Cos'è che ha realmente provocato la crisi dell'eurozona? (Parte 1)

Un articolo da StreetLightBlog di Kash Mansori - che vale la pena di leggere: una visione sulle origini della crisi dell'eurozona in termini di deficit di conti con l'estero più che di debito pubblico

Ho lavorato un po' su una migliore comprensione delle cause profonde della crisi del debito dell' eurozona (EZ). Come punto di partenza, prendiamo un paio di citazioni contrastanti. In primo luogo, Wolfgang Schäuble, il Ministro delle finanze Tedesco, dal suo recente articolo sul Financial Times:

"Qualunque sia il ruolo che i mercati hanno giocato nel catalizzare la crisi del debito sovrano, è un fatto indiscutibile che la spesa statale eccessiva ha portato a livelli insostenibili di debito e di deficit che oggi minacciano il nostro benessere economico."

Quindi, ecco un estratto da un comunicato recente del Vice Primo Ministro e Ministro delle Finanze Greco, Evangelos Venizelos:

"Non dovremmo essere il capro espiatorio o la facile scusa che verrà utilizzata dalle istituzioni Europee e internazionali per nascondere la loro mancanza di competenza nel gestire la crisi e dare una risposta definitiva e completa agli attacchi contro l'euro, la moneta più forte del mondo."

Queste due affermazioni esprimono l'essenza di due visioni radicalmente diverse sulle origini della crisi del debito EZ. Quale delle due è giusta?


Cause Locali o Cause Sistemiche?

Alcuni credono che la crisi sia stata fondamentalmente causata da comportamenti dissoluti e irresponsabili da parte dei governi e degli individui nella periferia dell'EZ. (Nota: con "periferia EZ" intendo Grecia, Portogallo, Irlanda e forse Spagna. L'Italia veramente non è stata accusata di tale comportamento, che io sappia, e sembra generalmente accettato che sia piuttosto la vittima del contagio). Chiamiamo questo il punto di vista delle cause locali: il disavanzo e il debito della periferia erano così grandi che una volta che la Grande Recessione 2008-09 ha colpito, gli investitori hanno perso fiducia nella capacità di questi paesi di rimanere solventi. Così hanno cercato di scaricare i bonds di questi paesi, innescando la crisi.

Un punto di vista alternativo è che, mentre la crisi può avere avuto qualche causa scatenante a livello locale (l'ammissione del governo Greco di avere falsato i dati ufficiali di certo non è stata d'aiuto), gran parte del caos attuale è il risultato di forze e decisioni al di fuori del controllo dei governi periferici d'Europa. In altre parole, la crisi potrebbe avere cause non-locali, ma sistemiche.

Per esempio, supponiamo che l'adozione dell'euro improvvisamente abbia reso più attraente per gli investitori del resto d'Europa acquistare assets nella periferia. Questo potrebbe aver causato un grande, esuberante flusso di capitali dal centro alla periferia d'Europa, proprio come il NAFTA ha contribuito ad innescare un aumento dei flussi di capitale dagli Stati Uniti al Messico nei primi anni '90. In teoria, questa è una buona cosa, e dovrebbe aiutare il processo di convergenza economica. Ma sappiamo che tale "abbondanza di flusso di capitali” (“capital flow bonanzas”,così chiamata da Reinhart and Reinhart ) è notoriamente suscettibile di cambiamenti nell'atteggiamento degli investitori, e può arrivare a una brusca interruzione. Questi arresti improvvisi dei flussi di capitali, a quanto si dice in letteratura, di solito innescano una crisi finanziaria. (Vedi questo documento di Calvo, Izquierdo, and Mejia per approfondimenti circa le “fermate improvvise”.) Come notato da Rudi Dornbusch, nel contesto della crisi del Messico del 1994, non è la velocità che uccide: è l'arresto improvviso.

Soprattutto, possono aversi degli arresti improvvisi anche quando un paese sta seguendo tutte le giuste politiche macroeconomiche. Di conseguenza, la crisi finanziaria può essere in gran parte fuori dal controllo del paese che riceve abbondanti flussi di capitale. Il Messico nel 1994, ne è un buon esempio, penso. E potrebbe essere che anche alcuni dei paesi periferici dell'EZ rientrano in questo quadro. Se è così, allora non è opportuno dare la colpa della crisi interamente ai governi periferici dell'EZ; se possono aver fatto alcune cose che hanno contribuito alla crisi, le probabilità erano significativamente contro di loro.

La Realtà

Quale rappresentazione della crisi dell'EZ – il punto di vista delle cause locali o quello delle cause sistemiche – corrisponde meglio alla realtà? Ci sono alcuni differenti generi di indizi che possiamo cercare.

1. Quale Deficit ha Preannunciato la Crisi?

Se la crisi fosse dovuta principalmente a cause locali, allora ci aspetteremmo che il miglior dato premonitore della crisi dovrebbe essere il deficit e il debito pubblico. D'altra parte, se la visione sistemica è corretta, allora un migliore indicatore della crisi sarebbe un ampio disavanzo delle partite correnti, che necessariamente si verifica quando c'è un'abbondanza di flusso di capitali.

La tabella seguente mostra sia i saldi del bilancio pubblico che i saldi di conto corrente nel periodo dopo l'adozione dell'euro e prima della crisi finanziaria mondiale e della recessione del 2008. Tutti i dati sono dell'OCSE ed espressi in% del PIL.

Il fattore che i paesi in crisi hanno in comune è che, senza eccezioni, hanno registrato il più grande deficit delle partite correnti nell'EZ durante il periodo 2000-2007. Il rapporto tra i deficit di bilancio e la crisi è molto più debole; alcuni dei paesi in crisi hanno avuto notevoli surplus negli anni precedenti la crisi, mentre alcuni dei paesi dell'EZ con ampi disavanzi di bilancio non hanno avuto esperienza di crisi. Questo è una dimostrazione che l'aumento nei flussi di capitali, non i deficit di bilancio, potrebbe essere stato il fatto che ha posto le basi per la crisi.

2. Quale disavanzo è cresciuto dopo l'adozione dell'euro?

Se la crisi è dovuta alla dissolutezza dei governi nei paesi periferici dell'EZ che hanno approfittato dell'appartenenza all'EZ per aumentare la spesa, ci si aspetterebbe di vedere una crescita dei deficit di bilancio in periferia, dopo che la moneta unica è stata introdotta nel 1999. Ma se la crisi in realtà è stata il risultato di un aumento dei flussi di capitali dopo l'adozione dell'euro dal centro dell'EZ che poi si è arrestato all'improvviso, ci si aspetterebbe una maggiore crescita dei disavanzi di conto corrente (cioè i flussi di capitale) dopo l'adozione dell'euro .

I grafici seguenti mostrano il percorso di entrambi i tipi di deficit negli anni prima e dopo l'adozione dell'euro. (Dati dell'OCSE, espressi in% del PIL).

I flussi di capitale (cioè i deficit delle partite correnti) sono aumentati notevolmente in tutti i paesi periferici dell'EZ nel periodo dopo l'adozione dell'euro. Nel frattempo, i paesi periferici in genere tendevano ad avere delle politiche fiscali più restrittive dopo l'adozione dell'euro, rispetto a prima dell'adozione dell'euro.

Si noti che l'abbondanza nel flusso di capitali in evidenza in questi grafici è stato direttamente il risultato dell'adozione dell'euro da parte dei paesi periferici dell'EZ, che ha reso più facile per i capitali dei paesi del centro dell'EZ trovare opportunità di investimento in periferia. Infatti, questo era esattamente ciò che i sostenitori della moneta comune avevano previsto ed era prevedibile, ed è sempre stato presentato come un punto a favore del progetto dell'euro - si chiama "integrazione finanziaria". Il problema è l'arresto improvviso che spesso segue un ricco filone di flusso di capitali.

3. Per cosa hanno speso i loro soldi i paesi periferici?

Se la crisi è dovuta ad un comportamento irresponsabile da parte dei governi e dei privati nella periferia dell'EZ, allora un indicatore di questo sarebbe un aumento della spesa pubblica e / o dei consumi personali dopo l'adozione dell'euro. D'altra parte, la visione sistemica suggerisce che la crisi potrebbe colpire anche se un paese si comporta 'responsabilmente' (in senso macroeconomico) spendendo di più per beni di investimento (ad esempio per la formazione del capitale) e meno sui consumi personali.

La tabella seguente mostra la percentuale delle spese in beni di consumo e di investimento in ciascuno dei paesi periferici dell'EZ. La Germania è inclusa nella tabella per il confronto.

C'è una chiara tendenza all'aumento delle spese di investimento nei paesi periferici (con l'eccezione del Portogallo), e a un calo del consumo. Ciò è coerente con la storia della convergenza; il capitale scorreva dal centro alla periferia per sfruttare e finanziare le opportunità di investimento in quei paesi. Nel frattempo, con i paesi periferici che stavano vivendo una contrazione della spesa pubblica, e una quota minore della spesa destinata ai consumi personali, e una quota maggiore destinata ai beni di investimento, è difficile trovare una prova per la storia che l'afflusso di capitali era semplicemente sprecato per fare baldoria sia da parte dei singoli individui che dei governi.

Quindi ... Cos'è che Realmente ha Provocato la Crisi?

Mettendo tutto insieme, sembra che la crisi dell'EZ è più coerente con il punto di vista di una causa sistemica che con il punto di vista delle cause locali . In altre parole, Benché non abbiano necessariamente preso la decisione giusta ogni volta, i paesi periferici dell'EZ avevano contro delle potenti forze esogene - abbondanza di flusso di capitali e arresti improvvisi - che tendevano a spingerli verso la crisi finanziaria. Stavano giocando con delle carte truccate.

E' utile rivalutare la storia macroeconomica della periferia Europea alla luce di questa interpretazione. Piuttosto che vedere gli ampi disavanzi correnti come il risultato di una cattiva gestione fiscale o di consumi eccessivi, il disavanzo delle partite correnti è stata la controparte necessaria e inevitabile dell'ondata di flussi di capitale dal centro dell'EZ. Piuttosto che vedere i tassi di inflazione superiori alla media e il deterioramento della competitività come segni di inefficienza del mercato del lavoro o di politiche fiscali permissive nei paesi periferici, l'apprezzamento dei tassi di cambio reali era inevitabile, per il meccanismo con cui sono state effettuati i disavanzi delle partite correnti.

La crisi del debito dell'Eurozona è abbastanza grande da esserci un sacco di responsabilità in giro, e una parte certamente dovrebbe andare agli stessi paesi in crisi. Ma deve anche essere riconosciuto che non appena questi paesi hanno adottato l'euro, sono state messe in moto delle potenti forze che hanno reso probabile una crisi finanziaria, e molto probabilmente anche inevitabile, non importa cosa facessero i governi dei paesi periferici. Alla base della crisi dell'eurozona non c'è il comportamento irresponsabile dei paesi periferici, ma la stessa moneta comune.

 Parte 2  - dove si esaminano le politiche economiche implicate da questa analisi