferia. Potrebbero occorrere 10 o 15 anni, ma gli investitori ad un certo punto ritroverebbero la fiducia e ancora una volta proverebbero a cercare i rendimenti più elevati disponibili nei paesi della periferia. E i destinatari dei flussi di capitali risultanti saranno ancora una volta vulnerabili ad un arresto improvviso. E ancora una volta, mancheranno di strumenti politici per affrontarla quando succede. Quindi, può essere fatto qualcosa per rendere il sistema dell'eurozona fondamentalmente più stabile?

Vengono in mente alcune considerazioni.1. Imporre politiche per ridurre i flussi di capitale.
Ogni crisi finanziaria sembra rinnovare il suggerimento agli economisti che potrebbe avere un senso utilizzare la politica per rallentare la mobilità internazionale dei capitali, e anche questa crisi dovrebbe suggerire la stessa idea. L'incarnazione più famosa di questa idea è la Tobin Tax, la proposta avanzata dal premio Nobel James Tobin, economista dei primi anni '70, che ogni transazione internazionale (nel suo caso si parlava specificamente di operazioni in valuta), sia soggetta a una piccola tassa sulle transazioni. Ciò renderebbe gli investitori più prudenti e rallenterebbe il movimento in entrata e in uscita nei mercati dei capitali internazionali.

2. Fare espliciti cambiamenti istituzionali per sostenere in modo esplicito e in anticipo i paesi periferici dell'EZ.

Una delle ragioni per cui questa crisi è diventata così terribile è che i paesi periferici dell'EZ mancavano di tutti gli strumenti per affrontarla, soprattutto perché nella zona monetaria comune non hanno nessuna banca centrale a cui ricorrere in caso di crisi di liquidità. Questo problema può essere risolto, tuttavia, attraverso una serie di passi. Per esempio, se la BCE si impegna a fornire liquidità illimitata a qualsiasi paese dell'EZ che ne abbia bisogno. Sì, il trattato di Maastricht dovrebbe probabilmente essere modificato. E sì, una tale politica potrebbe essere costosa per i paesi centrali dell'EZ. Ma soprattutto, sarebbe un meccanismo attraverso cui il centro dell'EZ sopporterebbe la sua quota di oneri connessi all'unione monetaria. Il documento di Paul De Grauwe suggerisce altri cambiamenti istituzionali che potrebbero aiutare. Ma dettagli a parte, il punto è sostanzialmente molto semplice: in un modo o nell'altro, se la zona euro sopravvivrà nel lungo periodo, ci deve essere un riconoscimento da parte di tutti i membri beneficiari della moneta comune di dover tutti pagare il prezzo di trattare con i suoi punti deboli quando si presentano.

3. Limitare la zona euro al centro.
Se i paesi centrali dell'EZ semplicemente non sono disposti ad accettare l'onere di pagare il conto per sostanzialmente ripulire il disastro lasciato dalla crisi dei mercati dei capitali, allora l'unica vera soluzione che rimane è di assicurarsi che tutti i paesi che utilizzano l'euro siano abbastanza simili da non esserci flussi di capitali su larga scala dall'uno all'altro. Se non ci sono flussi di capitale significativi e sistematici all'interno dell'EZ, allora la probabilità di crisi sparisce. L'eurozona rimanente sarebbe probabilmente la metà della sua dimensione attuale, ma sarebbe stabile.

La scelta di fondo che i politici si trovano davanti è quindi fondamentalmente la stessa sia nel breve periodo che nel lungo periodo: i paesi chiave dell'EZ devono essere disposti a pagare una parte sostanziale del costo di sistemare l'attuale caos, e devono rendersi disponibili per simili eventi futuri. In cambio, essi saranno in grado di continuare a godere dei sostanziali benefici politici ed economici che l'euro ha portato loro. Se decidono che non vale la pena, allora la zona euro non continuerà ad esistere nella sua forma attuale ancora per molto.

Parte prima