Gestire la Fragilità dell'Eurozona

Un editoriale di Martin Wolf sul Financial Times prende spunto da un approfondito studio del Prof Paul de Grauwe (Università di Leuven) sulla fragilità intrinseca della zona euro. Secondo de Growe, entrando in un'unione monetaria, i paesi membri cambiano la natura del loro debito sovrano in un modo fondamentale: smettono di avere il controllo sulla moneta in cui il debito è emesso. Come risultato, sono ridotti allo status delle economie emergenti, vulnerabili ai “sentimenti” del mercato.

Paul De Grauwe parte dall'evidente contrasto tra la situazione attuale della Spagna e quella del Regno Unito: il rendimento dei titoli di Stato spagnoli a 10 anni è quasi di due punti percentuali superiore a quello dei titoli equivalenti del Regno Unito - 5,3 contro 3,5 per cento, con un tasso di interesse reale (sottraendo il target del 2% di inflazione) che in Spagna risulta più che doppio rispetto al Regno Unito.

Come spiegare questo contrasto? La Spagna per ora e sino al 2013, come risulta dai grafici qui sotto,   ha dati fiscali addirittura migliori rispetto al Regno Unito. Poi, secondo le previsioni del Fondo Monetario internazionale, i dati di bilancio e le prospettive di crescita miglioreranno per il Regno Unito.

Secondo il prof de Grauwe, in questo contesto la liquidità dei mercati del debito è di vitale importanza. Supponiamo che si verifichi un "arresto improvviso" delle vendite dei titoli di debito giunti a scadenza, e ci sia il rischio di un default. Che i creditori si rifiutino di comprare le obbligazioni, i tassi di interesse comincino a salire e l'economia subisca un crollo.

Nel caso del Regno Unito, se ci fossero dubbi sulla liquidità del governo britannico, la sterlina potrebbe deprezzarsi, e se si arrivasse al peggio, la Banca d'Inghilterra potrebbe aiutare il governo ad andare avanti fino a riconquistare un equilibrio fiscale. Il deprezzamento della sterlina stimolerebbe le esportazioni nette, accrescendo la fiducia nelle prospettive di bilancio. Insomma, il Regno Unito non può trovarsi ad affrontare una crisi di liquidità nel suo debito in sterline, e i dubbi sulla sua solvibilità sono suscettibili di una soluzione favorevole.

Per la Spagna, invece, se i tassi di interesse salgono e il denaro lascia il paese, il risultato è una illiquidità sia nel mercato del debito pubblico che nel sistema bancario. La Spagna, in effetti, è nella situazione di un paese in via di sviluppo che ha preso in prestito in valuta estera, e la BCE è molto simile al FMI, determinato a riavere indietro il suo denaro.

Il risultato è questo: ai tassi di interesse correnti, il Regno Unito può permettersi un disavanzo primario di bilancio (come adesso ha, superiore a quello della Spagna) e nello stesso tempo riuscire a stabilizzare il rapporto debito/PIL¹, mentre la Spagna per ottenere lo stesso risultato avrebbe bisogno di un considerevole surplus primario.

Riguadagnare competitività è un processo lento all'interno di un'unione monetaria, dove l'aggiustamento è di per sé destabilizzante, e per di più, a causa delle connessioni finanziarie all'interno dell'Unione, la fragilità di un paese contagia tutti. 

 

Cosa si può fare? Si prospettano tre alternative: accettare la fragilità; diventare più omogenei; o muoversi verso una unione più stretta.

La prima opzione è quella di rendere la zona euro come il vecchio gold standard, con una politica fiscale brutalmente pro-ciclica e senza compensazioni alcune di politica monetaria. Sarebbe un "grande balzo all'indietro" nel 19° secolo, difficile da accettare per gli europei di oggi.

La seconda opzione sarebbe quella di limitare la zona euro a paesi simili tra loro, in modo da rendere improbabili grandi divergenze, e al prezzo dello shock transitorio di una uscita dei paesi periferici e di un considerevole apprezzamento della zona forte.

La terza opzione sarebbe quella procedere verso un'unione molto più stretta, ed è quello che la zona euro sta facendo, ma in modo svogliato e confuso: l'assistenza di emergenza è troppo ridotta, i tassi di interesse offerti sono alti in modo destabilizzante , e le "clausole di azione collettiva" sulle obbligazioni emesse dopo il 2013 rappresentano una garanzia di crisi future².

L'ESM non riconosce la fragilità intrinseca dell'eurozona, e addirittura è strutturato in modo da accrescerla, nello stesso tempo privando i paesi membri dei loro stabilizzatori automatici durante le recessioni. Si tratta indubbiamente di un passo indietro nella storia del progresso sociale in Europa. Occorrerebbe un approccio diverso, rendersi conto che un'unione monetaria crea problemi collettivi, e può funzionare soltanto se si attiva un meccanismo collettivo di mututo soccorso e controllo. Meccanismo che non è l'ESM.

1Quando il disavanzo primario in rapporto al PIL è inferiore al tasso di interesse che si paga sul debito, il debito totale non cresce, bensì conquista un andamento stazionario, cosa fondamentale per avere credibilità sui mercati.

Al contrario, un tasso di interesse superiore alla percentuale del disavanzo primario, è un fattore di crescita del debito, con tutto quel che comporta sui mercati. 

2La “clausola di azione collettiva” comporta che dal 2013 tutti i governi che si rivolgono al ESM per finanziamenti, devono sottoscrivere l'impegno a far partecipare gli obbligazionisti a un'eventuale ristrutturazione del debito. Può sembrare una buona decisione, ma, come dice Mac Graw, avrà effetti negativi: un aumento delle vendite dei bonds appena un paese si rivolge al ESM, con un corrispondente aumento dei rendimenti, che farà ulteriormente precipitare la situazione. 

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