L'Italia si prepara al “full Monti”

Da EconoMonitor uno studio approfondito di Edward Hugh sulla situazione Italiana  che lascia poche speranze rispetto a questa inutile cura da cavallo capace solo di ammazzare il paziente

Il governo Italiano, come ha dichiarato in Parlamento Mario Monti giovedì scorso,  ha ora in programma di concentrare la propria attenzione sulla crescita economica. Una decisione tempestiva, dato l'annuncio del giorno prima dell'ufficio di statistica che il paese è ancora una volta caduto in recessione, cosa che, pur non essendo una sorpresa, tuttavia costituisce  motivo di preoccupazione.

Non che l'Italia sia estranea alle recessioni, dal momento che il paese ne ha passato ben cinque  dopo essere entrata nell'Unione monetaria Europea a cavallo del secolo. In realtà l'economia Italiana è andata in contrazione in otto degli ultimi 15 trimestri, e il PIL è tornato al bel tempo andato del 2003, bloccato sotto al livello dei primi tre mesi del 2004. E naturalmente ora sta di nuovo tornando indietro nel tempo.  A seconda della profondità della recessione in corso l'economia potrebbe ad un certo punto anche ritornare ai livelli degli ultimi anni '90. E ricordate, non si tratta di una deflazione stile Giapponese, stiamo parlando qui del PIL reale, non nominale. Finora l'Italia non ha sperimentato la deflazione, o almeno non ancora.


Tutto sommato, sarebbe difficile dire che l'euro ha funzionato bene per gli Italiani. Forse si è trattato di una grande opportunità da cui il paese non è stato in grado di trarre vantaggio, ma in ogni caso tutto quello che si è visto sino ad oggi è il lato negativo dell'euro. L'impossibilità di regolare il cambio  per compensare la competitività perduta significa che sono costretti a fare le cose nel modo più difficile, esponendosi ad una assunzione collettiva di olio di fegato di merluzzo, come il paese non ha visto dai tempi duri degli anni '20.


Sprofondare

L'entità del problema in cui il paese ora si trova può essere facilmente visualizzato nel grafico qui sotto, che mostra la crescita annua nel corso del decennio (come una media mobile). Quel che risulta assolutamente scioccante è che nei dieci anni fino al 2010 l'Italia ha avuto un tasso di crescita medio annuo di appena  0,28%. Nell'ipotesi di una crescita di circa lo 0,5% nel 2011 (ipotesi che ora può essere ottimista), nel decennio sino al 2011 il tasso medio annuo scende a 0,15%, ma se noi supponiamo una contrazione dell'1% nel 2012 (cosa perfettamente realistica, anzi probabilmente sarà peggio) allora il valore diventa negativo. Vale a dire, in media, l'economia Italiana si è ridotta ogni anno per un decennio.

Alcuni possono dire che questo risultato è in parte un prodotto della crisi globale, e  in parte avrebbero ragione. Ma considerando la tendenza negli ultimi tre decenni, lungi dal vedere una crescita costante, i dati mostrano un  tasso di espansione della produzione Italiana che tende inesorabilmente verso il basso, per cui era logico supporre che ad un certo punto si andasse sotto la crescita zero. Questo punto sembra essere in arrivo nel 2012, un anno che potrebbe segnare un prima e un dopo nella storia moderna Italiana.

Naturalmente, la grande questione è capire il motivo per cui la crescita Italiana  sia crollata così tanto. Uno dei motivi è ovviamente una perdita di competitività derivante dal più alto tasso di inflazione riportato per un lungo periodo rispetto alla  media dell'Eurozona, ma un'altra componente può essere l'impatto dell'invecchiamento della popolazione, che ha colpito l'Italia più di qualsiasi altro paese Europeo ad eccezione della Germania, ed è con la Germania, naturalmente, che l'Italia ha la più grande perdita di competitività. Demograficamente parlando, l'Italia è la Germania meno la competitività nelle esportazioni.

Visto da un'altra angolazione, come molti altri paesi l'Italia probabilmente è cresciuta sopra il trend negli anni tra il 2004 e il 2007, e poi è di nuovo scesa bruscamente nel 2008. Ma l'economia Italiana si è ulteriormente ridotta rispetto alla maggior parte degli altri paesi, e, successivamente, in realtà non è riuscita a recuperare. Questa è la più chiara dimostrazione del problema della competitività, e non sarà facile da affrontare.



E' la competitività, stupido!

Come è noto, l'Italia è appesantita da un carico enorme di debito pubblico (120% del PIL). Anche prima del recente aumento dei rendimenti dei titoli Italiani il servizio di questo debito ha consumato una gran parte delle entrate statali. Ma questo debito da solo non spiega perché l'Italia ha un andamento così scarso. Il Giappone, per esempio, ha un debito di oltre il 200% del PIL e riesce ancora a spuntare una miglior crescita. I due paesi sono simili per la domanda interna  permanentemente debole (entrambi hanno una popolazione anziana, con un'età media di circa 45), eppure la differenza tra i due paesi è evidente, dal momento che il Giappone (come la Germania) ha un settore delle esportazioni dinamico e di grandi dimensioni che genera un surplus commerciale e delle partite correnti, e sostiene gli investimenti e la crescita del PIL.  L'Italia, invece, ha un disavanzo commerciale e delle partite correnti,  entrambi in peggioramento  dalla fine dell'ultima recessione.

Naturalmente un saldo commerciale negativo indebolisce il PIL, dato l'impatto del saldo commerciale netto, ma curiosamente il recente rallentamento del PIL è stato associato a un calo della spesa pubblica (che è quella che in precedenza aveva mantenuto il PIL italiano in territorio positivo), a una riduzione dei consumi interni, e a un conseguente calo delle importazioni (motivo per cui la bilancia commerciale è migliorata, con un po' di ritardo). Infatti, la riduzione delle importazioni ha fatto sì che l'effetto del saldo commerciale netto sia stato uno dei pochi punti positivi nell'ultima rilevazione del PIL - anche mentre l'economia si contraeva  dello 0,2% , il saldo commerciale netto aggiungeva 0,8 punti percentuali a quello che altrimenti sarebbe stata una serie negativa devastante. Quindi non c'è bisogno di chiamare l'ispettore Clusot per scoprire cosa è successo, è stato chiaramente il taglio netto dei consumi pubblici che alla fine ha ucciso la fragile ripresa italiana, anche se naturalmente, dato che il debito pubblico era - ed è stato per alcuni anni - su un sentiero insostenibile, il rubinetto della spesa doveva essere spento ad un certo punto. Ciò di cui l'Italia ha bisogno ora - come molti dei paesi della periferia europea - è un netto miglioramento della competitività internazionale e un aumento significativo degli investimenti nel settore delle esportazioni. Le due cose naturalmente vanno insieme, dal momento che pochi investiranno in attività che probabilmente non saranno competitive e redditizie.

L'Italia ha un settore delle esportazioni più forte di alcuni dei suoi omologhi dell'Europa meridionale, e le esportazioni sono aumentate come l'economia globale ha iniziato a recuperare (vedi tabella sopra), ma non sono mai riuscite a raggiungere il loro livello pre-crisi, e ora, almeno secondo le ultime indagini PMI, si stanno indebolendo ancora una volta come l'economia Europea e globale rallenta.

L'Italia aveva tutt'altro che un boom dei consumi negli anni buoni del primo decennio di questo secolo. Infatti i consumi delle famiglie sono cresciuti di meno del 5% tra il 2000 e il 2008, e in ogni caso il ritmo è stato molto più lento rispetto agli anni '90 (si veda il cambiamento di pendenza dell'inclinazione nella tabella sottostante)

 
Le vendite al dettaglio sono in calo dal 2007.

E la spesa nell'edilizia ha visto un continuo   scivolamento verso il basso.


Eppure, nonostante tutta la pressione sulle banche italiane non c'è (a ottobre)  ancora nessun accenno di una forte stretta creditizia sulle imprese o sulle famiglie, in quanto credito al settore privato è ancora in crescita ad un tasso annuo del 4% circa, una netta differenza dalla situazione in Grecia, Spagna, Irlanda e Portogallo, dove credito al settore privato è in costante contrazione.


Nessun boom, Nessuna Frenata

Quindi, per essere chiari, l'Italia non ha avuto alcun tipo di  boom immobiliare o creditizio  durante il primo decennio del secolo, le famiglie e le imprese Italiane non sono massicciamente indebitate come quelle della zona euro, e non c'è una particolare stretta creditizia. Le dinamiche dell'invecchiamento della popolazione hanno reso debole il consumo interno in Italia (secondo un percorso che è sorprendentemente simile a quello visto in Giappone e Germania), eppure il settore delle esportazioni in Italia è andato alla deriva come si è persa la competitività. Davvero il grafico più significativo che ho è questo, che mostra come il deficit delle partite correnti è aumentato, (vale a dire come la competitività si è persa), e la crescita a lungo termine è costantemente diminuita.

Né le esportazioni né i consumi privati  essendo in grado di tirare l'economia, lo stato è stato costantemente sotto pressione per offrire sostegno attraverso il deficit spending, provocando l'accumulo di una quantità insostenibile del debito pubblico. Questo deficit spending sta per finire (secondo l'ultimo accordo UE in maniera permanente), e in queste circostanze l'economia è destinata a rimanere nella zona di contrazione per tutto il tempo necessario a recuperare competitività. La domanda è: quanto tempo dovrà durare, e cosa accadrà alla dinamica del debito nel frattempo.

Per rispondere prima alla seconda domanda, una delle ragioni per cui molti sono fiduciosi che l'Italia vincerà la sfida del debito è il recente record del Paese nel controllo del deficit. Secondo i dati dell'OCSE, mentre l'Italia ha registrato un disavanzo primario corretto per il ciclo ogni anno tra il 1970 e il 1991, poi ha registrato un avanzo primario corretto per il ciclo ogni anno dal 1992. Vale a dire, al netto del pagamento degli interessi l'Italia non registra un deficit da molti anni, ed è semplicemente il peso del servizio del debito accumulato, che sta causando una spesa superiore alle entrate. Come osservano con entusiasmo molti di coloro che stanno sul campo "ottimista" sulla questione della solvibilità finale del paese, il saldo primario corretto per il ciclo in rapporto al PIL dell'Italia dall'inizio della crisi è stato migliore rispetto di quello dei maggiori paesi sviluppati, così come dei paesi Europei periferici e del centro. E' solo l'eredità del passato che costituisce un peso morto, tirando il paese verso il basso, e di che eredità si tratta, soprattutto da quando i rendimenti sul debito Italiano vanno costantemente aumentando.


In bilico sul filo del rasoio

Ma, tutto considerato, è chiaro che il debito Italiano, e con esso il futuro dell'euro, ora si trova in bilico sul filo del rasoio, come è illustrato nel grafico sottostante (di Barclay's Capital ). Se si prende uno scenario neutro dove l'Italia ha un bilancio in pareggio e una somma totale a zero di crescita del PIL nominale (crescita + inflazione = 0), il debito resterebbe fermo al 120% del PIL all'infinito.

Ma poi immaginiamo che il costo medio del finanziamento del debito Italiano aumenti, e rimanga alto. In questo caso l'unico modo per compensare è quello di registrare un avanzo primario superiore (cioè più tagli alla spesa, o aumento delle entrate, per compensare il costo degli interessi extra). L'effetto netto di tutto questo sarebbe di generare una deflazione o una contrazione economica più sostenuta, nel qual caso il debito sul PIL dovrebbe iniziare a salire indefinitamente. Pensatela in questo modo, o i prezzi diminuiscono dell'un per cento e il PIL (attraverso le esportazioni) sale dello 0,5% (per esempio), nel qual caso il PIL nominale scende dello 0,5% l'anno (il caso tipico del Giappone), oppure i prezzi aumentano dello 0,5%, le esportazioni perdono più competitività, e quindi la crescita scende dell'1%. Voglio dire, questo esempio è solo illustrativo, ma vuole dare una sorta di feeling di cosa  significano veramente queste "dinamiche da filo del rasoio".


In effetti, prima della recente impennata dello spread, il costo medio degli interessi sul debito Italiano negli ultimi anni era in calo, ma ora è evidentemente risalito. E' molto importante ricordare che i rendimenti obbligazionari nelle aste riguardano solo le nuove emissioni di debito (e i cambiamenti nel mercato secondario realmente interessano solo le banche, e i sovrani attraverso la possibile necessità di ricapitalizzare le banche). Quindi è una questione di anni prima che i livelli più alti "si fissino" - la scadenza media del debito Italiano, per esempio, è di circa 7,2 anni, e in effetti da quando i governi si finanziano a tasso fisso e non variabile (non ad una certa percentuale superiore all'Euribor a 3 mesi, per esempio), i costi del debito sono molto più esposti al rischio di aumenti dei tassi della BCE  che dagli spread reali con i titoli Tedeschi. Ogni aumento sostanziale del tasso di interesse rende naturalmente la vendita del debito più costosa. Fortunatamente per i paesi periferici, la probabilità che il tasso BCE aumenti nel prossimo futuro è vicino a zero.

Non c'è Via d'Uscita

Ma facciamo un altro esperimento mentale. Immaginate che ho ragione, che il debito Italiano è sul filo del rasoio, e supponiamo che il tasso di interesse medio sull'intero debito aumenti di 1 punto percentuale. Con il debito al 120% del PIL, allora l'avanzo primario per coprire i costi aggiuntivi degli interessi e mantenere un bilancio in pareggio sarebbe di 1,2% del PIL. Ma supponiamo, per amor di discussione, che l'aumento dell'avanzo primario del 1,2% spinga il debito italiano fino al 125% del PIL (tramite una combinazione di deflazione e di contrazione economica), allora l'anno successivo l'avanzo primario dovrebbe aumentare di un ulteriore 0,05%, contribuendo a spingere il debito sul PIL  ancora di più e così via e così via. È per questo che la chiamano la palla di neve del debito. Il punto è, in qualunque modo la si rigiri, che  la porta di uscita sembra chiusa a chiave.

Tornando ai dettagli della situazione attuale, il governo Italiano si è impegnato in un programma di consolidamento dei conti del valore di € 74 miliardi nel corso dei prossimi due anni, pari a circa il 3,7% del PIL. Questo è stato progettato per portare il bilancio in equilibrio (o il deficit a zero) entro la fine del 2013. Su ipotesi molto conservative, solo per stare a galla, e mantenere il debito al livello in cui si troverà nel 2013 (più del 120% del PIL a causa della recessione), l'Italia avrà bisogno di un avanzo primario del 2,3% del PIL.

Ma poi dobbiamo pensare all'impegno preso recentemente di ridurre il debito (l'ultimo vertice UE). Le cifre esatte sono ancora da concordare col nuovo patto, ma sembra un massimo ciclico dello 0,5%, e (cosa ancora più importante) l'impegno a ridurre il debito in essere oltre il 60% del PIL del 5% l'anno. Nel caso dell'Italia, il paese avrà bisogno (a partire dal 2014) di un saldo primario di qualcosa come il 5,5% del PIL (a seconda della evoluzione dei costi per interessi) nel corso di questo decennio. Il che significa che l'economia Italiana dovrà  affrontare un una stretta  fiscale ancora maggiore.

Ora, coloro che sostengono che la crisi Italiana avrà un  esito felice guardano alla storia, e sostengono che l'Italia è stata in grado di raggiungere un avanzo primario di circa il 5% in media negli anni 1995-1998, quindi perché il paese non dovrebbe essere in grado di farlo di nuovo? L'argomento principale in contrario sarebbe quello che allora era allora, ma ora è diverso. Vale a dire, erano gli anni dell’entrata nell'unione monetaria, dei programmi di privatizzazione di considerevoli dimensioni, dei tassi d'interesse in calo (non in aumento), e fondamentalmente la crescita tendenziale italiana non era in calo, quanto lo è ora.

Inoltre, l'ambiente esterno in Europa non è esattamente favorevole a incrementare le esportazioni. Anche i principali paesi della zona euro si sono impegnati a un  ulteriore consolidamento fiscale al di là di quanto attualmente previsto al fine di rispettare la nuova regola del debito. Prendendo il 2014 come punto di partenza, il debito sul PIL per l'area euro nel suo complesso potrebbe essere qualcosa come il 90%. Da qui la regola di 1/20 vorrebbe dire che il complesso della zona euro dovrà ridurre il suo indebitamento di circa 1,5 punti percentuali all'anno. Se questo accordo è rispettato la regolazione quasi certamente implica un peso fiscale netto in crescita negli anni successivi al 2013. Naturalmente, se non è rispettato, allora sarà quasi certamente "bye bye Euro" (assumendo che la moneta comune esista ancora tra tanto tempo).

È tutta questione di riforme strutturali, o no?

Quindi, fondamentalmente, l’intera questione se l'Italia può fare una corsa finale e raggiungere il traguardo sta tutta sulle riforme strutturali, e se il paese può ottenere una crescita sufficiente (abbastanza velocemente) per uscire dalla "trappola del filo del rasoio”. Personalmente sono estremamente dubbioso che possa farcela, ecco perché ho messo tanta enfasi sulla performance della crescita nella prima sezione. La svolta necessaria qui è enorme. Si tratta di un declino di 30 anni di cui stiamo parlando, e non abbiamo esempi storici di nessuno che abbia potuto fare questo senza un default vero e proprio e una svalutazione sostanziale. L’aggiustamento fatto dalla  Germania tra il 1999 e il 2005 era molto più piccolo in confronto.

Una delle proposte è quella di introdurre riforme del mercato del lavoro per aumentare i tassi di partecipazione, ma in effetti la forza lavoro Italiana è cresciuta sostanzialmente tra il 2004 e il 2008 (a causa di un’immigrazione su larga scala), con un aumento dell’occupazione di oltre un milione (o circa il 5%, vedi tabella sopra), ma l'aumento della produzione è stata irrisoria. D'altra parte sappiamo che la popolazione Italiana in età lavorativa è in contrazione (e l'età media in aumento), mentre la popolazione anziana è in rapido aumento. I tradizionali modelli economici tendono a tacere su questo tema, ma il buon senso dovrebbe dirci che questo sta andando a ripercuotersi sulla crescita – e la risposta che “le  riforme strutturali risolveranno tutti i nostri problemi " non sembra dare  abbastanza peso a queste cose .

Il governo Monti ha impiegato solo cinque settimane per far passare una manovra di bilancio di emergenza di ulteriori 30 miliardi di euro, ma di quanto tempo ha bisogno per ottenere una crescita del PIL sopra l'1% all'anno? E quanto tempo ha a disposizione? Gli investitori inizialmente gli hanno lasciato un certo gioco, ma a giudicare dalla reazione all'approvazione finale del pacchetto da parte del Senato – i rendimenti dei titoli  Italiani a 10 anni sono stati spinti verso l'alto di 12 punti base al 6,91%, pericolosamente vicino al livello critico del 7% (anche se ancora un po' al di sotto del record dell'era Euro raggiunto il 9 novembre, poco prima dell’entrata in carica di Mont). Il 7% è ampiamente considerato critico se sostenuto per un certo periodo di tempo, in parte a causa del costo del servizio del debito, ma anche per il livello di dipendenza delle banche italiane nei confronti della BCE, che produrrebbe.

Verso il  Donwgrade

Così l’effetto  "Full Monti" sembra ora essere stato scontato, mentre gli investitori nervosamente aspettano di vedere qual è  il vero piano per la Spagna e l'Italia in realtà.
Il primo trimestre del 2012 sembra essere critico per il debito Italiano, che rappresenta circa un terzo del totale del debito dell'area euro in scadenza. Infatti la battaglia inizia questa settimana con il Tesoro che deve vendere un assortimento di Buoni del Tesoro a 2 anni e a 10 anni. Inoltre il governo Italiano ora sta garantendo i prestiti obbligazionari emessi dalle banche Italiane per essere utilizzati come garanzia presso la BCE. - Con circa € 40 miliardi emessi la scorsa settimana, secondo alcune stime. Così effettivamente con l'Italia che ormai più o meno garantisce il sistema bancario, l'esito probabile è  che le agenzie di rating sarà ancora più severe sul rating sovrano.

Non che la prospettiva fosse brillante su questo fronte, comunque. Comprensibilmente, l'Italia è stata tra i 15 paesi dell'area euro messi sotto osservazione da Standard & Poor per un possibile declassamento il 5 dicembre. Questo segue un precedente downgrade ad una sola A  dall'agenzia stessa nel mese di settembre. Inoltre, Spagna e Italia sono state entrambe avvisati da parte di Fitch (che ha tagliato la  valutazione d'Italia ad A + nel mese di ottobre) il 15 dicembre a prepararsi ad un downgrade del debito ulteriore dopo aver concluso che una "soluzione globale alla crisi della zona euro è tecnicamente e politicamente fuori portata" . E per completare il quadro, Moody, che ha  tagliano ilrating del  paese ad A2 il 4 ottobre, ha mantenuto un outlook negativo, il che significa che un downgrade ulteriorme nei prossimi mesi è altamente probabile.  La linea di fondo è che l'Italia è sia troppo grande per fallire che troppo grande per essere salvata, ed  è per questo che è ancora sospesa  pericolosamente nel limbo. Poiché, come ho sostenuto in questo articolo, una sorta di ristrutturazione è pressoché inevitabile nel caso Italiano, prima i leaders Europei si mettono al lavoro a un piano credibile su come raggiungere questo obiettivo, meglio è.  Altrimenti non saranno solo in i cittadini Italiani a subire il Full Monti, ma  i leaders Europei potrebbero anche ritrovarsi con la loro credibilità a nudo.