Pensare l'Impensabile

 Martin Wolf sul Financial Times riporta i punti fondamentali di un nuovo paper di Mr. Roubini sulla crisi dell'eurozona, in cui Nouriel prospetta quattro possibili opzioni, e le conseguenze di ciascuna di esse. 

La domanda è se l'eurozona sopravviverà, con lo stress finanziario che ormai è esploso sia in Italia che in Spagna.  

Con un tasso d'interesse reale pari a circa il 4,5 % e la crescita economica all'1,5% (in media dal 2000 al 2007 compreso), l'avanzo primario in Italia (deficit al netto degli interessi) deve restare vicino al 4 per cento del prodotto interno lordo, a tempo indeterminato. Ma l'indice di indebitamento è troppo elevato. Quindi, o l'avanzo primario deve essere ancora più grande, o il tasso di crescita di gran lunga superiore, o bisogna abbassare il tasso di interesse. Con Silvio Berlusconi, nessuno di questi necessari cambiamenti potrà accadere. Un'altro leader potrebbe risolvere il problema? Me lo chiedo.

Secondo Martin Wolf la difficoltà fondamentale sta nell'incapacità di capire la natura della crisi. Nouriel Roubini della Stern School of Business dell'Università di New York ha affrontato questi temi in un recente documento (1), cui individua i flussi finanziari e commerciali tra paesi come essenziali per ripristinare la competitività esterna e la crescita economica. Su questo  è d'accordo anche Thomas Mayer di Deutsche Bank, che afferma: "sotto la superficie del debito pubblico dell'area e della crisi bancaria dell'area euro, abbiamo una crisi della bilancia dei pagamenti causata da un disallineamento dei tassi di cambio reali interni." Pe tasso di cambio reale si intende il rapporto tra il livello dei prezzi nei diversi paesi. "La crisi finirà se e solo se i paesi più deboli ritroveranno la competitività. Allo stato attuale, i loro deficit strutturali esterni sono troppo grandi per essere finanziati volontariamente."

Mr Roubini discute quattro diverse opzioni per far fronte contemporaneamente a queste sfide: 

la prima, è il ritorno di crescita e di competitività attraverso un aggressivo allentamento monetario, un euro più debole e delle politiche espansive nel centro, mentre la periferia dal canto suo intraprende la via dell'austerità e delle riforme; 

la seconda opzione, è quella di una regolazione deflazionistica solo nella periferia, insieme a riforme strutturali, per abbassare i salari nominali; 

la terza, prevede il finanziamento permanente dal centro verso la periferia non competitiva; infine, la quarta è quella di una dilagante ristrutturazione debito con una parziale rottura della zona euro.

Secondo Roubini la prima via potrebbe arrivare a un riaggiustamento, contenendo al minimo i default. La seconda non consentirebbe di arrivare  in tempo al riequilibrio e quindi è probabile che alla fine ricondirrebbe alla quarta strada.La terza eviterebbe il riaggiustamento nella periferia, minacciando però il centro di insolvenza. La quarta non è altro che semplicemente la fine:

Ahimè,  ci sono immensi ostacoli  per tutte queste opzioni. La prima è la più probabile che funzioni economicamente, ma è inaccettabile per la Germania. La seconda è politicamente accettabile in Germania (nonostante gli effetti negativi sulla sua economia), ma in ultima analisi sarebbe inaccettabile per la Periferia. La terza è politicamente inaccettabile per la Germania e probabilmente anche per la periferia. La  quarta è inaccettabile per tutti, anche se solo per ora.

Quello che sta accadendo adesso è una infelice miscela delle opzioni due e tre: unilaterale austerità con finanziamento riluttante. Mr Mayer sostiene che l'attività del prestatore di ultima istanza del Sistema europeo delle banche centrali, sta finanziando il deficit a favore delle banche incapaci di finanziarsi sul mercato. Le banche centrali dei paesi in surplus stanno, di conseguenza, accumulando grandi posizioni di credito verso la Banca Centrale Europea, mentre quelle dei Paesi in disavanzo stanno accumulando passività in contropartita (vedi tabella). Questa è un'unione di trasferimento. Nel lungo periodo, suggerisce Mr Mayer, il finanziamento monetario del deficit della bilancia dei pagamenti risulterà inflazionistico e così si arriverà alla prima delle opzioni di Mr Roubini..... 

..........A lungo termine, la prima e l'ultima delle opzioni di Mr Roubini sembrano quelle più probabili: o regolare l'intera zona euro, oppure il crollo. Se la Germania accetta i rischi del percorso. So che il suo incubo è l'iperinflazione del 1923. Eppure l'austerità brutale del 1930-32 alla fine ha portato Hitler al potere.

...Una zona euro costruita su una regolazione deflazionistica unilaterale fallirà. Questo sembra certo. Se i leaders della zona euro insistono su questa politica, dovranno accettare il risultato.

(1) Four Options to Address the Eurozone’s stock and flow imbalances, unpublished, www.roubini.com/analysis/165338