La prossima crisi che incombe sull'Argentina

Un lettore mi ha suggerito questo pezzo di Voxeu (segnalato qui da Goofy in un commento), dove si esprime una visione equilibrata sul tema caldo Argentina...

di Eduardo Levy Yeyati, 7 Novembre 2011

I problemi economici dell'Argentina sono sempre un argomento di attualità, e un esempio particolarmente rilevante per l'attuale crisi dell'Eurozona. Questo articolo valuta con uno sguardo equilibrato l'outlook dell'Argentina dopo le elezioni.

L'Argentina tende a provocare visioni estreme da parte di analisti economici e commentatori, che vanno dagli appassionati che gridano meraviglie di fronte alle prestazioni inaspettate del paese, al punto di proporre una "soluzione argentina" per i problemi europei, agli scettici che continuano a prevedere un arresto improvviso della "bonanza" in corso. Tuttavia, come Paul Krugman (da appassionato) ha sottolineato di recente (Krugman 2011), la regola sembra essere quella di mantenere "un tono in genere negativo nel riferire sull'Argentina". "Scommettere su un altro default argentino può essere troppo. Tuttavia, scommettere su un atterraggio duro potrebbe non esserlo", ha concluso un recente articolo sul Financial Times.

Schematicamente, la prossima crisi incombente sull'Argentina deriverebbe da un ciclo valutario - un surplus commerciale che si va riducendo (dovuto sia ad un boom di importazioni in un'economia surriscaldata che ad un'inflazione a due cifre e all'apprezzamento del cambio reale che ne risulta) che porta a una fuga di capitali (in previsione di un futuro rapido deprezzamento), ad una conseguente diminuzione delle riserve della banca centrale (l'altra faccia della riluttanza del governo a lasciar fluttuare il peso), alimentando le aspettative di un nuovo deprezzamento, fuga di capitali e perdita di riserve. In breve, niente che una piccola dose di flessibilità manovrata del cambio non possa risolvere.

Uno sguardo di prospettiva sembra poter chiarire meglio la diagnosi. L'Argentina negli anni 2000 ha seguito un modello idiosincratico di bilancia dei pagamenti - i dollari arrivavano dalle partite correnti (riflesso di un rapido crollo delle importazioni e, in particolare, di un boom di volumi e prezzi delle esportazioni di materie prime) e uscivano dal conto finanziario (un riflesso di mercati dei capitali sottosviluppati, di un grado persistente di dollarizzazione finanziaria e dello scetticismo già citato). I flussi di dollari in eccesso (quelli ritenuti causa di un apprezzamento del peso oltre livelli politicamente accettabili) andavano a costituire le riserve internazionali (Figura 1). Di conseguenza, l'Argentina riusciva a mantenere un saldo attivo delle partite correnti e un peso sottovalutato (almeno nei confronti dei suoi vicini, e a giudicare dal saldo attivo delle partite correnti)

Figura 1. Da dove arrivano i dollari?

Ora che esportare dollari sembra inadeguato di fronte al lento ma costante apprezzamento reale del cambio e gli asset in pesos, dai tassi di interesse reali negativi, non producono più interessanti rendimenti in dollari, i risparmiatori si stanno rivolgendo al dollaro. E [..] il peso si è apprezzato nominalmente su base multilaterale, mentre la domanda interna si indeboliva.

Non sorprende quindi che la fuga dei capitali sia aumentata e le riserve siano diminuite di conseguenza (Figura 2), e che la pressione del mercato si sia intensificata, con spread a livelli record.
 

Figura 2. Fuga di capitali e riserve delle banche centrali

Com'era prevedibile, l'accaparramento del dollaro sta cominciando a pesare sull'economia reale, attraverso un calo di liquidità delle banche che sta facendo aumentare i tassi sui depositi bancari e inasprendo i costi dei prestiti e gli standard di credito, minacciando così di raffreddare il boom del credito personale che ha svolto un ruolo nella forte performance del settore dei beni durevoli.

La risposta finora è stata di rafforzare i controlli sulle importazioni (attraverso misure di controllo delle importazioni come licenze all'importazione) e sugli acquisti in dollari (con un rafforzamento dei controlli sui deflussi non dichiarati), di  imporre regole per le esportazioni minerarie e petrolifere, e per il rimpatrio di asset esteri detenuti all'estero da compagnie di assicurazione. Sono tutte misure una tantum che intendono promuovere il rifornimento di dollari oggi contro un approvvigionamento potenzialmente inferiore domani (se, ad esempio, la fuga dei capitali si rafforza o gli IDE declinano a seguito di tali misure, o in previsione di altre).

Perché non lasciar fluttuare il cambio del peso? Qui possiamo solo speculare. Da un lato, sembra che ci sia uno stigma politico. Considerando che una correzione rapida del 10% può essere tollerabile e anche benvenuta in Brasile o in Cile, in Argentina invece può essere interpretata come un segno di incompetenza politica o come il preambolo di una prossima crisi valutaria. D'altra parte, vi è un'inflazione a due cifre - con l'economia in regime di piena occupazione nella maggior parte dei settori, si teme che si potrebbe arrivare a una forte svalutazione. In realtà questo avrebbe potuto verificarsi lo scorso anno, ma, nella "nuova normalità" di una crescita globale modesta, con le materie prime stabili, il rallentamento dell'economia e del mercato del lavoro, il punto di riferimento sembra essere non il 2010 ma il 2009, quando è stato permesso un aggiustamento del valore del peso fino al 27% e l'inflazione in realtà è diminuita (Figura 3).

Figura 3. Correzione del tasso di cambio del 2009: Materie prime e inflazione

Che cosa aspettarsi? Dal bicchiere mezzo vuoto al bicchiere  mezzo pieno

Le recenti elezioni hanno mostrato che il governo si trova all'apice del consenso popolare. Il risultato è in gran parte dovuto a una strategia macroeconomica che ha massimizzato la crescita (a spese dell'inflazione) e l'ha distribuita consentendo generosi profitti alle imprese, una piena occupazione e dei salari reali costanti, potenziando le risorse fiscali per finanziare la protezione sociale e i trasferimenti.

Naturalmente, queste virtuose misure distributive sono più difficili da sostenere se la crescita tende a calare. Le risorse fiscali si stanno già assottigliando. E la redditività privata è messa alla prova dai maggiori costi, che ora non possono essere compensati dai prezzi come avveniva prima, a causa dell'indebolimento della domanda. Inoltre, vi è una corrispondenza tra il deterioramento di bilancio e l'inflazione, dal momento che la voce che porta la spesa pubblica al di sopra del budget è l'energia e le sovvenzioni per i trasporti - il rovescio della medaglia delle tariffe e dei biglietti dei trasporti artificialmente depressi. E' quindi questo l'inizio di una nuova crisi o, quanto meno, il tanto atteso atterraggio duro?

La prima cosa da segnalare è che le classiche crisi emergenti degli anni '90 erano essenzialmente crisi valutarie derivanti da posizioni short in valuta estera – sia direttamente nel settore pubblico (debito sovrano denominato in valuta estera) sia, indirettamente, nel settore delle imprese o delle banche (in ultima analisi salvate con fondi pubblici). La limitazione o, in molti casi, l'inversione di questa posizione verso la valuta estera negli anni 2000 ha praticamente eliminato la possibilità di una crisi del genere - come testimonia la resilienza finanziaria dei mercati emergenti nella crisi post-Lehman. L'Argentina ne è un esempio calzante. L'introduzione di tasse sulle esportazioni nel 2002, lo scambio del debito sovrano nel 2005, l'accumulo di riserve internazionali e l' "abbandono" dei mercati finanziari (vale a dire, il deleveraging sovrano, anche attraverso l'utilizzo di riserve delle banche centrali) hanno ridotto drasticamente la posizione netta sull'estero del settore pubblico (Figura 4). Tuttavia, l'isteria delle crisi finanziarie degli anni '80 e '90 è stata rimpiazzata nel 2000 dalla nevrosi del ciclo economico tipica delle economie più avanzate.

Figura 4. La posizione netta sull'estero

Un secondo cambiamento strutturale, quasi importante come l'eliminazione degli squilibri valutari, riguarda il bilancio dei conti pubblici in peso. L'ampliamento della base imponibile (principalmente attraverso l'introduzione di tasse di esportazione e di intermediazione finanziaria) e l'aumento costante del gettito fiscale (per lo più centralizzato) sono stati decisivi nel realizzare lo spazio politico utile a soddisfare i diversi elettorati e a vincere la competizione politica. E' stato fondamentale per finanziare la principale politica sui redditi del governo (un assegno universale per figli a carico e l'estensione della copertura della sicurezza sociale), nonché i significativi stanziamenti di bilancio nell'istruzione e nella ricerca scientifica - tutti con significativi dividendi politici (Figura 6).

Figura 6. I dividendi delle risorse fiscali

Sotto questa luce, l'aggiustamento del tasso di cambio necessario per fermare l'emorragia delle riserve potrebbe rivelarsi lieve, a condizione che un peso deprezzato arresti la fuga dei capitali e induca i risparmi speculativi offshore a ritornare a casa. In prospettiva, però, un serio tentativo di stabilizzazione dei prezzi (ponendo fine alla manipolazione del CPI e lanciando un adeguato programma monetario) è una delle condizioni necessarie per contenere l'apprezzamento reale del peso e le aspettative diffuse di svalutazione, evitando un aggiustamento recessivo e assicurando le risorse fiscali per sostenere la domanda interna, come nel 2009.

Conclusione: una valutazione equilibrata

In parole povere, una valutazione post-elettorale equilibrata sull'Argentina farebbe notare, dal lato negativo, il rischio che i venti contrari globali possano ridurre la crescita a un livello meno agevole, erodendo il consenso politico man mano che si assottigliano i margini per una manovra fiscale capace di gestire i conflitti distributivi e le aspettative di inflazione.

Dal lato positivo, si potrebbe evidenziare che un rapporto debito/Pil basso e in declino, una posizione valutaria equilibrata, una valuta relativamente sottovalutata e uno stock crescente di risparmio privato offshore dovrebbero garantire l'accesso al capitale straniero se il conto delle partite correnti continuasse a peggiorare.

In ogni caso, nel breve periodo non sembra probabile né una continuazione del miracolo, né un duro atterraggio.

Nota dell'autore: Questo pezzo è basato su “Argentina: The Exchange Rate Trap”, incluso in Brookings Latin American Economic Perspective: What have I done to deserve this? Novembre 2011.

Bibliografia

Krugman, Paul (2011), EPIphenomena, VoxEU.org, 31 October.
Levy Yeyati, Eduardo (2011a), “Are capital controls effective?”, VoxEU.org, 20 January.
Levy Yeyati, Eduardo (2011b), “How Argentina left its Eurozone”, VoxEU.org, 2 October.

1Muoversi contro vento, ossia agire in controtendenza.

2 In realtà, come mostra la figura, secondo le stime ufficiali il paese nel suo complesso sembra essere stato un creditore internazionale netto sin dal suo scambio di debito del 2005. Benché questi numeri escludano gli arretrati del Club di Parigi e le obbligazioni in default, aggiungendo i primi e valutando le altre al valore di mercato, il paese rimarrebbe sempre con una posizione netta sull'estero positiva.