La Russia, i default del debito sovrano e la moneta a corso forzoso

Dal suo blog Credit Writedowns, Edward Harrison, ex-diplomatico, investment banker e commentatore economico e finanziario, offre una breve e lucida analisi di come un default di debito sovrano sia logicamente impossibile. Quando, anche nel nostro dibattito interno, si citano a sproposito gli esempi più recenti del contrario (Argentina, Russia etc.), i commentatori dimenticano di menzionare che in tutti questi casi il default fu una scelta deliberata, fatta per evitare shock peggiori alla popolazione, e che in ogni caso si è sempre trattato di episodi temporanei, cui ha fatto seguito una marcata ripresa. Concetti abbastanza semplici e avallati dalla letteratura scientifica, troppo spesso scientemente ignorati e distorti da una stampa più avvezza al terrorismo mistificatore del sensazionalismo.

 

Di Edward Harrison, 4 novembre 2009

 

 

Più volte ho ribadito che una nazione sovrana che emetta titoli in valuta nazionale non può fare default involontariamente. Il caso che la maggior parte delle persone presenta come controfattuale è la Russia del 1998. Mi sono occupato della Russia altrove:

 

 

Tutti i paesi che hanno fatto default, come la Russia, il Messico e l'Argentina, si erano indebitati in valuta straniera a causa del differenzale dei tassi d'interesse. Nessuna nazione sovrana che stampi e emetta debito nella propria moneta legale può mai essere resa insolvente involontariamente.

 

 

Io stesso facevo parte di un’unità di negoziazione che si occupava dei titoli surrogati di debito russi negoziabili a breve termine prima del default della Russia nel 1998, quindi ricordo bene l'incidente. Quello della Russia non è stato il default involontario di un paese che emette titoli nella propria valuta legale. La Russia è stato piuttosto il perfetto esempio di default volontario, dovuto all'enorme debito in valuta estera e al deficit in valuta estera (su Wikipedia è possibile trovare un resoconto abbastanza accurato e completo degli eventi inerenti alla crisi finanziaria russa del 1998).

 

 

La Russia non era neanche obbligata a fare default. Da un punto di vista logico, l’idea che la capacità di ripagare un debito sia intrinsecamente vincolata alle entrate non si applica a un'emittente di moneta. Tutti questi vincoli sono necessariamente autoimposti (inclusi i vari obblighi di pareggio di bilancio per il Tesoro nei riguardi della Banca Centrale). Lo Stato emittente può sempre effettuare un pagamento nella sua moneta, accreditando l'account appropriato o emettendo moneta cartacea reale se richiesto dalla controparte.

 

 

Quello della Russia nell'agosto 1998 è stato un caso estremo. Il tasso di conversione del rublo in dollari USA presso la Banca Centrale Russa era di 6,45 rubli per dollaro. Il governo russo, volendo mantenere questa politica di cambio fisso, era poco disponibile a pagare con le sue riserve di dollari, poiché anche a tassi molto alti i detentori di rubli preferivano cambiarli in dollari presso la Banca Centrale Russa. Di fronte al calo delle riserve statunitensi, e incapace di ottenere riserve aggiuntive sui mercati internazionali, la convertibilità fu sospesa verso la metà di agosto e la Banca centrale russa non ebbe altra scelta che consentire al rublo di fluttuare.

 

 

Durante tutto questo processo, il governo russo non perse mai la sua facoltà di pagare in rubli. Tuttavia, a causa della sua scelta di fissare il tasso di cambio a un livello superiore ai "livelli di mercato", a metà agosto decise di sospendere i pagamenti in rubli. In effetti, anche dopo aver lasciato fluttuare il rublo, quando il pagamento avrebbe potuto essere effettuato senza perdere riserve, il governo russo, che includeva il Tesoro e la Banca centrale, continuò a rifiutare i pagamenti in rubli anche quando dovuti, sia a livello nazionale che internazionale. Il default sui pagamenti in rubli fu una scelta, dato che esisteva sempre la possibilità di pagare semplicemente accreditando i conti appropriati in rubli presso la Banca Centrale.

 

 

Perché la Russia abbia fatto questa scelta è stato oggetto di un ampio dibattito. Tuttavia, non vi è alcun dubbio che la Russia avesse la capacità di rispettare i suoi obblighi nominali in rubli, ma semplicemente non era disposta a pagare e ha invece preferito andare in default.

 

 

La Russia ha fatto default volontariamente, un evento che gli esperti di Long-Term Capital Management non sono riusciti a comprendere a fondo. Per di più, il problema più urgente della Russia non era il debito denominato in rubli, ma la montagna di obbligazioni in valuta estera causate da un cambio irrealistico che drenava le riserve. Una situazione simile si è verificata in Argentina pochi anni dopo, quando il regime di currency board è crollato e il peso è stato svalutato del 75%.

 

 

Anche questa volta, il punto è che un governo può sempre assolvere ai propri obblighi in moneta legale se sceglie di farlo. La vera domanda è il motivo per cui un paese potrebbe dichiararsi volontariamente inadempiente sul proprio debito in valuta propria, o involontariamente sul debito in valuta estera. La risposta di solito è di natura fiscale. In Argentina e in Russia il governo non era in grado di dimostrare che le sue politiche fiscali favorivano i cittadini, il che aveva come conseguenza un'evasione fiscale incontrollabile, specialmente tra le classi più agiate. La fuga di capitali si manifestava sotto forma di evasione fiscale. Una delle conseguenze della fuga di capitali è la repulsione verso la propria valuta, cosa che crea le condizioni preliminari per una recessione, come recentemente sperimentato in Lettonia, Estonia e Lituania.

 

 

La relazione che questi esempi dei paesi Baltici, Argentina e Russia hanno con il Giappone e gli Stati Uniti sono le tasse. Quando l’imposizione fiscale appare ingiusta o eccessiva, i cittadini evadono le tasse e alla fine si ribellano; il risultato è una situazione come quella verificatasi in Russia nel 1998, in Argentina nel 2002 o in Zimbabwe nel 2007.