F. Coppola: Uragani Finanziari

Sul suo blog, Frances Coppola entra nel dettaglio del meccanismo di quelli che chiama "uragani finanziari", ovvero le crisi al termine dei cicli di boom del credito (ne avevamo parlato recentemente qua), collegandoli con la teoria della moneta endogena.

di Frances Coppola, 25 ottobre 2014

Recentemente ho scritto un post su Pieria a porposito del ruolo (consistente) del mercato degli eurodollari nella crisi finanziaria 2007-8, o meglio nel boom del credito che ha portato alla crisi. Per spiegare il notevole aumento dei flussi bidirezionali transatlantici (in andata e ritorno) dal 1997 al 2007 ho usato questo schema preso dal paper del 2011 di Hyung Song Shin sull' "eccesso bancario globale":

 

Ma c'è un problema. Questo schema sembra mostrare che tutto il denaro prestato dalle banche, sia statunitensi che europee, proveniva dalle famiglie americane. Da dove hanno preso i soldi? Non dai salari. Sappiamo che i salari negli Stati Uniti sono rimasti stagnanti per due decenni. Non c'è dubbio che alcuni suggeriranno che sono venuti dai risparmiatori asiatici - l' "eccesso di risparmio globale" che è apparentemente causato dalle parsimoniose famiglie cinesi. Ma come hanno potuto le parsimoniose famiglie cinesi dare i soldi alle famiglie statunitensi? La maggior parte delle famiglie cinesi risparmia in yuan. Sono il governo e le grandi società cinesi che prestano agli Stati Uniti, e non è alle famiglie che fanno credito. Principalmente, il destinatario è il governo degli Stati Uniti. No, non regge neanche l'argomento "risparmiatori asiatici". Da dove le famiglie americane abbiano ottenuto lo straordinario ammontare di denaro che ha attraversato l'Atlantico nel decennio precedente alla crisi finanziaria, è un mistero. E' cresciuto sugli alberi, forse? 

 

No, certo. E' venuto dalle banche. Per dimostrarlo, ho prodotto uno schema per conto mio:

Lo schema di Shin è un modello basato sui "prestiti finanziari", mentre il mio si basa sulla moneta endogena. Notate i flussi bidirezionali. La proprietà (e titoli che ne derivano) vanno in senso orario: i flussi di denaro in senso antiorario. Le linee rosse sono i due limiti normativi: Stati Uniti (Basilea I) e Europa (Basilea II). Il divario tra loro non conteneva solo l'Atlantico, ma la maggior parte del settore bancario ombra. 

Nel mio schema i flussi possono iniziare ovunque. Tutti gli attori in questo diagramma dovrebbero correttamente essere considerati come parte della "pompa" che ha mantenuto il flusso bidirezionale. Nel mio post precedente ho suggerito che il driver principale della pompa era l'arbitraggio normativo da parte delle banche tra i regimi di Basilea I e Basilea II, con la facilitazione del settore bancario ombra e i fondi del mercato monetario. Ma anche il desiderio dei mutuatari per i prestiti e quello delle famiglie e delle imprese (in particolare le imprese di costruzione) per le proprietà in vendita sono importanti. Senza questi, le banche americane avrebbero prestato molto meno e le banche europee avrebbero avuto molto meno finanziamenti. 

Tuttavia, anche se si tratta di un flusso circolare, le quantità di denaro e di proprietà/titoli in circolazione non sono costanti. Come il denaro scorre intorno a questo modello, si espande: e, corrispondentemente, anche le proprietà e i titoli si espandono.

Il denaro è stato creato da banche degli Stati Uniti quando hanno prestato. La freccia "Finanziamenti" sul lato sinistro è sempre nuovo denaro. Allo stesso modo, il denaro è stato creato dalle banche europee quando hanno acquistato i titoli. La freccia "pagamento" in alto a destra è anche nuovo denaro. 

Il prestito per la proprietà non solo ha creato nuovo denaro, ma anche nuovi titoli. I prestiti sono stati venduti dalle banche degli Stati Uniti ai cartolarizzatori, che li hanno messi insieme, li hanno divisi in segmenti e hanno creato nuovi titoli, che hanno venduto nei mercati dei capitali. Nel box "sistema bancario ombra" non c'è solo il processo di cartolarizzazione in sé, ma anche la re-ipotecazione e la valorizzazione dei prodotti RMBS che ne derivano. Il valore dei titoli che è venuto fuori dall'altro lato della scatola era di gran lunga superiore al valore dei prestiti che è entrato in essa. La freccia "pagamento" è stata ampliata sia dalla capacità delle banche europee di creare nuova moneta sia dalla capacità del settore bancario ombra di far leva su titoli di proprietà garantiti.

Così i flussi transatlantici in eurodollari sono cresciuti enormemente nel decennio prima della crisi finanziaria, sia in denaro che nei titoli di proprietà garantiti. Negli US i prestiti per la proprietà sono cresciuti enormemente, e come risultato c'è stata una bolla immobiliare - la freccia "Proprietà" nella parte in basso a sinistra si è ampliato. Ma meno delle altre frecce. La maggior parte dell'espansione del denaro è stata assorbita in un aumento dei prezzi. 

Normalmente, ci si aspetterebbe che una tale massiccia espansione del credito causi una crescita significativa dei prezzi al consumo. Ma non è stato così. Questo periodo è conosciuto come la "Grande Moderazione", quando l'inflazione è rimasta bassa e stabile. Per me, questo è il punto dove la teoria dei "risparmiatori asiatici" ha preso piede. Ma i "risparmiatori" non erano famiglie cinesi parsimoniose. Erano i governi asiatici, impauriti dalla crisi finanziaria asiatica del 1997 e ansiosi di proteggersi dai flussi dannosi dei capitali con la costruzione di riserve di valuta estera. Invece di prendere in prestito dai paesi occidentali, come hanno fatto - e sofferto per questo -  in passato, hanno esportato verso di loro. Ho osservato prima che la "Grande Moderazione" in Occidente è andata di pari passo con la "Grande Espansione" in Oriente. Direi di più: penso che sia stata causata da essa. La massiccia espansione delle importazioni a basso costo in Occidente ha depresso l'inflazione dei prezzi al consumo, anche se la spesa è aumentata a causa della bolla del credito. Mi permetto di suggerire che se non ci fosse stata una bolla del credito, questo sarebbe in realtà stato un periodo di deflazione. La stagnazione dei salari in molti paesi occidentali, va a sostegno di questa tesi. 

Detto questo, è anche chiaro che la spesa non è aumentata tanto quanto ci si poteva attendere. La spesa sarebbe una "fuga" dal flusso bidirezionale nel diagramma, riducendo il flusso e  riducendo l'indebitamento. Ma la maggior parte del denaro sembra essere rimasto all'interno del flusso, facendo salire i prezzi delle case a un livello insostenibile.

I circuiti tossici transfrontalieri di feedback sono di molti tipi. Questo era basato sulla proprietà. Il carry-trade sullo yen era basato sulla valuta, e ancora una volta, quando si è bruscamente invertito le conseguenze sono state disastrose - anche se non credo che fosse l'unica causa della crisi finanziaria, è stato certamente un contributo significativo. I flussi di capitale verso i paesi periferici della zona euro prima del 2012 erano un sistema a flusso transfrontaliero di indebitamento che è disastrosamente fallito. Altrettanto per i flussi di capitali verso le economie asiatiche che hanno invertito bruscamente nel 1997, causando la crisi asiatica: penso che i flussi di capitale generati dai QE nei mercati emergenti presentano caratteristiche simili, e i responsabili politici dovrebbero stare in guardia. Né questi sistemi di flusso sono un fenomeno nuovo: andando ancora più indietro, la crisi del debito latino-americano degli anni '80 era la conseguenza disastrosa del fallimento di un enorme sistema di flusso transfrontaliero di debito basato sul petrolio.

E' difficile vedere come una politica monetaria convenzionale avrebbe potuto far diminuire questi flussi transfrontalieri senza causare deflazione dei prezzi al consumo sul mercato interno. E vorrei aggiungere che il tentativo di interrompere il flusso una volta che il sistema è stato completamente sviluppato - per esempio, attraverso l'imposizione di controlli sui capitali - sarebbe stato pericoloso. Tutti i giocatori in questo gioco dipendevano dal flusso continuo. Quando è stato improvvisamente interrotto, la prima volta nel 2007 con il congelamento del mercato ABCP (l'angolo in alto a destra, frecce "Finanziamento" e "valori mobiliari (collaterale)") e la seconda nel 2008 con la caduta di Lehman (crollo del box "sistema bancario ombra"), seguita dal crollo di Reserve Primary (fallimento del box "fondi di mercato monetario"), i risultati sono stati disastrosi. Tutti i giocatori hanno sofferto, e molti di loro sono falliti

I responsabili politici devono controllare la formazione dei sistemi transfrontalieri a flusso  del debito e agire PRESTO per smorzarli. Ciò richiede la cooperazione internazionale, naturalmente: è deprimente che finora l'unico banchiere centrale che sembra aver riconosciuto l'importanza di un coordinamento della politica monetaria globale è l'indiano Raghuram Rajan. E' anche un peccato che non esista ancora un approccio concordato a livello internazionale alla regolamentazione del sistema finanziario. Ma peggio di tutto, le autorità fiscali non sembrano vedere alcuna necessità per il coordinamento degli obiettivi nazionali. Questi sistemi a flusso sono guidati tanto dalla politica fiscale competitiva e nazionalista quanto dalla politica monetaria non coordinata e dall'arbitraggio regolamentare. 

I sistemi a flusso transfrontalieri del tipo che ho illustrato sopra sono le tempeste e gli uragani del sistema finanziario. Noi li ignoriamo a nostro rischio e pericolo.

Traduzione di Saint Simon