Vertici Europei Dentro Torri d'Avorio

Paul De Grawe su Voxeu.org con un'allegoria militare rende magistralmente l'idea dell'assurdità della crisi Europea...

 La crisi dell'Eurozona suona delle note familiari. I Ministri delle Finanze si incontrano durante il fine settimana perché così i mercati bocciano i loro sforzi solo il Lunedi seguente. Questo articolo sostiene che i leaders Europei hanno perso il contatto, che la BCE ha la potenza di fuoco, ma non è disposta ad usarla, e che il risultato di tutto questo è tristemente chiaro: Sconfitti dai mercati finanziari.

Immaginate un esercito in guerra. Ha una potenza di fuoco schiacciante. I generali, tuttavia, annunciano che in realtà odiano tutto questo e che limiteranno il fuoco quanto più possibile. Alcuni dei generali sono così sconvolti dalla prospettiva di andare in guerra che danno le dimissioni dall'esercito. I generali rimasti quindi dicono al nemico che gli spari saranno solo temporanei, e che l'esercito andrà a casa il più presto possibile. Qual è il risultato probabile di questa guerra? Avete indovinato. Sconfitta totale.

La BCE si sta comportando come i generali. Quando ha annunciato il suo programma di acquisto di titoli di Stato ha reso noto ai mercati finanziari (il nemico), che in realtà lo detesta e che intende cessare il più presto possibile. Alcuni membri del Consiglio direttivo della BCE hanno rassegnato le dimissioni per il disgusto davanti alla prospettiva di dover acquistare titoli cattivi. Come l'esercito, la BCE ha una schiacciante (in effetti illimitata) potenza di fuoco, ma ha chiarito che non è disposta a usare in pieno la sua capacità di creare denaro. Qual è il risultato probabile di tale programma? Avete indovinato. Sconfitta da parte dei mercati finanziari.

I mercati finanziari sapevano che la BCE non era completamente coinvolta e che avrebbe fermato il programma. Di conseguenza, sapevano che la stabilizzazione del prezzo dei titoli di Stato sarebbe stata solo temporanea e che dopo che il programma fosse stato interrotto i prezzi sarebbero probabilmente scesi di nuovo. Pochi investitori a questo punto volevano mantenere questi titoli nei loro portafogli. Di conseguenza, titoli di Stato hanno continuato ad essere venduti, e la BCE è stata costretta a comprarne in quantità.

Non c'è modo più sciocco per implementare un programma di acquisto di obbligazioni del modo seguito dalla BCE. Rendendo chiaro fin dall'inizio che non crede nel proprio programma, la BCE ha garantito il suo fallimento. Segnalando che diffidava dei bonds che acquistava, ha anche segnalato agli investitori che devono diffidare anche loro.

Sicuramente una volta che la BCE ha deciso di acquistare titoli di Stato, c'era un modo migliore per eseguire il programma. La BCE avrebbe dovuto annunciare che era completamente intenzionata ad utilizzare tutta la sua potenza di fuoco per comprare titoli di Stato, e che non avrebbe permesso al prezzi delle obbligazioni di scendere sotto un determinato livello. In tal modo, si sarebbe creata fiducia. Gli investitori sanno che la BCE ha una potenza di fuoco superiore, e quando si fossero convinti che la BCE non avrebbe esitato ad usarla, sarebbero rimasti in possesso delle loro obbligazioni. La bellezza di questo risultato è che la BCE non avrebbe dovuto acquistare molti bonds.
Perché la BCE non ha voluto usare questa strategia ovvia e più economica?

Parte della risposta ha a che fare con le obiezioni che sono state sollevate contro l'idea che la banca centrale dovrebbe essere un prestatore di ultima istanza sui mercati obbligazionari del governo di un'unione monetaria. Alcuni sono seri (moral hazard), altri sono falsi (il rischio di inflazione). Ho discusso di questi in De Grauwe (2011) (vedi anche Wyplosz 2011). La mia impressione, tuttavia, è che queste obiezioni nascondono un'altra ragione più fondamentale. Le persone sedute attorno al tavolo di Francoforte continuano a credere che la stabilità finanziaria non fa parte del loro core business, e, per usare le parole di Trichet, che c'è solo un ago sulla bussola Francoforte, che è l'inflazione. Finché questo punto di vista prevale la BCE sarà riluttante a fare l'ovvio.

Il risultato di questo fallimento della BCE ad essere un prestatore di ultima istanza è stato che ha dovuto essere creato un istituto surrogato, l'EFSF / ESM, che tutti sanno sarà inefficace. Ha una potenza di fuoco insufficiente e ha una struttura di governance impraticabile, dove ogni paese mantiene il suo potere di veto. In tempi di crisi sarà paralizzato. I mercati lo sanno, e la sua credibilità sarà debole.

Per nascondere queste carenze i leaders Europei ora stanno creando l'illusione che con qualche trucco intelligente le risorse del EFSF / ESM possono essere moltiplicate, permettendo alla BCE di ritirarsi nel suo giardino panglossiano¹ di inflation targeting. I leaders europei dovrebbero sapere, però, che la leva crea rischi, rischi molto grandi. Essi appaiono con tutta la loro forza quando scoppiano crisi di liquidità. Così, quando il trucco leva sarà più necessario, fallirà in quanto mostrerà che le posizioni di coloro che hanno garantito la costruzione della leva sono effettivamente a rischio. I governi che ora godono di credito AAA prenderanno in pieno una perdita del 100% sulla loro tranche di titoli e perderanno il loro merito di credito in un sol colpo. L'intera rischiosa costruzione crollerà come le altre intelligenti costruzioni finanziarie del recente passato.

Gli accademici hanno la reputazione di vivere in una torre d'avorio, lontano dalla realtà del mondo. La mia impressione è che invece degli accademici, sono i leaders Europei che vivono in una torre d'avorio. Scollegati dalla realtà economica e finanziaria, hanno creato un istituzione che non funziona e non potrà mai farlo in modo appropriato. Ora stanno creando un espediente finanziario che, nelle loro fantasie, si aspettano potrà risolvere i problemi di finanziamento dei principali paesi della zona euro. E' tempo che i leaders Europei ritornino nel mondo reale.

1Da Pangloss, il precettore del Candido di Voltaire, totalmente impermeabile a qualunque osservazione empirica che possa mettere in crisi la sua visione del mondo precostituita