Prendere un Uomo in Parola

Must Read di Edward Hugh su Economonitor : ampi stralci una lunga e interessante analisi su ciò che i mercati pensano delle promesse di Draghi, e sui loro reali effetti.  La politica monetaria espansiva disinnesca la bomba o disattiva il sistema di allarme?

Il grande Ray Dalio, il leggendario capo di hedge fund, è di umore esuberante. In seguito a una serie di mosse di Mario Draghi a sostegno dei finanziamenti ai governi europei, Dalio ha dichiarato a Bloomberg che, a suo parere, ora l'euro è "probabile" che starà insieme perché le attuali misure di austerità negative per la crescita d'ora in poi saranno compensate dalla stampa di moneta della Banca Centrale Europea. La sua dichiarazione è, ovviamente, una risposta all'impegno del presidente della Bce, Draghi, di salvare l'Euro.

Questa storia inizia a luglio, quando Mario Draghi con calma, in una conferenza a Londra, ha informato gli investitori che "all'interno del suo mandato, la BCE è pronta a fare tutto il necessario per preservare l'euro. E credetemi, sarà sufficiente."  Da quel momento, ovviamente, questa affermazione cruciale è stata precisata e chiarita, e ri-precisata e ri-chiarita innumerevoli volte, ma l'essenza rimane invariata. Il Presidente della BCE non stava parlando, a quanto ricordo, di nessun programma specifico di acquisti di obbligazioni o di misure di liquidità eccezionali, stava parlando di fare "tutto il possibile", e Ray Dalio lo sta prendendo in parola.

Quello a cui voleva arrivare il fondatore di Bridgewater quando ha fatto questa valutazione è che ora non c'è nessun limite significativo a ciò che la BCE potrebbe eventualmente fare. Naturalmente c'è il mandato da aggirare, ma il mandato può sempre essere cambiato se i leader politici europei lo ritenessero necessario, e chi a questo punto della crisi ancora dubita che sia necessario?

In effetti per molti versi è più facile immaginare una revisione del trattato UE che ne modifichi il mandato, piuttosto che una revisione che stabilisca, ad esempio, una piena unione fiscale. Soprattutto ora, la BCE è diventata il cassetto in cui vengono scaricate tutte le questioni politicamente sgradevoli, e quindi in ultima analisi irrisolvibili. L'esempio più recente è il suggerimento che la Spagna richieda una linea di credito precauzionale come soluzione ideale per il dilemma attuale del paese, in quanto i soldi non avrebbero in realtà bisogno di passare di mano, rendendo questo passaggio più facile da vendere al parlamento tedesco.

I soldi non dovrebbero passare di mano, perché Mr Draghi e il suo consiglio di governo dovrebbero solo intensificare il loro intervento. Questo risultato sembra e si percepisce un po' diverso da quell'approccio di "ripartizione degli oneri" delineato da Mario Draghi nel corso della conferenza stampa della BCE ad agosto. Appare e si sente diverso, perché è essenzialmente diverso, anche se due possibili modalità di azione dell'ESM erano state previste fin dall'inizio. Quello che non era stato previsto era che i soldi ESM NON sarebbero stati utilizzati per acquistare obbligazioni. Che la BCE avrebbe agito autonomamente.

Naturalmente a questo punto qualsiasi discorso su un imminente piano di salvataggio spagnolo significa navigare in un oceano di incertezza, ma per quanto si può vedere in questo momento il risultato finale di tutte le trattative, di gridare al lupo e procrastinare, sembra sia che l' ESM non procederà all'acquisto di titoli sul mercato primario.

Invece lo faranno alcune istituzioni finanziarie dell'area Euro (in qualità di broker per la BCE) e poi le ri-venderanno alla banca centrale. Questo differisce nella sostanza da quello che alcuni hanno definito come un "QE nascosto" della BCE in stile LTRO, in quanto la banca centrale sarebbe titolare delle obbligazioni, e non semplicemente possessore di titoli dati in garanzia. Benché aumenti notevolmente il rischio della banca centrale, questa procedura è vista come politicamente più appetibile al nord, e pone un limite alla "spirale di morte" debito sovrano/capitale bancario di cui molti si preoccupano al sud, dato che evita la necessità per le banche periferiche di detenere esse stesse ancora più obbligazioni nel loro bilancio.

Ma in qualunque modo lo si guardi, vedremo sempre significativi acquisti di obbligazioni, mantenendo così una specie di strana finzione che la Spagna rimane ancora "nei mercati". Ovviamente, senza il sostegno della BCE sotto forma di LTRO e OMT il paese sarebbe assolutamente incapace di autofinanziarsi. Quindi, forse, un modo migliore per dirlo è che "la BCE è nei mercati" e, quindi, la Spagna è in grado di finanziarsi.

Lasceremo da parte, a questo punto, la questione piuttosto bizantina se questi acquisti costituiranno "stampa di moneta", dal momento che con le grandi quantità di denaro che le banche europee del centro hanno in deposito presso la banca centrale, la questione se gli acquisti sono sterilizzati o meno sembra essere un fatto completamente accademico.

...Ma la promessa di Mario, è valida? E' davvero in suo potere un impegno del genere? Molti uomini promettono davanti all'altare che saranno fedeli alle loro mogli. Spesso non lo sono. In seguito alcuni di loro imparano che non si devono fare promesse che non si possono mantenere. Mario può mantenere la sua promessa?

Vediamo...

Disattivare il sistema di allarme, non disinnescare la bomba.

Forse la visione dell'euro come una sorta di bomba inesplosa che aspetta solo di scoppiare non è nuova, anzi nel mio Dr Strangelove CNN blog post ho già paragonato la valuta dell'Unione alla famosa "macchina del giudizio universale", progettata in modo che finirà per esplodere, e anche in modo che ogni tentativo di disattivarla produrrà lo stesso risultato. Ma, oltre la metafora, io continuo a pensare che questa è ancora esattamente la situazione in cui ci troviamo.

Una delle cose particolari dell'Eurosistema è che, proprio come qualsiasi varietà di virus che entra furtivamente nell'hard disk del computer, esso ha il potere di disabilitare sistematicamente tutti i potenziali segnali di allarme che potrebbero avvertire di un pericolo incombente.

Forse il miglior esempio di questa virtù ignorata è il modo in cui le riserve FX delle banche centrali - un indicatore tradizionale dei problemi della bilancia dei pagamenti - sono state rese quasi irrilevanti, dato che non c'è stato, di fatto, nessun tipo di accordi solidali per garantire il debito estero dei sovrani partecipanti, ma indipendenti. Ora sappiamo tutti quello che è accaduto dopo - i paesi che hanno sostenuto nel tempo dei disavanzi delle partite correnti insostenibili si sono trovati improvvisamente con problemi di finanziamento connessi a grosse crisi di bilancia dei pagamenti.

E' stato a questo punto che i mercati finanziari sono intervenuti per sostituire un sistema europeo di governance, che si era dimostrato non in grado né di controllare né di regolare il comportamento disfunzionale dei governi degli Stati membri partecipanti. In un primo momento questi interventi sono stati ben accolti, in particolare dalla banca centrale, dal momento che avevano il potenziale per costringere i paesi riluttanti a riallinearsi. Ma alla fine la faccenda è sfuggita di mano, e ora quelle stesse forze di mercato che un tempo erano viste come la cura sono diventate parte del problema.

Allora, cosa facciamo? Scolleghiamo i cavi (tramite OMT), che servivano come meccanismi di trasmissione dei segnali di allarme inviati dai mercati, questo è quello che facciamo. Questo naturalmente pone un freno a una componente "autoavverante" della crisi finanziaria - quella che segue la catena di ragionamento per cui tassi di interesse eccessivi su debito eccessivo possono portare un paese al fallimento,  la paura sui tassi di interesse in sé e per sé li fa salire, e si manda il paese al disastro, in ogni caso. Chiaramente, in questa analisi, quello che bisogna fare è scollegare il fattore di preoccupazione. Alcuni erroneamente chiamano questo "ripristinare la fiducia".

Così la Banca centrale interviene per comprare debito pubblico, e impedire ai tassi di interesse di salire troppo, e quindi le cose vanno bene, non è vero? I problemi sono risolti con il programma di acquisto di obbligazioni? Certo che no. È per questo che si dice che l'OMT fa guadagnare tempo, e che disattiva il sistema di allarme. La bomba deve ancora essere disinnescata. Ma dove sono gli artificieri? Oh, sì, dimenticavo, sono chiamati gli "uomini in nero", per il buon lavoro che hanno fatto in Grecia.

La stampa di moneta è inflazionistica e positiva per la crescita?

Ma lasciamo perdere tutti questi aspetti secondari, e torniamo subito al miglior argomento di Ray Dalio e degli investitori. Il cuore del problema è che Mario Draghi ha promesso di fare abbastanza, e questo abbastanza sembra non avere limiti. Quindi, che cosa potrebbe fare la BCE se davvero ci mettiamo a  lavorare di immaginazione sulla faccenda? Beh, come sostiene Ray, potrebbero stampare moneta in quantità, fino al punto di farlo in stile elicottero. Coloro che pensano che la BCE stia già stampando moneta (cosa che non sta necessariamente facendo quando aumenta il suo bilancio) non hanno ancora visto niente. Questo è ciò che si intende con la promessa di "fare abbastanza". Niente di questo è ancora nel mandato, naturalmente non lo è, ma potrebbe esserlo, e sarebbe molto più facile estendere il mandato di quanto non sarebbe andare al Parlamento tedesco a chiedere più soldi. Così potrebbe accadere, e molto probabilmente accadrà. 

Come gli Stati Uniti hanno visto in Vietnam, più profondamente ci si addentra e più è difficile uscire, dal momento che si investono sempre più risorse semplicemente per restare a galla, e le perdite che si dovrebbero accettare per uscirne continuano a crescere, così che si decide alla fine di fare qualsiasi cosa.

Quindi cerchiamo di immaginare che sarà questo ciò che accade, e che la BCE oltrepassi davvero dei limiti inimmaginabili.

Funzionerà? Sarà sufficiente? Ebbene è qui che penso di trovare un difetto nel ragionamento di Ray, ed è un difetto molto comune da trovare nel pensiero di quelli educati nella tradizione monetaria degli Stati Uniti. Ray sta assumendo che un'eventuale "stampa di moneta" della BCE produrrà inflazione, e che questa inflazione aiuterà a bruciare il debito (oggi spesso questo è definito "repressione finanziaria").

Perché si verifichi l'inflazione, così si ritiene, si richiede che ci sia stampa di moneta (attraverso il debito privato o pubblico), e in effetti sembra essere proprio così, è quasi evidente.

Ma l'argomento è simmetrico? Cioè, funziona il contrario?

In realtà, non è pensabile  avere inflazione se qualcuno da qualche parte non stampa i soldi, ma vuol dire che la stampa di moneta sempre e ovunque porta all'inflazione? No.

Peggio ancora, in un paese sviluppato dopo l'altro, in tutto il mondo, è in corso una forte stampa di moneta, ma non vediamo l'inflazione. Perché succede?

Stampare moneta non sarebbe inflazionistico in periferia, perché c'è poca domanda solvibile di credito per generarla, la domanda interna rimane depressa e questa situazione non cambierà nel prossimo futuro. E non sarà inflazionistico in Germania, perché la domanda interna tedesca è altrettanto esaurita per poter diventare un driver dell'economia.

 

E' probabile che l'euro Starà Insieme?

Pochi sono convinti che le misure adottate fino ad oggi effettivamente risolveranno i problemi di fondo. Hanno semplicemente stabilizzato la situazione, e guadagnato tempo. Per come la vedo io, la stampa di moneta non risolverà il problema, ma semplicemente guadagnerà altro tempo.

Quando si arriva a considerare come andrà a finire la storia, occorre fare un passo indietro. L'euro è un progetto politico, e o affonderà o nuoterà, da un punto di vista politico. Anzi, forse il critico più acuto dell'esperienza euro in questo senso è stato Marty Feldstein, che sin dall'inizio ha previsto che, mentre le intenzioni dei leader europei erano quelle di utilizzare la formula della valuta comune per portare il continente a una maggiore unione politica, il risultato più probabile sarebbe stato di portarli a una separazione.

Questa  sembra essere stata un'analisi penetrante, dal momento che, anche se i leader europei danno l'impressione di unità, ciò che sta realmente accadendo è un costante processo di, spesso amaro, mercanteggiamento (Collegamento video qui ). Una contrattazione in cui le minacce svolgono un ruolo non trascurabile.

E il problema non si ferma ai disaccordi (spesso evidenti) tra i vari leader, vi è una crescente distanza tra i politici e gli elettori che essi rappresentano. La stampa internazionale ha fatto gran scalpore sulla vittoria del Partido Popular di Mariano Rajoy nella regione spagnola della Galizia, ma forse il punto più importante di queste elezioni è che circa la metà degli elettori non ha votato. Un altro esempio di una simile disconnessione sarebbe la recente descrizione di Wofgang Munchau del presidente della Bundesbank Jens Wideman come il leader non ufficiale della opposizione tedesca . Quindi, anche se i leader europei danno l'impressione di avvicinarsi, è abbastanza evidente che i cittadini che essi rappresentano - sia in centro che in periferia - si stanno allontanando. Le classiche linee di faglia della politica europea si stanno disintegrando, e la democrazia si sta indebolendo e non rafforzando.

Segue un'analisi della situazione in Catalogna considerata indicativa del possibile esito della crisi