La scommessa da un trilione di euro della BCE

Il Grande Bluff mi segnala un articolo interessante di Charles Wyplosz su Voxeu.org, in cui  si sostiene che la cura Draghi (LTRO) è un colpo da maestro, ma se non riesce potrebbe anche uccidere il malato....(e segue qualche considerazione finale)

di Charles Wyplosz - Gli spreads sul debito pubblico della zona euro - con l'eccezione della Grecia - stanno calando in modo deciso e veloce. L'articolo sostiene che questo è in gran parte dovuto alla efficace garanzia sui debiti governativi della zona euro da parte della BCE. Ma avverte che in tal modo, la banca centrale sta assumendo dei rischi enormi.

Con immensa modestia, il Presidente della BCE, Mario Draghi, sta dando il merito del calo degli spreads sul debito pubblico della zona euro alle coraggiose riforme annunciate in un certo numero di paesi, specialmente quelli in cui ex economisti accademici fungono da Primo Ministro.

Oh, quanto ci piacerebbe accogliere l'interpretazione di Mario Draghi! Tuttavia simultaneità non vuol dire causalità, è difficile non vedere un collegamento tra il calo impressionante degli spreads sui bonds e le operazioni di rifinanziamento della BCE a lungo termine (LTRO).

La storia è che le banche prendono in prestito dalla BCE a tassi molto bassi (circa l'1%) e acquistano titoli pubblici, i cui rendimenti sono molto più alti. Le quantità sono notevoli - entro la fine di dicembre il LTRO aveva iniettato € 250 miliardi di denaro fresco. Ci sono voci che la prossima volta l'iniezione sarà molto più massiccia. Se si pensa che la capacità di prestito totale del EFSF è di € 250 miliardi di euro, non è difficile capire perché le operazioni LTRO hanno dato una svolta al “sentiment” del mercato.

Per mesi, molti osservatori hanno sostenuto che una delle condizioni necessarie per bloccare la crisi fosse una garanzia esplicita sul debito pubblico da parte della BCE (cfr. ad esempio de Grauwe 2011 e Wyplosz 2011 ). Sotto la sua gestione precedente, la BCE aveva respinto questo approccio per motivi discutibili. Avevano detto:

- Non è nel mandato (sbagliato, la stabilità finanziaria è nel mandato);

- Si creerebbe un enorme moral hazard (sbagliato, l'azzardo morale può e deve essere trattato separatamente);

- Esporrebbe la BCE a rischi finanziari (vero, è per questo che la banca centrale non è un operatore commerciale), o

- Serve ai governi per risolvere i loro pasticci (sbagliato, chiaramente non possono).

Con un serio economista alla guida, la nuova gestione della BCE ha visto chiaramente la luce. Draghi è stato ancora trattenuto dal problema del moral hazard e dall'opposizione irragionevole della Germania, ma ha trovato il modo di aggirare entrambi i blocchi. Il Presidente Draghi ha fatto sapere che l'azzardo morale deve essere trattato prima e in maniera convincente. I politici hanno risposto e prodotto, alla fine di gennaio 2012, il progetto di Trattato sulla stabilità, il coordinamento e la governance nell'Unione economica e monetaria - noto come il fiscal compact. Se le cose vanno bene - un grande 'se', perché le disposizioni nazionali possono rimanere ben al di sotto di quanto necessario per raggiungere una disciplina duratura - questo trattato costituirà un decentramento della disciplina fiscale, attraverso l'adozione nelle Costituzioni nazionali della regola del pareggio di bilancio, il 'freno all'indebitamento' Tedesco. Il decentramento, invece della supervisione e controllo della Commissione Europea (come è avvenuto con il patto di stabilità e di crescita), sarebbe un passo importante, a lungo desiderato (vedi von Hagen e Wyplosz 2008).

Poi, la BCE ha aggirato la resistenza Tedesca contro il sostegno al debito pubblico, il che spiega la falsa modestia del Presidente Draghi. Rifornendo le banche commerciali di grandi quantità di denaro stabile e a buon mercato, la BCE ufficialmente intende evitare disastrosi deficit di liquidità che potrebbero rovinare uno o più banche della zona euro lungo il percorso di Lehman Brothers. L'altra interpretazione - che non è incompatibile con la prima - è che la BCE indirettamente sta sostenendo i titoli pubblici. Come detto sopra, funziona, tanto che molti osservatori e molti politici l'hanno considerata una vittoria definitiva.

Purtroppo, non c'è da aspettarsi che questa mossa intelligente ponga fine alla crisi. Molto rimane ancora da fare. Con l'attuale fardello del debito, la Grecia e il Portogallo non saranno in grado di crescere – e, come il contagio prende piede, la stessa cosa può verificarsi anche per l'Italia e per altri paesi,. Gli attuali sforzi per una ristrutturazione ordinata del debito Greco sono troppo modesti. Mirano a portare il rapporto debito-PIL al 120% , più alto del livello pre-crisi del 110%. Dato che un default abbastanza profondo porterà ad una crisi bancaria in Grecia, la prima mossa del governo post-default dovrà essere quella di salvare le sue banche. Ciò significa che il debito deve essere ridotto, al massimo al 60% del PIL.

Dobbiamo quindi affrontare il fatto che molte delle più grandi banche commerciali d'Europa sono in una situazione precaria. Stime degli economisti del NYU, costantemente aggiornate sul website V-Lab, suggeriscono che le banche più grandi d'Europa affrontano un rischio che va dai $ 1000 ai $ 1500 miliardi di dollari. Un'onda contagiosa di default del debito sovrano senza dubbio, potrebbe portare a un tale importo. Questo ci dà un'idea vaga ma realistica su quello che i governi probabilmente si stanno preparando a iniettare nei loro sistemi bancari. A questo proposito, Germania, Francia e Spagna sono i prossimi nella lista della crisi del debito sovrano. Questo è il risultato di tre anni di tolleranza in stile Giapponese. Garantendo l'accesso della banca alla liquidità, il LTRO elimina efficacemente il rischio di illiquidità, ma non affronta il rischio di insolvenza. Il diavolo qui si nasconde in due grandi, inquietanti dettagli.

Infatti, il LTRO rende le cose molto, ma molto più pericolose. Le banche prendono a prestito denaro dalla BCE per acquistare titoli di stato. Una plausibile ondata di insolvenze sovrane trasformeranno queste obbligazioni in assets tossici. Più le banche accumulano questi bonds, più rischiosa diventa la situazione. La BCE sembra fare una scommessa da miliardi di €. Per comprenderlo, dobbiamo riconoscere che la crisi del debito sovrano è un caso di equilibri multipli (Blanchard 2011, Wyplosz 2010). Con un po' di fortuna, i mercati potrebbero essere influenzati dall'azione della BCE, la maggior parte dei debiti pubblici potrebbero ancora una volta essere considerati sicuri, e la BCE avrebbe salvato l'€ praticamente a costo zero. Ma un ritorno a un buon equilibrio non è per nulla garantito. Nel caso che i mercati concludessero che mancano delle azioni cruciali di politica pubblica, come sostenuto in precedenza, prevarrà un cattivo equilibrio, il default del debito si diffonderebbe e le banche della zona euro fallirebbero, imponendo un costo enorme sui contribuenti che potrebbe comportare il crollo dell'euro.

La natura degli equilibri multipli è che sono veramente non-prevedibili. Così nessuno può valutare se vale la pena fare una scommessa come questa, soprattutto perché le altre banche centrali, come la Fed o la Banca d'Inghilterra, hanno acquistato direttamente le obbligazioni sovrane, assumendo su di sé il rischio di insolvenza, piuttosto che scaricarlo sui bilanci delle banche.

Ma forse, data l'intransigenza Tedesca, la BCE non aveva altra scelta politicamente possibile. Se si perderà la scommessa, daremo la colpa alle autorità Tedesche, non alla BCE. Perché la BCE è intelligente, anche se forse un po' troppo.

Considerazione finale:

Ho pubblicato questo articolo, non perché io mi riconosca nell'impostazione di Wyplosz, ma perché mi sembra importante quello che comunque ne viene fuori:

1. intanto la tortuosità della politica monetaria UE, che usa un raggiro per sostenere i debiti sovrani, raggiro oltrettutto pericoloso, come ben messo in luce dal prof


2. in secondo luogo il fatto che questo calo degli spread è chiaramente artefatto ad uso della troika, e serve a premiare i comportamenti "virtuosi" dei governi tecnocratici tutori degli interessi stranieri e della finanza


3.  Ma io nel mio piccolo mi pongo questa domanda: a che serve una prestatrice di ultima istanza, aperta o mascherata che sia, se i governi devono comunque fare deflazione e austerità nel momento della crisi? forse solo a garantire la sostenibilità dei debiti, e quindi il loro rimborso, e a salvare l'euro  che impoverisce noi e arricchisce la Germania?