Debito Estero contro Debito Interno nella Crisi dell'Euro

Stefano del Grande Bluff mi ha suggerito questo interessante studio di Daniel Gros, di cui riporto un estratto quasi completo ma un po' semplificato,  da cui si comprende come sia importante soprattutto evitare una posizione debitoria  con l'estero, più che guardare al solo debito pubblico.

Daniel Gros

24 May 2011

Mentre i leaders europei cercano di cavarsela alla meno peggio nella crisi dell'euro, il dibattito sulle sue cause profonde continua. Il dibattito è importante se vogliamo capire come prevenire delle crisi future. Questo articolo sostiene che concentrare l'attenzione sul debito pubblico è fuorviante - il debito estero è la chiave per comprendere i disordini nelle economie europee.

Il debito estero è indifferente in una unione monetaria? Il caso del Portogallo illustra l'importanza del debito estero. Il premio al rischio sul debito pubblico portoghese è aumentato costantemente fino a quando il paese è stato costretto a rivolgersi all' European Financial Stability Facility (EFSF) per il finanziamento d'emergenza. Ma i suoi numeri sul piano fiscale non sono peggiori di quelli della Francia. I mercati sono preoccupati per il Portogallo per un altro motivo - il suo elevato debito estero - in particolare, quello del settore privato (banche e imprese).

D'altra parte, anche il fatto che il Belgio non stia attraversando una crisi nonostante la sua fragile posizione fiscale serve ad illustrare l'importanza del debito estero .

Il rapporto debito / PIL del Belgio è ben superiore a quello del Portogallo (circa il 100%) e il suo sistema politico è irrimediabilmente diviso. E' passato più di un anno dalle ultime elezioni e il paese non ha ancora un nuovo governo. Ma nonostante questi aspetti negativi, si trova ad affrontare un premio di rischio solo di circa 100 punti base al di sopra del debito tedesco. La ragione è che il Belgio è un creditore netto verso il resto del mondo per la bellezza del 50% del suo PIL, anche molto più della Germania.

Semplice prova

Una interpretazione standard della crisi dell' eurozona è che il debito pubblico è la chiave di volta della storia (Pagano 2010) e di certo non si può negare che il lato fiscale sia importante. Ma l'esperienza della zona euro sembra suggerire che il debito pubblico da solo non offre una spiegazione sufficiente. La Figura 1 mostra un semplice diagramma a dispersione del premio di rischio sui titoli di Stato a lungo termine contro il saldo delle partite correnti (media degli ultimi tre anni prima della crisi). La forte relazione tra lo spread (il differenziale tra il rendimento dei titoli del paese rispetto a quelli della Germania, ndt) e la bilancia in conto corrente è evidente.

Perché questa relazione tra squilibri esterni e rischio del debito sovrano?

Qual è la ragione di questi risultati empirici? Per capire il collegamento, guardiamo in primo luogo al perché i debiti delle nazioni più avanzate al di fuori della zona euro sono in genere considerati privi di rischio. I paesi che hanno la loro moneta ed emettono titoli di debito denominati nella propria moneta, non rischiano mai il default, in modo assoluto. Se arriva il momento critico, si può sempre utilizzare la stampa per ripagare il debito. Ci sarà una ripercussione sicuramente sui tassi di interesse, ma lo spread è visto più come un premio per l'inflazione, non un premio del rischio default.

In un'unione monetaria, il presupposto che il debito pubblico è privo di rischio non è valido. Paesi come la Grecia non hanno accesso all'opzione finale di stampare denaro. In questo senso, il debito pubblico dei paesi della zona euro è simile a quello dei mercati emergenti (Corsetti 2010).

Il punto cruciale dell'importanza del debito estero rimane anche se le nazioni della zona euro conservano pieno potere impositivo sui loro cittadini. La logica è piuttosto sottile e si può spiegare meglio con un esempio estremo, che rende la questione estremamente chiara. Supponiamo che l'intero debito di una nazione sia detenuto da un solo uomo e che la nazione vada incontro a una crisi del debito. Se questo obbligazionista è un residente della nazione, il governo potrebbe imporre una tassa su di lui pari, per dire, al 50% del valore dei suoi titoli di debito. Utilizzando questo nuovo gettito fiscale, il governo potrebbe ripagare il 50% del suo debito. Naturalmente si tratterebbe di un esproprio oltraggioso e renderebbe più difficile indebitarsi in futuro, ma non ci sarebbe un default.

Al contrario, supponiamo che l'obbligazionista unico fosse un cittadino straniero residente all'estero. In questo caso, il governo non potrebbe più tassare liberamente il detentore dei titoli. I governi non hanno mano libera nella tassazione dei non cittadini, ma sono vincolati dai trattati esistenti e dalle norme internazionali.

Il punto fondamentale è che, fintanto che i membri della zona euro mantengono pienamente la potestà impositiva, possono sempre servire i loro debiti nazionali, anche senza l'accesso alla stampa. Ad esempio, i governi potrebbero ridurre il valore del debito pubblico detenuto dai residenti attraverso qualche forma di tassazione forfettaria, come una imposta sul patrimonio. Il governo potrebbe approvare una legge che obbliga tutti i titolari di titoli di Stato a pagare una tassa pari al 50% del valore nominale del bond. Il valore del debito pubblico sarebbe quindi dimezzato, nello stesso modo in cui lo sarebbe se il governo ordinasse alla banca centrale di raddoppiare l'offerta di moneta, che presumibilmente porterebbe ad un raddoppio dei prezzi.

Per questo motivo, credo, è il debito estero che costituisce il problema di fondo per la solvibilità di un sovrano, anche nell'Eurozona.

Considerando la complessità

Le cose ovviamente si complicano quando ci sono parecchi movimenti e attività patrimoniali transfrontaliere. E' quindi possibile che per un paese senza alcun debito estero netto, una gran parte del debito pubblico sia detenuto da residenti stranieri (che vogliono diversificare le loro aziende), ma i residenti abbiano attività estere di uguali dimensioni. Ma, anche in questo caso, almeno in linea di principio, il governo può ancora onorare i debiti tassando le attività estere dei suoi cittadini. Per lo meno il governo può finanziarsi, costringendo i residenti a spogliarsi dei propri averi e comprare titoli di Stato (domestici).

Tuttavia, in questo caso il governo deve affrontare la tentazione di dichiarare default sul proprio debito estero, e tale tentazione sarà tanto più forte quanto più è difficile per il governo tassare le attività estere dei suoi residenti.

L'importanza di questo punto è stato illustrata dal caso dell'Argentina, dove il paese in quanto tale non aveva un grande debito estero netto. Il settore privato aveva ingenti attività estere, mentre il governo aveva circa la stessa quantità di debiti esteri. Tuttavia, l'Argentina è andata in bancarotta con poco debito estero netto, perché i ricchi argentini avevano spostato le loro attività fuori dal paese, e quindi fuori dalla portata del governo, mentre gli argentini poveri si sono rifiutati di pagare le tasse necessarie a soddisfare le richieste dei creditori stranieri.

Anche se ci potrebbero essere dei limiti alla misura in cui un governo può in realtà tassare le attività estere dei suoi cittadini (a seconda della forma in cui sono detenuti) è chiaro tuttavia che il governo di un paese con una posizione estera netta positiva ha più opportunità di estrarre risorse per il servizio del debito pubblico rispetto a un paese con una posizione estera netta negativa.

Un'altra ragione per cui il riequilibrio del debito, quando questo è interno, è molto più semplice, è che i pagamenti di interessi per il debito interno vanno ai residenti. Pagamenti di interessi elevati sono - dal punto di vista della domanda aggregata - come spostare i soldi dalla mano sinistra alla mano destra. Il maggior costo del servizio del debito non altera la possibilità di consumo del paese nel suo complesso. Tassi di interesse più elevati significano "solo" tasse più elevate per alcuni e maggiori entrate per gli altri, e i due gruppi potrebbero anche in parte sovrapporsi.

Questo è molto diverso quando il debito pubblico è detenuto da stranieri. In questo caso i tassi di interesse più elevati spostano più soldi fuori del paese. Questo implica maggiori trasferimenti a stranieri e quindi richiede un aggiustamento della bilancia commerciale.

La Politica è anche Importante

Le dinamiche politiche del debito sono molto diverse nel debito domestico e nel debito estero. Nel caso del debito interno gli elettori voteranno per i governi che vogliono evitare il default. Questo non è il caso del debito estero; il default verso gli "stranieri" potrebbe in realtà essere molto popolare.

Per capire il punto, prendiamo un altro semplice esempio, questa volta consideriamo dei cittadini di una nazione tutti appartenenti alla stessa famiglia. Le giovani generazioni lavorano e pagano le tasse, la vecchia generazione vive dei propri risparmi. Supponendo che tutto il debito pubblico sia nazionale, i pensionati baseranno la loro pensione sui titoli di Stato nazionali.

Pensate a votare sul default in questa situazione. I vecchi chiaramente voteranno per un aumento delle imposte (sui lavoratori) per pagare per il servizio del debito necessario ad evitare il default. I giovani si opporranno. L'esito dipenderà dall'empatia e dai risultati elettorali, ma il punto principale è che quasi la metà dei votanti sarà naturalmente contrario al default. Infatti, oggi, in Europa l'età media della popolazione votante non è lontana dall'età media effettiva di pensionamento.

Ora, rifacciamo l'esperimento mentale con degli obbligazionisti pensionati stranieri, per cui il blocco anti-default non può votare sulla questione. Se il paese ha un sacco di debito estero (come nel caso della Grecia e Portogallo), sarà molto più difficile ottenere il consenso popolare alle misure di austerità necessarie a trasferire risorse agli stranieri.

Vi sono motivi sia economici che politici che rendono importante, forse addirittura determinante, l'ammontare del debito estero del paese per i premi al rischio sul debito pubblico.

Implicazioni per la crisi dell'Eurozona

La mia tesi che il debito estero è più importante del debito pubblico ha una serie di implicazioni sulla crisi in corso nell'Eurozona:

• L'Irlanda, che quest'anno è in corsa per un avanzo di parte corrente e che ha una piccola posizione debitoria netta internazionale (circa il 20% del PIL), dovrebbe essere in grado di resistere alla crisi molto più facilmente rispetto a paesi come il Portogallo o la Grecia, che ancora hanno disavanzi delle partite correnti e posizioni debitorie nette molto grandi a livello internazionale (circa il 100% del PIL).
  
  
• Potrebbe essere più importante per la Grecia (e il Portogallo) realizzare un surplus estero (nel conto corrente) piuttosto che un surplus fiscale (primario).
• Al fine di ripristinare il merito di credito di un paese i politici dovrebbero tagliare il
  suo debito estero, non solo il debito pubblico in generale.
  
  
  Dato che ad ora solo la metà circa dei titoli di Stato greci sono detenuti da privati ​​residenti all'estero, sarà difficile risolvere il problema col solo default sul debito pubblico.