TARGET2 è il capro espiatorio degli errori tedeschi

Su Voxeu un altro lucido articolo di De Grauwe: il problema non è l'oscuro sistema Target2, ma l'eccessiva assunzione di rischio delle banche tedesche che finanziavano la vendita del surplus alla periferia.

di Paul De Grauwe e Yuemei Ji, 2 nov 2012

Una rottura sistemica dell'Eurozona sarebbe la madre di tutte le crisi finanziarie. Questo articolo - una controreplica al recente articolo di Hans-Werner Sinn - è d'accordo che la Germania subirebbe grosse perdite da una rottura, ma sostiene che la causa prima sono i 600 miliardi di € di avanzi delle partite correnti riportati nei confronti degli altri paesi dell'EZ nel corso degli anni buoni, non il sistema TARGET2. Le banche tedesche hanno prestato ingenti somme ai paesi periferici senza fare una corretta analisi del credito. Nessun altro se non la la stessa Germania è responsabile per essersi assunta tali rischi.

L'accumulo dei saldi Target2 (crediti e debiti) ha due possibili fonti, gli squilibri delle partite correnti e i flussi di capitale (Buiter et al. 2001). Pertanto, il credito TARGET2 accumulato dalla Germania di circa 800 miliardi di euro deve essere il risultato di una combinazione di avanzi di partite correnti e di afflussi di capitali. E' così per definizione.

Il disaccordo nasce dalla natura del rischio che questi crediti TARGET2 implicano per la Germania (Sinn 2012, De Grauwe e Ji 2012). Vorrei discutere questo rischio in primo luogo concentrandomi sulle partite correnti della Germania e poi sugli afflussi di capitali.

Le eccedenze delle partite correnti tedesche

La figura 1 mostra le eccedenze delle partite correnti della Germania verso il resto della zona euro (i dati sono raccolti dalla Bundesbank). Osserviamo che dall'inizio dell'euro si è verificato un grande accumulo di eccedenze delle partite correnti tedesche, coinciso con gli anni della bolla nei paesi periferici dell'eurozona (2003-07). L'effetto è che la Germania ha accumulato grandi crediti netti verso i paesi dell'eurozona, che alla fine del 2011 ammontavano a € 634 miliardi.

Figura 1 Partite correnti della Germania nei confronti della zona euro

Questi avanzi delle partite correnti durante gli anni della bolla non hanno portato a crediti TARGET2, perché la contropartita di queste eccedenze era un aumento dei crediti concessi (principalmente) dalle banche tedesche nei confronti dei paesi della zona euro.

• Un po' come una casa automobilistica che presta ai consumatori i soldi per comprare le sue auto, il sistema bancario tedesco stava prestando il denaro agli altri paesi dell'Eurozona per consentire loro di acquistare il surplus dei prodotti tedeschi - un affare altamente rischioso.

Nel linguaggio statistico della bilancia dei pagamenti le eccedenze delle partite correnti erano compensate da deflussi di capitali di uguale grandezza. Di conseguenza, i saldi TARGET2 non si muovevano.

• Questo ha creato l'illusione che non ci fosse nessun rischio; in realtà i rischi erano in aumento anno dopo anno.

L'accumulo di crediti esteri netti (prestiti) come contropartita del crescente avanzo delle partite correnti ha creato per la Germania un rischio enorme. Avrebbe dovuto essere evidente che i paesi debitori avrebbero potuto incontrare difficoltà nei pagamenti, dal momento che stavano accumulando dei debiti resi possibili dai prestiti delle banche tedesche. Tuttavia, in questi anni i crediti TARGET2 non si muovevano, nascondendo il significativo aumento dell'esposizione al rischio della Germania.

Mettendola in un altro modo: i crediti netti sull'estero che la Germania stava accumulando potevano esistere solo a causa dei precedenti surplus delle partite correnti. Non c'è un altro modo in cui un paese possa accumulare crediti esteri netti, se non registrando dei surplus delle partite correnti. Questo implica anche che questi crediti netti sull'estero non sono stati influenzati dalla recente ondata di crediti TARGET2 della Germania. Se ci sarà un crollo della zona euro, la Germania affronterà il rischio che alcuni paesi debitori dichiarino default sul loro debito. Ma ancora una volta questo rischio non è influenzato dalla dimensione dei crediti TARGET2 della Germania.

I Rischi che corre la Germania

Il rischio che la Germania deve affrontare a causa della sua esposizione netta verso gli altri paesi della zona euro è quindi interamente un frutto del suo stesso comportamento. E' il risultato della preferenza della Germania per le eccedenze delle partite correnti, e quindi sotto il suo controllo.

Hans-Werner Sinn sostiene l'argomento che se la BCE non fosse stata così liberale nel fornire assistenza finanziaria ai paesi periferici della zona euro, questi avrebbero avuto disavanzi più contenuti e quindi gli avanzi della Germania sarebbero stati inferiori (Sinn 2012). Ma questo effetto è di piccole dimensioni. Ecco alcune cifre.

• Dall'inizio dell'euro, la Germania ha accumulato € 665 miliardi di eccedenze delle partite correnti rispetto al resto della zona euro.

• Solo € 127 miliardi sono stati accumulato a partire dalla fine del 2009, quando i saldi TARGET2 hanno cominciato ad aumentare.

La maggior parte di questi crediti netti sull'estero sono stati accumulati prima della crisi del debito.

• Sicuramente deve essere stata una scelta della stessa Germania di accumulare questi equilibri.

Non pensiamo che HansWerner-Sinn voglia sostenere che i paesi periferici e la BCE in qualche modo abbiano costretto la Germania ad accumulare avanzi delle partite correnti prima della crisi del debito.

TARGET2 i flussi e gli squilibri delle partite correnti

Sinn (2012) afferma che TARGET2 "ha contribuito a mantenere e prolungare i disavanzi strutturali delle partite correnti" dei paesi periferici. I fatti sono che, sin dall'ondata dei saldi Target2, i disavanzi delle partite correnti, che sono la controparte delle grandi eccedenze delle partite correnti tedesche, sono drasticamente diminuiti. La Figura 1 mostra i fatti.

• Dal 2009, quando i saldi TARGET2 hanno cominciato a decollare, i deficit delle partite correnti dei paesi periferici nel complesso sono scesi dal 9,1% del loro PIL al 4,5%.

• Tali riduzioni sono attribuibili alla profonda recessione in questi paesi.

Sinn (2012) sostiene che questi deficit avrebbero dovuto declinare ancora più velocemente se non ci fosse stato alcun finanziamento attraverso il meccanismo di TARGET2. Questo è certamente vero. Ma è lo stesso che dire che tali paesi avrebbero dovuto spingere le loro economie in una recessione ancora più profonda.

I flussi di capitali spiegano la maggior parte dell'aumento

Il motivo principale per cui i crediti tedeschi TARGET2 sono aumentati così tanto dal 2010 sono i flussi di capitale. I flussi hanno assunto due forme.

• La prima è nata quando le banche tedesche hanno scaricato i loro prestiti concessi ai paesi periferici nel bilancio della Bundesbank.

• La seconda è il risultato degli spostamenti dei depositi da parte dei non residenti dalle loro banche locali al sistema bancario tedesco, per paura di una rottura della zona euro.

Discutiamo quindi queste due forme di flussi di capitale dal punto di vista di come hanno cambiato il rischio di un crollo della zona euro per la Germania.

 

Crollo del mercato interbancario EZ

A seguito di un crollo di fiducia, il mercato interbancario dell'Eurozona ha cessato di funzionare da circa il 2010. Questo ha portato le banche tedesche a interrompere le loro linee di credito alle banche meridionali (e altre banche del nord EZ hanno seguito). Di conseguenza, le banche tedesche hanno spostato il rischio di credito dai loro bilanci al bilancio della Bundesbank.

Ma questo costituisce un aumento sostanziale del rischio che corre l'intera Germania nel caso di una rottura dell'Eurozona? La risposta è negativa.

• Per rendersene conto, si supponga che le banche tedesche avessero mantenuto i loro crediti nei confronti delle banche periferiche nei propri bilanci, invece di spostarli alla Bundesbank.

• Si supponga ora lo scenario di una rottura della zona euro, che porta a grandi perdite sui crediti delle banche tedesche a causa del default dei debitori periferici.

• Date le dimensioni di queste perdite, è probabile che un certo numero di banche avrebbero dovuto rivolgersi al governo tedesco perché intervenisse in loro aiuto.

E sicuramente il governo tedesco non avrebbe esitato a farlo.

Così nello scenario di una rottura, con o senza i crediti TARGET2, il rischio di grosse perdite per il contribuente tedesco è molto simile. La Germania si è esposta a grandi rischi per i prestiti sconsiderati delle proprie banche ai paesi periferici. E così se si verifica un crollo il contribuente tedesco pagherà per questo, indipendentemente dal sistema TARGET2. Il rischio c'è, ma non a causa di TARGET2.

 

Flussi di capitali speculativi

Il secondo tipo di flussi di capitali aumenta quando i non residenti trasferiscono i depositi dalle loro banche nazionali al sistema bancario tedesco, per paura di una possibile rottura della zona euro.

• Fino ad ora è stato un fenomeno relativamente marginale, come si può notare dal fatto che non vi è stato alcun aumento significativo dei depositi bancari nel sistema bancario tedesco dal 2010.

Tuttavia, una corsa agli sportelli per una rottura della zona euro potrebbe diventare importante. Ma in quel caso, come abbiamo sostenuto in De Grauwe e Ji (2012), la Bundesbank è in grado di eliminare il rischio di tali accumuli last minute dei saldi Target2 convertendo gli euro in nuovi marchi tedeschi solo per i residenti tedeschi.

Conclusioni

• Abbiamo sostenuto che il rischio di una rottura, se esiste, è un rischio che la Germania si è creata da sola.

• La Germania ha seguito una consapevole politica di accumulo di eccedenze delle partite correnti nei confronti del resto della zona euro, in particolare durante il periodo precedente la crisi del debito.

• Inevitabilmente questo porta a un rischio, in quanto la contropartita delle eccedenze delle partite correnti è stata un accumulo di crediti nei confronti della zona euro.

• Abbiamo sostenuto che in caso che la rottura dovesse concretizzarsi, questo porterà a perdite per la Germania, indipendentemente dall'esistenza di TARGET2.

• La Germania avrebbe potuto evitare questo riducendo i suoi surplus delle partite correnti; si è rifiutata di farlo e quindi la responsabilità di questo rischio è della Germania, e non di un qualche sistema oscuro come TARGET2.

Prima della crisi del debito, le banche tedesche erano disposte a prestare grandi somme al resto della zona euro. Dal momento del crollo del mercato interbancario dell'area Euro, questo rischio è stato spostato sulla Bundesbank. Abbiamo sostenuto che questo spostamento non ha influenzato il rischio per la Germania considerata nel suo complesso. Con o senza TARGET2, il rischio derivante dai prestiti sconsiderati delle banche tedesche dovrà essere sostenuto dalla Germania. Ancora, è fin troppo facile cercare un capro espiatorio al di fuori della Germania.

In altre parole, noi manteniamo le stesse conclusioni cui siamo giunti in De Grauwe e Ji (2012) che l'accumulo dei crediti TARGET2 della Germania non ha aggiunto niente ai rischi che la Germania deve affrontare in caso di una rottura della zona euro. I crediti TARGET2 della Germania non hanno creato un nuovo rischio in aggiunta a quelli preesistenti. I crediti TARGET2 sono solo un altro impacchettamento dei rischi che la Germania si è assunta accumulando ampi avanzi di partite corrente e per il fatto che, prima della crisi del debito, le banche tedesche sono state disposte a prestare ingenti somme di denaro ai paesi periferici senza fare una vera e propria analisi del rischio di credito . Nessun altro che la Germania stessa è responsabile per questa assunzione di rischio.

Riferimenti

Buiter, W, E Rahbari and J Michels (2011), “Making sense of TARGET imbalances”, VoxEU.org, 6 September.
De Grauwe, P., and Ji, Y., (2012), “What Germany should fear most is its own fear”, VoxEU.org, 18 September. Qui in italiano
Sinn, H,-W., (2012), “TARGET Losses in case of a euro breakup”, VoxEU.org, 22 October.