Scelte Intollerabili per l'Eurozona

Ampi stralci dell'importante articolo di Martin Wolf sul Financial Times (su cui ieri abbiamo letto il commento di Krugman)

 

Martin Wolf afferma che la zona euro è fallita, perché,  al primo impatto con una crisi,  i principi su cui era progettata  si sono rivelati impraticabili. Vede solo due possibilità, entrambe apparentemente intollerabili: andare avanti verso una unione più stretta o tornare indietro verso uno scioglimento almeno parziale.

La zona euro doveva essere una versione aggiornata del gold standard classico. I paesi in disavanzo con l'estero ricevono finanziamenti privati dall'estero. Se questi finanziamenti si esauriscono, si riduce l'attività economica. La disoccupazione fa scendere i salari e i prezzi, provocando una "svalutazione interna". A lungo andare, questo dovrebbe riequilibrare i saldi della bilancia dei pagamenti e dei bilanci pubblici, anche se solo dopo molti anni di dolore. Nella zona euro, tuttavia, gran parte di questo flusso di prestiti attraversa le banche. Quando arriva la crisi, il settore bancario in crisi di liquidità inizia a crollare. I governi con limiti di credito possono fare poco, o nulla, per evitare che questo avvenga. Questo, dunque, è un gold standard dal settore finanziario drogato.

In tutto questo, dice Wolf,  è centrale il ruolo delle banche, dato che oramai  le banconote circolanti nella economia contemporanea  sono ridotte solo al 9% del denaro totale (M3), costituito dalle passività delle istituzioni finanziarie. 
In una vera unione monetaria, un deposito in una banca della zona euro dovrebbe essere l'equivalente di un deposito in qualsiasi altra banca, mentre è evidente oggi che un euro in una banca greca non è certo lo stesso euro di una banca tedesca. In questa situazione, c'è il rischio di una corsa agli sportelli  su tutto il sistema bancario nazionale, cosa che  negli Stati Uniti viene impedito dal sistema federale.  
Martin Wolf riporta il parere di Hans-Werner Sinn, presidente dell'Istituto per la Ricerca Economica Ifo, il quale ha  chiarito quale è stata la risposta a questa minaccia da parte del Sistema europeo delle banche centrali (SEBC):

Quest'ultimo ha agito come prestatore di ultima istanza nei confronti delle banche in difficoltà. Ma, poiché queste banche appartenevano a paesi con deficit esteri, il SEBC ha anche indirettamente finanziato quei deficit. Inoltre, poiché le banche centrali nazionali hanno prestato contro garanzia di titoli del debito pubblico, hanno anche finanziato i loro governi. Chiamiamo le cose col loro nome: questa è la banca centrale che finanzia lo Stato.

Il finanziamento del SEBC fluisce in tempo reale attraverso il sistema di regolamento dell'euro (“target-2”). Grandi attività e passività sono emerse oggi tra le banche centrali nazionali, con la Bundesbank nel ruolo di creditore dominante (vedi tabella). Infatti, il prof Sinn fa osservare la simmetria fra i disavanzi delle partite correnti di Grecia, Irlanda, Portogallo e Spagna, e le esposizioni cumulative della Bundesbank sulle altre banche centrali dal 2008 (quando il finanziamento privato delle economie più deboli si è prosciugato).

Le insolvenze dei governi minacciano la solvibilità delle banche centrali dei paesi debitori, e di conseguenza imporrebbero ingenti perdite anche alle banche centrali dei paesi creditori, che i contribuenti nazionali dovrebbero ripianare. 
Si tratta in sostanza di un trasferimento fiscale fatto entrare dalla porta di servizio.

Questo modo poco trasparente di finanziamento dei Paesi debitori non può continuare per molto tempo, dice Wolf. Spostando così tanta creazione di denaro verso il finanziamento indiretto dei paesi in disavanzo della zona euro, il sistema deve necessariamente restringere il credito alle banche commerciali dei paesi creditori, col rischio che entro breve queste ultime si trovino in difficoltà. 

Per questo motivo secondo Martin Wolf queste operazioni dovranno cessare, ma quando alle somme dovute dalle banche centrali nazionali si aggiungono i debiti dei governi nazionali, arriviamo a cifre spaventosamente alte (vedi tabella), quindi:

La ristrutturazione del debito appare inevitabile. Ma d'altra parte  sarebbe anche un incubo, soprattutto se, come il signor Bini Smaghi insiste, la BCE si rifiutasse di fare prestiti nei confronti degli stati inadempienti. In assenza di un sostegno della BCE, le banche crollerebbero. I governi dovrebbero sicuramente congelare i conti bancari e ridenominare il debito in una nuova valuta. Ne deriverebbe una fuga dai debiti pubblici e privati di ogni altro paese fragile, così da spingerli verso la stessa catastrofe. L'eurozona crollerebbe. L'alternativa sarebbe una operazione politicamente esplosiva, di riciclare i capitali in fuga attraverso emissioni del settore pubblico.

In breve, la zona euro si confronta con una scelta tra due opzioni che appaiono entrambe "intollerabili": o un default con un parziale dissolvimento dell'eurozona, o un sostegno aperto e ufficiale. Un'unione duratura renderebbe  necessaria una più profonda integrazione finanziaria e un maggiore sostegno fiscale rispetto a quanto originariamente previsto, ma i leaders politici riusciranno a  interpretare questa situazione?  Martin Wolf ammette di non averne idea, e del resto sembra che nessuno ce l'abbia.