La straordinaria conclusione di JPMorgan: "Quitaly" è per Roma la migliore opzione

Zero Hedge riporta uno studio molto dettagliato condotto da una delle principali istituzioni finanziarie mondiali, dal quale risulta che per l'Italia l'uscita dall'euro rimane la scelta migliore. Infatti, nonostante i saldi Target2 ci presentino in apparenza una situazione debitoria dell'Italia molto pesante, in realtà questi saldi sono dovuti principalmente alle operazioni di QE della BCE, che hanno fortemente penalizzato i paesi periferici (nelle intenzioni dichiarate i principali beneficiari). D'altra parte, guardando invece ai dati delle partite correnti e al debito pubblico,  il costo dell'uscita per il nostro paese risulterebbe relativamente ridotto, mentre  al contrario la svalutazione dei salari ancora necessaria per un aggiustamento all'interno dell'unione monetaria delinea una strada tutta in ulteriore salita.  

 

 

Zero Hedge,  2 giugno 2018

 

La discussione sugli squilibri record del sistema Target2 si è ripresentata, dopo anni che era rimasta sopita, quando l'Europa la scorsa settimana si è ritrovata nel panico, con i rendimenti dei titoli italiani che si impennavano e il nuovo governo populista che minacciava di premere il bottone del "Quitaly" per ottenere da Bruxelles concessioni sui vincoli di bilancio. Con 426 milioni di euro, l'Italia ha il più alto deficit Target2 dell'Eurosistema (la Spagna è al secondo posto, con 377 miliardi di euro). Qualsiasi discussione sull'uscita dell'Italia dall'euro solleva preoccupazioni sui costi da sostenere.

 

Dopotutto, come ci ricorda JPMorgan, è passato solo un anno da quando, nel gennaio 2017, in una lettera ai parlamentari europei il presidente della BCE Draghi ammise che un paese può lasciare l'Eurozona, ma solo se regola i suoi conti; stando alle sue parole, "se un paese dovesse lasciare l'Eurosistema, i suoi crediti o le sue passività verso la BCE dovrebbero essere regolate interamente".

 

Collegando il costo dell'uscita dall'Eurozona ai saldi Target2, in cui la Germania si trova dalla parte opposta con un saldo attivo di quasi 1 trilione di euro, Draghi "ha ricordato" ai politici populisti in Europa che un'uscita o un divorzio dall'euro sarebbero difficili e anche più costosi rispetto al passato, a causa del continuo aumento dei saldi Target2 dovuto al programma di QE della BCE.

 

Come mostra il grafico qui sotto, e come abbiamo discusso in precedenza con la BRI (Banca dei Regolamenti Internazionali), a causa dei flussi transfrontalieri indotti dal QE lanciato dalla BCE dal 2015 (e del terzo salvataggio greco del 2015) i saldi Target2 sono esplosi, superando i livelli massimi precedenti raggiunti durante il picco della crisi dell'euro dell'estate del 2012.

 



 

Qui, vale la pena notare che, come la BRI ha spiegato l'anno scorso, il deterioramento dei saldi Target2 dal 2015 è di natura diversa rispetto a quello osservato nel periodo 2010-2012: non è una conseguenza puramente tecnica del QE, ma un riflesso delle preferenze degli investitori. All'epoca, durante il periodo di crisi dell'euro 2010-2012, il deterioramento dei saldi Target2 era guidato dalla perdita di accesso ai mercati finanziari, che induceva le banche dei paesi periferici a sostituire le fonti di finanziamento private con la liquidità delle banche centrali. Tuttavia, dal 2015 l'aumento dei saldi Target2 è dovuto in misura maggiore ai flussi transfrontalieri indotti dalla risposta degli investitori al QE. Come spiega JPM, "per esempio quando la Banca d'Italia, tramite il suo programma di QE, acquista obbligazioni da una banca tedesca o da una banca britannica con un conto in Germania, questo flusso causa un aumento del deficit Target2 della Banca d'Italia e un aumento del surplus della Bundesbank. Oppure quando la Banca d'Italia acquista obbligazioni da un investitore nazionale, ma questo investitore nazionale utilizza il ricavato per acquistare un'attività estera, anche in questo caso la Banca d'Italia aumenta le sue passività nei confronti dell'Eurosistema. In entrambi i casi, la liquidità creata dal programma di QE della Banca d'Italia non rimane in Italia, ma fluisce in Germania o in altri paesi. "

 

Inoltre, secondo la BCE, la stragrande maggioranza delle obbligazioni acquistate dalle banche centrali nazionali nell'ambito del QE sono state vendute da controparti che non sono residenti nello stesso paese della banca centrale nazionale acquirente, e circa la metà degli acquisti proviene da controparti situate al di fuori dell'eurozona, la maggior parte delle quali accede al sistema di pagamenti Target2 principalmente tramite la Deutsche Bundesbank. In altre parole, a causa delle preferenze degli investitori, l'eccesso di liquidità creato dal programma di QE della BCE dal 2015 non è rimasto nei paesi periferici, ma si è riversato verso le nazioni creditrici come la Germania, che sono state inondate di ancora più liquidità.

 

Per inciso, questo è esattamente l'opposto degli obiettivi dichiarati del QE da Mario Draghi - secondo il quale il QE avrebbe dovuto rafforzare la periferia, non il nucleo centrale dell'eurozona che già beneficiava del tasso fisso dell'euro - in quanto di fatto sovvenziona i principali esportatori europei a scapito delle nazioni periferiche alla disperata ricerca di una svalutazione esterna o valutaria.

 

In ogni caso, la diversa natura del deterioramento dei saldi Target2 dal 2015 non cambia il fatto che le passività Target2 rappresentano ancora un costo per un paese che esce dall'euro, assumendo naturalmente che il paese intenda soddisfare i suoi impliciti obblighi contrattuali.

 

In altre parole, i saldi Target2 rappresentano i crediti o le passività delle banche centrali nazionali verso la BCE che, secondo Draghi, dovrebbero essere regolati per intero, e quindi rappresenterebbero una posizione di vantaggio dell'Eurozona su eventuali potenziali paesi che volessero uscire.

 

Ma, come osserva JPM, è qui che sorge la polemica, perché cosa succede se un paese in uscita - molto probabilmente già vicino al default sulle sue passività estere e già destinato a ridenominare la sua valuta - rifiuta di onorare le sue passività Target2 ? Dopotutto, non solo i crediti e le passività Target2 interne all'Eurosistema sono prive di garanzie, ma qualsiasi paese uscente avrebbe poco da perdere a bruciare tutti i ponti con l'Europa quando rinuncia alla "valuta comune".

 

In questo caso, un'uscita dall'euro da parte di un paese debitore rappresenterebbe più un costo per i paesi creditori come la Germania piuttosto che per il paese stesso. E, come mostrato nel grafico qui sopra, la Germania ha sicuramente molti costi impliciti accumulati, circa un trilione di euro per essere precisi, come risultato del mantenimento di un'unione monetaria che ha permesso agli esportatori tedeschi di beneficiare di un euro deprezzato a causa della periferia, rispetto a quello che sarebbe oggi il valore di mercato del marco.

 

Ma qui l'analisi diventa leggermente più complessa, in quanto Target2 non fornisce il quadro completo dei potenziali costi (o benefici, ipotizzando un approccio da terra bruciata).

 

Come scrive JPMorgan, le passività Target2 di un paese debitore forniscono solo un quadro parziale del costo per i paesi creditori derivante da un'uscita del debitore. Ciò è dovuto al fatto che i saldi Target2 rappresentano solo una componente della posizione netta sull'estero di un paese, ovvero la differenza tra le attività finanziarie totali estere di un paese e le sue passività. Il parametro più ampio che è necessario utilizzare è la posizione patrimoniale netta sull'estero per i paesi dell'area dell'euro ed è indicata nel grafico sottostante. Essa mostra che, contrariamente allo squilibrio Target2, un'Italia che abbandonasse l'euro infliggerebbe molto meno danni ai paesi creditori rispetto a una Spagna che uscisse dall'euro.

 



 

Questo perché le passività nette sull'estero della Spagna si sono attestate intorno a 1 trilione di euro alla fine dello scorso anno, quasi il triplo delle passività Target2. Al contrario, le passività nette sull'estero dell'Italia sono molto più ridotte e si sono attestate a soli 115 miliardi di euro alla fine dello scorso anno, circa un quarto delle sue passività Target2 pari a 426 miliardi. Ciò, come spiega JPM, è perché l'Italia ha accumulato negli anni più attività sull'estero della Spagna e dovrebbe quindi essere complessivamente più capace di rimborsare le sue passività estere.

 

In altre parole, mentre in Italia e Spagna le passività estere lorde sono simili, dal punto di vista delle passività nette sull'estero, un'uscita dall'euro italiana dovrebbe essere molto meno minacciosa per le nazioni creditrici rispetto all'uscita dall'euro della Spagna. Ciò detto, le attività e le passività non sono necessariamente possedute e dovute dalle stesse parti, il che significa che non si possono ignorare i quasi 3 trilioni di euro di passività lorde dei residenti italiani verso i residenti stranieri.

 

 

Ironia della sorte, le passività nette sull'estero sorprendentemente basse dell'Italia sono il risultato dei persistenti surplus delle partite correnti che il paese ha registrato dalla crisi debitoria del 2012 e dei minori deficit delle partite correnti rispetto alla Spagna prima della crisi. Il rovescio della medaglia è che il surplus delle partite correnti - in teoria - rende anche più facile per un paese come l'Italia uscire dall'euro rispetto a un paese con disavanzo delle partite correnti. Ciò è dovuto al fatto che maggiore è il disavanzo delle partite correnti di un paese debitore, maggiore è il costo di un'uscita per questo paese, poiché dopo un'uscita il disavanzo delle partite correnti dovrebbe essere chiuso bruscamente. Allo stesso modo, maggiore è il surplus di partite correnti di un paese creditore, maggiore è il costo di un'uscita, a causa di un apprezzamento della valuta potenzialmente più elevato. Su questi parametri l'Italia si trova approssimativamente nel mezzo, come mostrato di seguito.

 



 

Soprattutto, ciò significa che, a causa del discreto surplus delle partite correnti dell'Italia, dal ristretto punto di vista di un aggiustamento delle partite correnti, il costo per il paese di un'uscita dall'euro dovrebbe essere relativamente ridotto.

 

E non è solo l'Italia. Ciò che è notevole nel grafico qui sopra è che, con l'eccezione della Grecia, lo scorso anno tutti i paesi periferici hanno registrato delle partite correnti in equilibrio, un enorme cambiamento rispetto agli ampi disavanzi delle partite correnti del 2009-2010, prima dell'emergenza della crisi del debito dell'eurozona. Questo è anche mostrato nel grafico seguente, che descrive questo significativo aggiustamento in termini di risparmi dei paesi periferici, che in effetti convergono con quelli dei paesi core.

 



 

 

Oltre al Target2 e alle partite correnti, un'altra importante riflessione sul miglioramento della posizione di risparmio dei paesi periferici è quella che JPMorgan chiama l' "addomesticamento" del loro debito pubblico. Da un lato, ciò è rappresentato dal forte calo dell'esposizione delle banche estere sul debito italiano.

 



 

La contropartita, ovviamente, è che quando le banche straniere hanno scaricato la loro esposizione sull'Italia, un particolare hedge fund è entrato in gioco acquistando tutto: la Banca Centrale Europea, e così facendo, ha portato Roma ad avere ancora più influenza sulla BCE, che per ironia della sorte è guidata da un italiano.

 



 

Inoltre, il grafico seguente mostra che l'addomesticamento dei mercati dei titoli di stato dell'area dell'euro è stato ancora più acuto per le banche periferiche, la cui quota di obbligazioni non nazionali non-FMI negli ultimi anni è passata al 15% rispetto al picco del 40% nel 2006.

 



 

 

Qui, JPMorgan sottolinea una strana implicazione derivante da questi trend del mercato dei titoli di Stato, che viene spesso trascurata: la riduzione del debito tramite il Private Sector Involvement (PSI) diventa un'opzione meno allettante per un paese periferico indebitato quando la maggior parte delle obbligazioni sono detenute a livello nazionale. In altre parole, è meno pratico fare default sul debito sovrano se si stanno rovinando molti meno creditori stranieri e impoverendo invece soprattutto la propria popolazione.

 

Come dice JPMorgan, ”questo restringe le opzioni di cui un paese dispone per quanto riguarda l'aggiustamento della sua economia all'interno di un'unione monetaria”.

 

Ecco alcune osservazioni sul quadro generale: all'interno di un'unione monetaria, dove il deprezzamento della valuta e la monetizzazione del debito non sono possibili - a meno che, ovviamente, non ci sia un divorzio dall'unione - un paese ha effettivamente due opzioni: default e svalutazione interna.

 

La Grecia, ad esempio, le ha provate entrambe: il default attraverso il coinvolgimento del settore privato (Private Sector Involvement) del 2012 e la svalutazione interna - vale a dire, il crollo dei salari, l'aumento delle partite correnti - attraverso il programma di aggiustamento della Troika.

 

E qui le cose si fanno interessanti, perché secondo i calcoli di JPM, le varie ristrutturazioni del debito greche, note anche tecnicamente come Private Sector Involvements, hanno procurato alla Grecia una riduzione del debito netto di circa 67 miliardi di euro pari al 33% del PIL (anche se il rapporto debito/PIL greco rimane ancora stratosferico e, come il FMI ricorda regolarmente, è insostenibile).

 

Applicando lo stesso haircut e le stesse ipotesi di PSI (cioè solo le obbligazioni governative sono soggette a haircut), la riduzione netta del debito dell'Italia derivante da un haircut su detentori non nazionali sarebbe solo di 267 miliardi di euro, pari al 15% del PIL. In altre parole, una tale analisi costi/benefici di un taglio di debito effettivo suggerisce che un PSI di stile greco sarebbe davvero poco allettante per l'Italia. Naturalmente, si potrebbe immaginare una ristrutturazione più ampia rispetto al PSI greco, che ad esempio includa prestiti e debito pubblico regionale o locale, ma sicuramente una simile opzione sarebbe più difficile da negoziare o mantenere su base volontaria e presenterebbe maggiori problemi legali. Ci sono, naturalmente, altri problemi molto più strutturali, e cioè che è praticamente impossibile che ciò che ha funzionato per la Grecia possa mai funzionare per l'Italia, i cui numeri sono di un altro ordine di grandezza.

 



 

Quindi, con poco da guadagnare da un default, come indicato nell'analisi precedente, all'Italia rimane una sola opzione di aggiustamento: la svalutazione interna. Sfortunatamente, come calcola JPM, nel caso dell'Italia questa svalutazione interna non sta andando bene. Questo si può osservare nel grafico sottostante, che mostra le variazioni del costo unitario del lavoro, dei saldi delle partite correnti e del tasso di disoccupazione dal 2009.

 



 

Mostra anche che finora la Grecia e l'Irlanda hanno fatto il più grande aggiustamento, cioè il più grande declino dei costi unitari del lavoro e dei disavanzi delle partite correnti, mentre l'Italia ha visto invece un aumento dei costi unitari del lavoro dal 2009. In altre parole, a dieci anni dalla crisi Lehman e sei anni dopo la crisi del debito dell'eurozona, l'aggiustamento del costo del lavoro in Italia non è nemmeno iniziato, o se lo è, si può senz'altro dire che Roma ha di fronte una crisi politica come non si vedeva da molto tempo.

 

Mettendo tutto questo insieme, la mancanza finora di qualsiasi svalutazione interna e la mancanza di attrattiva per un PSI di stile greco lascia all'Italia poche scelte per un aggiustamento all'interno dell'unione monetaria.

 

Questo, insieme al notevole squilibrio Target2 dell'Italia, che diventa una risorsa immediata nel momento in cui il Paese decide di uscire dall'Eurozona e non ripagarlo, con grande dispiacere di Mario Draghi, e al discreto surplus delle partite correnti - che dovrebbe solo salire se l'Italia dovesse tornare alla lira, che darebbe nuova energia alle esportazioni del paese e che come spiegato sopra riduce il costo di uscita dall'euro dallo stretto punto di vista dell'aggiustamento delle partite correnti, probabilmente continuerà a rendere il paese vulnerabile alle pressioni populiste per l'uscita dall'unione monetaria.

 

Questa è la conclusione pessimista, o sorprendente, di JPMorgan, anche se d'altra parte la banca rileva anche che la strada per il Quitaly, come il fiasco greco del 2015 ha mostrato fin troppo chiaramente, sarebbe tutt'altro che facile e né Bruxelles né la BCE cederebbero senza combattere. JPMorgan nota anche che quanto descritto sopra non considera altri potenziali costi derivanti da un'uscita evidenziati dalla reazione del mercato di questa settimana, come la possibilità che possa innescarsi una crisi più ampia e, se si ripetesse il copione della Grecia, dei controlli sui capitali.

 

Se mai l'Italia arrivasse al punto dell'estate greca del 2015, e fuori dalle banche italiane si formassero code di depositanti in preda al panico, si può dire addio all'euro e all'esperimento europeo.