Come l’Euro ha modificato i flussi internazionali di debito

Maurice Obstfeld firma questo articolo su Voxeu.org che riassume tecnicamente il romanzo di centro e di periferia a noi ben noto. L'articolo ha il pregio di far risaltare due punti che non saranno mai ripetuti abbastanza: 1) La crisi dell'euro non ha NULLA a che fare coi debiti pubblici. 2) Un'unione monetaria fatta con lo scopo dichiarato di far convergere le economie dei paesi europei ha ottenuto l'effetto esattamente opposto: le ha fatte divergere.

di Galina Hale e Maurice Obstfeld - 15 May 2014

Grandi flussi di prestiti bancari dai paesi core ai paesi periferici dell’Eurozona hanno portato a grandi squilibri finanziari. Questo articolo spiega cosa ha motivato tali flussi finanziari. Con la creazione dell’Eurozona, le banche dei paesi core hanno ottenuto un vantaggio relativo nel prestare denaro alla periferia, rendendo perciò tali prestiti molto attrenti. Esse hanno anche avuto la funzione di intermediare i flussi finanziari che provenivano dall’esterno dell’Eurozona verso la periferia. Adesso - a cinque anni dall’inizio della crisi dell’euro - il mercato finanziario nell’Eurozona rimane segmentato.

Gli squilibri finanziari interni all’Eurozona sono stati fondamentali nello sviluppo della crisi di debito in Europa. Essi hanno determinato una concentrazione dei rischi della periferia europea nei bilanci delle banche dei paesi core dell’Eurozona (Lane 2012, Rey 2012, Shin 2012). Essi hanno inoltre facilitato grandi disavanzi delle partite correnti all’interno dell’Eurozona e una rapida caduta dei rendimenti dei titoli dei paesi periferici, accompagnati da una perdita di competitività delle economie periferiche, in massimo grado nei confronti della Germania (Chen et al. 2013, Shambaugh 2012). Ma questi squilibri reali non avrebbero potuto verificarsi senza i grandi flussi di prestiti bancari dai paesi core verso la periferia dell’Eurozona (Hale 2013). Cos’ha motivato questi flussi finanziari?

Le banche dell’Eurozona e i flussi finanziari

In un recente articolo (Hale e Obstfeld, 2014) abbiamo dimostrato che le banche nei paesi core dell’Eurozona hanno svolto la funzione di intermediari nel canalizzare i capitali finanziari provenienti dall’esterno dell’Eurozona verso la periferia dell’Eurozona. Durante il periodo precedente alla crisi - dal 1999 al 2007 - queste banche hanno preso prestiti in quantità crescente da centri finanziari come il Regno Unito e gli USA, e hanno investito in titoli di debito privato e pubblico emessi dai paesi dell’Euro-periferia. La ragione è stata che con la creazione dell’Eurozona, le banche del centro hanno guadagnato un vantaggio relativo nel prestare alla periferia. Una forma estrema del meccanismo di base che si è creato è illustrata nella Figura 1, dove R rappresenta il resto del mondo, C rappresenta i paesi core dell’Eurozona, e P la periferia dell’Eurozona. (Questo esempio ignora l’incertezza e assume che i costi di prestito verso P siano positivi per R e nulli per C.)

Figura 1. Il meccanismo: Squilibri globali dopo l’introduzione dell’euro

 

Pertanto l’Eurozona non solo ha contributo ai grandi disavanzi netti delle partite correnti nei paesi periferici, ma ha anche gonfiato l’esposizione lorda verso l’estero e le posizioni creditorie dei paesi core dell’Eurozona quali Belgio, Francia, Germania e Olanda - tutti paesi che hanno sofferto crisi bancarie sistemiche dopo il 2007. La tendenza di importanti banche sistemiche ad incrementare il rapporto di indebitamento in accordo con le dimensioni del proprio bilancio ha implicato un consistente aumento della fragilità dei settori finanziari di questi paesi. La Figura 2 illustra come il rapporto di indebitamento delle banche del centro dell’Eurozona sia aumentato negli anni 2000 precedenti alla crisi dell’euro.

Figura 2. Rapporto di indebitamento delle banche dell’Eurozona

Fonte: Bankscope. Note: i box nella figura rappresentano il 25esimo e il 75esimo percentile, mentre la linea orizzontale indica la mediana. Le barre verticali si estendono ai valori adiacenti, mentre i punti esterni sono valori fuori dal range. La copertura dei dati delle istituzioni riguardanti gli anni prima del 2004 è molto limitata. La copertura dei dati sulle istituzioni prima del 2004 è molto limitata.

Quattro fattori principali hanno dato alle istituzioni finanziarie dell’Eurozona core un vantaggio comparato nel prestare denaro alla periferia, mentre al contempo comprimevano i rendimenti dei titoli dei paesi periferici a confronto coi bund tedeschi:

    - Il rischio di investimento nei paesi periferici dell’Eurozona è diminuito con la creazione dell’Euro a causa dell’assunzione (forse erronea) fatta dagli investitori riguardo i futuri rischi politici, inclusa la possibilità di bailout ufficiali (Broner et al. 2014).

    - I costi di transazione sono diminuiti e il rischio di cambio è scomparso per gli investitori dell’Eurozona che investivano nei paesi periferici (Hale e Spiegel 2012).

    - La politica della BCE di applicare lo stesso collaterale a garanzia di tutti i debiti sovrani dell’Eurozona, nonostante essi avessero diversi rating del credito, ha incoraggiato ulteriormente la domanda di debito sovrano dei paesi periferici da parte delle istituzioni finanziarie dell’Eurozona (Buiter e Sibert 2005), le quali, inoltre, hanno potuto applicare un coefficiente di rischio nullo a questi asset nel momento in cui calcolavano il proprio patrimonio di vigilanza.

    - Le regolamentazioni finanziarie nell’UE sono state armonizzate (Kalemli-Ozcan et al. 2010) e l’infrastruttura dell’Euro ha comportato un sistema di pagamenti più efficiente attraverso il suo meccanismo di risoluzione chiamato TARGET.

Certamente, alcuni di questi vantaggi sono stati goduti anche da istituzioni finanziarie esterne all’Eurozona. Per esempio, anche le filiali europee di banche britanniche e americane avevano accesso ai meccanismi di finanziamento della BCE. Inoltre, la percezione di una riduzione del rischio nel prestare denaro alla periferia dell’Eurozona probabilmente non era limitata ai soli investitori del centro dell’Eurozona. Per queste ed altre ragioni abbiamo assistito anche ad un incremento dei prestiti diretti verso la periferia dell’Eurozona da parte di paesi esterni all’Eurozona. Vale a dire, c’è stato un dirottamento dei flussi di capitale, ma non è stato così diretto come suggerito dalla Figura 1.

La dinamica dei flussi internazionali di debito
 
Possiamo osservare queste dinamiche nei dati? Idealmente ci piacerebbe vedere tutti i flussi di debito tra ogni possibile coppia di paesi per ciascun anno. Sfortunatamente non esiste un tale dataset. A livello di coppie di paesi ci sono dati riguardo i titoli obbligazionari transfrontalieri (dal Coordinated Portfolio Investment Survey, o CPIS, del Fondo Monetario Internazionale). Ci sono anche informazioni sui prestiti combinati, che identificano sia il debitore che il creditore (dal database Dealogic Loan Analytics). Per una serie di motivi, nessuna di queste fonti è l’ideale. Possiamo, però, usare tutte queste fonti per inferire l’effettiva dinamica dei flussi internazionali di debito. È stato rassicurante vedere che tutte raccontano la stessa storia.

Usando i dati del Loan Analytics, la Figura 3 illustra la correlazione tra i prestiti combinati provenienti dai centri finanziari esterni all’Eurozona e i prestiti combinati convogliati verso la periferia dell’Eurozona per quattro grandi banche europee. Sebbene la figura non mostri la stessa cosa per ciascuna delle banche core dell’Eurozona, le nostre analisi statistiche mostrano in media una correlazione, per le 27 maggiori banche dell’Eurozona core, tra la quantità di denaro preso a prestito proveniente dall’esterno dell’Eurozona e la quantità di denaro prestato alla periferia dell’Eurozona nel mercato del credito combinato.

Figura 3. Prestiti combinati provenienti dai centri finanziari e prestiti convogliati verso l’Euro-periferia per ciascuna banca.

 
Usando dati del BIS a livello di coppie di paesi sui crediti bancari consolidati, la Figura 4 mostra che l’intermediazione di flussi finanziari verso la periferia dell’Eurozona da parte di banche dell’Euro-core è stato un fenomeno di ampia portata. Sulla sinistra della Figura 4 mostriamo i crediti bancari accumulati prima dell’Eurozona da quattro regioni a confronto una con l’altra: FIN (centri finanziari), CORE (paesi core dell’Eurozona), GIIPS (paesi periferici dell’Eurozona), e ROW (resto del mondo). Sulla destra della Figura 4 mostriamo come questi crediti siano evoluti tra il 1999 e il 2007. Possiamo chiaramente osservare un incremento dei prestiti bancari da FIN verso CORE e da CORE verso GIIPS, così come un incremento dei prestiti diretti di FIN verso GIIPS.

Figura 4. Crediti bancari per regione all’inizio del periodo dell’Eurozona e come sono cambiati nel periodo 1999-2007.

Pertanto l’Eurozona ha creato una situazione in cui prestare denaro all’Euro-periferia era diventato molto attraente, specialmente per gli istituti di credito dell’Euro-core, il che ha condotto ad a flussi di denaro senza precedenti verso la periferia. Questo boom del credito ha finanziato i consumi e gli investimenti immobiliari, e in questo modo ha fatto crescere i disavanzi delle partite correnti nella periferia. Non solo i paesi periferici prendono più denaro in prestito da quando c’è l’Eurozona; in aggiunta, le istituzioni finanziarie del centro hanno ampliato i loro bilanci per facilitare i disavanzi della periferia, aumentando così la propria fragilità mentre al contempo investivano pesantemente in attività finanziarie USA. Questo schema ha posto le basi per il diabolico circuito retroattivo tra banche e Stati sovrani che è stato un così potente volano della recente crisi dell’Eurozona (Brunnermeier et al. 2011, De Grauwe 2012, Obstfeld 2013).

Alla fine del 2008, i paesi dell’Euro-periferia avevano accumulato posizioni patrimoniali nette sull’estero largamente negative, di cui più dei due terzi erano relative al resto dell’Eurozona, per un totale di 1,8 triliardi (1800 miliardi) di dollari. Al contempo i paesi core dell’Eurozona accumulavano posizioni patrimoniali nette sull’estero positive verso il resto dell’Eurozona per 1.9 triliardi di dollari (Waysand et al. 2010). La crisi che ne è seguita ha assunto la forma di un arresto improvviso (“sudden stop”) dei flussi di capitale privato verso la periferia, accompagnato da un’accellerazione della fuga dei depositi durante l’aggravarsi e l’estendersi della crisi. I disavanzi delle partite correnti dei paesi periferici hanno dovuto aggiustarsi rapidamente in un contesto di bassa crescita ed elevata disoccupazione. Cinque anni dopo l’inizio della crisi dell’euro, il mercato finanziario nell’Eurozona rimane segmentato, e la crisi rimane irrisolta.

Riferimenti bibliografici

Broner, Fernando, Aitor Erce, Alberto Martin, and Jaume Ventura (2014), “Sovereign Debt Markets in Turbulent Times: Creditor Discrimination and Crowding-Out Effects”, Journal of Monetary Economics, forthcoming.

Brunnermeier, Markus, Luis Garicano, Philip R. Lane, Marco Pagano, Ricardo Reis, Tano Santos, Stijn Van Nieuwerburgh and Dimitri Vayanos (2011), “European Safe Bonds (ESBies)”, The Euro-nomics group, September.

Buiter, Willem and Anne Sibert (2005), “How the Eurosystem's Treatment of Collateral in Its Open Market Operations Weakens Fiscal Discipline in the Eurozone (and What to Do about It)”, CEPR Discussion Paper No. 5626.

Chen, Ruo, Gian Maria Milesi-Ferretti, and Thierry Tressel (2013), “External Imbalances in the Euro Area”, Economic Policy.

De Grauwe, Paul (2012), “The Governance of a Fragile Eurozone”, Australian Economic Review 45: 255-268.

Hale, Galina (2013), “Balance of Payments in the European Periphery", FRBSF Economic Letters 2013-01, January.

Hale, Galina and Maurice Obstfeld (2014), “The Euro and the Geography of International Debt Flows”, CEPR Discussion Paper No. 9337.

Hale, Galina B. and Mark M. Spiegel (2012), “Currency Composition of International Bonds: The EMU Effect”, Journal of International Economics 88: 134-149.

Kalemli-Ozcan, Sebnem, Elias Papioannou, and Jose Luis Peydro (2010), “What Lies Beneath the Euro's Effect on Financial Integration? Currency Risk, Legal Harmonization or Trade?”, Journal of International Economics 81: 75-88.

Lane, Philip R. (2012), “The European Sovereign Debt Crisis”, Journal of Economic Perspectives 26 (Summer): 49-68.

Obstfeld, Maurice (2013), “Finance at Center Stage: Some Lessons of the Euro Crisis.” European Commission Economic Papers 493, April.

Rey, Hélène (2012), “Comment on ‘The Euro’s Three Crises’.” Brookings Papers on Economic Activity (1): 219-226.

Shambaugh, Jay. C. (2012), “The Euro’s Three Crises.” Brookings Papers on Economic Activity (1): 157-211.

Shin, Hyun Song (2012), “Global Banking Glut and Loan Risk Premium,” IMF Economic Review 60: 155-192.

Waysand, Claire, Kevin Ross, and John de Guzman (2010), “European Financial Linkages: A New Look at Imbalances.” IMF Working Paper WP/10/295.