Bloomberg: la bomba a orologeria del mercato obbligazionario europeo

Il quantitative easing della BCE ha avuto un effetto collaterale indesiderato: con i suoi acquisti di titoli, la BCE sta rastrellando gran parte delle obbligazioni a breve termine usate nelle operazioni pronti contro termine, lasciando a secco le imprese che li utilizzano per finanziare altre attività. In altre parole, il quantitative easing che in teoria doveva alleviare i problemi del credito, per eterogenesi dei fini ha reso più difficile alle imprese finanziarsi. A poco valgono i tentativi di mettere a posto la situazione, che devono fare i conti con le difficoltà di comporre gli interessi divergenti tra i paesi dell'eurozona. Da Bloomberg Gadfly.

 

di Marcus Ashworth, 4 gennaio 2017

È un brutto inizio di 2017 per la Banca Centrale Europea. Il congelamento dei collaterali (i titoli dati in garanzia, nVdE) che alla fine dello scorso anno affliggeva il mercato dei rifinanziamenti su titoli da 5 trilioni di euro (5.2 trilioni di dollari), è ancora presente, e in realtà è peggiorato.

E non è che non ci abbiano provato. Nel loro incontro dell'8 dicembre i responsabili delle politiche monetarie hanno preso provvedimenti per sbloccare i canali del sistema finanziario europeo, contrastando l'estrema scarsità delle obbligazioni a breve termine che le imprese possono utilizzare come garanzia nelle operazioni pronti contro termine. Queste operazioni funzionano come prestiti di alta qualità, i cui proventi vengono utilizzati per attività come il finanziamento dell'acquisto di altri titoli. Senza un mercato dei pronti contro termine che funzioni correttamente, una serie di altre attività  come le offerte alle aste dei titoli e la copertura del rischio di sottoscrizione, si fermerebbero.

Normalmente le imprese prendono in prestito i titoli di cui hanno bisogno per i loro contratti di pronti contro termine e li restituiscono rapidamente, ma la BCE sta continuando a comprare un sacco di titoli di debito attraverso il suo programma di quantitative easing. Questo ha creato una grande carenza di obbligazioni che secondo Gadfly deve essere risolta - e velocemente.

La BCE ha messo a disposizione ulteriori 50 miliardi di euro di obbligazioni in suo possesso attraverso il suo programma di quantitative easing perché le imprese le prendano in prestito per i contratti pronti contro termine. La BCE accetterà in garanzia dagli acquirenti delle sue obbligazioni anche denaro contante anziché sostituire un titolo di Stato tedesco con un altro, come pretendeva precedentemente la Bundesbank.

Purtroppo, questo è stato più o meno come dare una sola dose di farmaco a un malato che ha bisogno di cinque dosi. La BCE dovrà fare molto di più quando i responsabili si incontreranno il 19 gennaio.

Questo fine anno era destinato ad essere molto avaro per i finanziamenti. Ciò avviene in parte perché la BCE anche oggi consente alle banche centrali nazionali di acquistare i propri titoli di Stato a rendimenti inferiori rispetto al tasso pavimento sui depositi di meno 40 punti base, una mossa che apre loro la strada per acquistare titoli ad ancora più breve termine. Anche se ciò placherà le banche centrali del centro che continuano a spingere per avere un migliore accesso a tali obbligazioni, il risultato è un peggioramento nella carenza dei titoli necessari a tutti gli altri attori nel mercato dei pronti contro termine.

Cresce la domanda per i titoli di stato dei paesi core europei

Le politiche di QE  e di rifinanziamento della BCE hanno spinto i rendimenti ancora più in basso:

[caption id="attachment_9601" align="alignnone" width="927"] Rendimento dei titoli di stato a 2 anni tedeschi (in giallo) e francesi (in rosso) da gennaio 2016 a gennaio 2017[/caption]

Verso la fine di dicembre è diventato quasi impossibile trovare offerte per prestare i titoli pubblici dei paesi europei del centro. Gli investitori stranieri con molta liquidità che spostano i propri impieghi in titoli con rendimenti più elevati e scadenze più lunghe, e la consueta rotazione di fine anno con cui i fondi di investimento cedono titoli a favore di rendimenti fissi, hanno prosciugato l'offerta per i partecipanti ai mercati dei pronti contro termine - nessuno di questi acquirenti tende infatti a prestare i propri pacchetti di titoli.

Le misure della BCE si sono impantanate, e i rendimenti dei titoli tedeschi a due anni adesso si aggirano attorno ad un minimo storico. Gli operatori stanno ancora chiedendo maggiore accesso ai prestiti di obbligazioni molto ricercate che le banche hanno acquisito grazie al QE da 1,3 trilioni di euro, la cui ampiezza ha creato questa carenza.

Prima della riunione della BCE dell'8 dicembre il mercato dei pronti contro termine era già in territorio preoccupante. Ma ora sta sconfinando nel disfunzionale. I tassi per le obbligazioni idonee ad essere impiegate come garanzia generale sono diventati "super speciali" per la Germania, venendo scambiate alla bellezza di meno 5 per cento (al giorno su base annua), e fino a meno 12 per cento per i titoli particolarmente ricercati.

I collaterali ancora in preda al panico

I titolari di obbligazioni idonee ad essere utilizzate come garanzia per il prestito di titoli guadagnano una montagna di soldi dandoli in prestito

[caption id="attachment_9600" align="alignnone" width="916"] Tasso di rifinanziamento dei titoli pronti contro termine in Germania (tasso di finanziamento medio in contanti per persone abbastanza fortunate da avere titoli adatti ad essere usati come collaterali da prestare)[/caption]

 

Risolvere il deficit di queste garanzie richiederà alla BCE di introdurre cambiamenti sistemici. La banca deve offrire molto più di un extra di 50 miliardi di euro di ulteriore accesso al credito - è necessario molto di più di quella cifra.

Ci si potrebbe arrivare, con molto ritardo. Almeno la BCE ha visto il problema, e se ne sta occupando. Ma fedele alla forma, cercando di risolverlo crea nuovi ostacoli. Anche se è estremamente positivo che accetti contanti invece di titoli come garanzia, sta addebitando una fortuna agli attori del mercato (meno 70 punti base, quando il tasso principale della BCE è zero) per partecipare alla soluzione di un problema che ha creato lei stessa.

Altre aree, come ad esempio il Regno Unito, non hanno nessuno di questi problemi, e i loro mercati funzionano senza intoppi. Ma queste aree non devono fare i conti con un gruppo di nazioni litigiose, e per i mercati monetari della zona euro questo problema non cambierà mai.