Un prestito limitato e condizionato della BCE non e 'quello che ci vuole'

Su Voxeu un articolo di Piero Ghezzi discute dell'intervento della BCE, affermando che i prestiti condizionati e limitati non escludono il rischio default, soprattutto nella situazione molto probabile di mancanza di una ripresa dell'economia 

di Piero Ghezzi, 19 Ago 2012

Il presidente della BCE, Mario Draghi, ha detto che avrebbe fatto "tutto il necessario per salvare l'euro". Questo articolo chiede cosa significa 'tutto il necessario', e se la BCE è pronta ad arrivare a tanto. Esso sostiene che un prestito limitato e condizionato migliora le probabilità di successo, ma non rappresenta un cambiamento decisivo.

Vi è un ampio consenso sul fatto che la BCE sarà l'attore principale nella potenziale risoluzione della crisi del debito periferico. In linea di principio, ci sono due strade che la BCE potrebbe perseguire nei suoi sforzi di evitare una vera e propria crisi. In primo luogo, potrebbe allentare la politica monetaria in misura sufficiente a indebolire l'euro e generare inflazione per facilitare la crescita. Pensiamo che questo percorso non sarebbe sufficiente a breve termine e la BCE può considerarlo come una violazione del suo mandato. Di conseguenza, non è al centro delle attenzioni del mercato o della BCE. Un secondo compito più immediato è quello di abbattere il circolo vizioso dei rendimenti elevati e peggioramento del debito che sta interessando le economie periferiche europee con rilevanza sistemica. La BCE può raggiungere questo obiettivo?

Come hanno indicato De Grauwe (2011) e Kopf (2011), uno dei principali problemi dell'eurozona è che, a differenza degli Stati Uniti, Regno Unito, o Giappone, i singoli paesi della zona euro effettivamente emettono un debito 'in valuta estera', nel senso che le loro proprie banche centrali non possono stampare la valuta in cui è espresso il loro debito. In questo senso, i governi mancano di un prestatore di ultima istanza. L'assenza di un prestatore di ultima istanza significa che i governi dell'Eurozona sono esposti agli attacchi di paura e sfiducia nei mercati obbligazionari. Questi timori possono innescare una crisi di liquidità, che può facilmente trasformarsi in una crisi di solvibilità, dato che le dinamiche dei tassi di interesse più elevati e del peggioramento del debito possono essere auto-avveranti ed effettivamente finire in default. Inoltre, il tasso di cambio fisso della zona euro implica che gli arresti improvvisi (o inversione) dei flussi che attualmente svolgono un ruolo chiave nella periferia europea avranno un impatto molto più grande (negativo) sull'attività economica.

Prestiti limitati e condizionati della BCE non possono eliminare il rischio default

Alla luce dei vincoli istituzionali, che cosa può fare la BCE per forzare un buon equilibrio, una volta che, a quanto sembra ora , i mercati sono andati oltre il 'punto di non ritorno' in alcuni dei paesi periferici?

In linea di principio, la BCE può eliminare questo rischio in qualità di prestatore di ultima istanza e mettendo un limite ai rendimenti ad un livello tale da garantire la solvibilità (a meno che le cose non vadano male in termini economici e politici). Il 'target' del rendimento dovrebbe essere sufficientemente basso da essere compatibile con la sostenibilità del debito, ma sufficientemente alto da mantenere gli incentivi a intraprendere riforme interne. In teoria questo dovrebbe eliminare (o almeno ridurre in maniera massiccia), il rischio di default e avviare un circolo virtuoso. Tuttavia, al fine del 'successo', la BCE dovrebbe essere credibile nel difendere il suo tasso di riferimento desiderato.

Questo è difficile. Chiaramente, la BCE ha il bilancio per comprare tanto debito quanto necessario per difendere l'obiettivo di rendimento desiderato. Ma in pratica, è improbabile che la BCE si impegni nella misura che può essere necessaria per mettere un tetto ai rendimenti, per due ragioni: a) la preoccupazione che l'azzardo morale potrebbe portare i paesi più deboli della zona euro a ridurre i loro sforzi per ridurre i deficit b) la BCE può non essere disposta ad accettare il connesso rischio di credito.

Al contrario, la strategia intrapresa dalla BCE sembra essere diversa. Con l'EFSF, essa intende fornire prestiti limitati e condizionati. La questione è se questo tipo di intervento sarà sufficiente per sanare lo squilibrio. Siamo scettici sul fatto che possa fornire una soluzione sostenibile a lungo termine, per due ragioni.

La prima questione è la subordinazione. Draghi ha commentato che “le preoccupazioni degli investitori privati per quanto riguarda la subordinazione del debito saranno affrontate". Nonostante queste rassicurazioni, però, gli investitori non possono escludere la possibilità che in un'eventuale ristrutturazione, la BCE potrebbe rivendicare un privilegio, indipendentemente da quello che era stato assicurato in precedenza. Inoltre, Draghi deve affrontare la sua stessa incapacità di rinunciare irrevocabilmente, per conto della BCE, al privilegio in un evento di credito.

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Il secondo problema è che l'intervento limitato e condizionato BCE / EFSF può non ridurre i rendimenti in maniera sufficiente a sanare lo squilibrio. Poiché la BCE non è disposta a fare acquisti illimitati e non condizionati alla situazione di bilancio sottostante, il rischio di default nella zona euro rimane e non si trasforma in rischio di inflazione, e governi come la Spagna e l'Italia affrontano un rischio di credito. Il rischio di credito è aggravato dal fatto che i prestiti della BCE non solo sono limitati, ma anche condizionati, perché gli investitori devono assegnare una probabilità a uno scenario in cui il vincolo di acquisto della BCE sia ridotto a causa di una debole attuazione della politica.

Pertanto, fino a quando resti anche un piccolo rischio di di default, gli spread possono finire per essere al di fuori del range della sostenibilità (ex post) . Questo non è il nostro scenario di base. Noi pensiamo che la BCE potrà portare i rendimenti entro una gamma del 5,5% -6,0% con prestiti limitati e condizionati. E pensiamo che le dinamiche di fondo del bilancio siano compatibili con la solvibilità, a quei rendimenti.

Ma dobbiamo assegnare una probabilità maggiore di zero al rischio che una di queste dichiarazioni potrebbe non concretizzarsi. Ci potrebbe essere quindi una recessione prolungata che rischia di compromettere il sostegno politico ad ulteriori tagli alla spesa, e allo stesso tempo far mancare il terreno economico alle finanze pubbliche. In questo scenario alternativo, anche tassi di interesse inferiori al 5% potrebbero non essere sufficienti a stabilizzare la dinamica del debito e dei paesi diventerebbero di fatto insolventi. Dal momento che non si può escludere la possibilità di un fallimento, la logica del premio al rischio e della dinamica del debito riappare, e quindi il circolo vizioso non è spezzato.

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Non stiamo suggerendo che l'attuale piano della BCE fallirà e che l'Italia e la Spagna inevitabilmente daranno default se la BCE si rifiuta di intraprendere operazioni di credito illimitato e incondizionato. Anzi, pensiamo che il progetto possa aumentare le chances di una soluzione definitiva della crisi. Pensiamo che Spagna e Italia alla fine possano farcela e non vogliamo negare che il piano in maniera marginale potrà aiutare. Ma se definiamo il successo nella soluzione della crisi del debito come la capacità di Italia e Spagna di riconquistare la fiducia dei mercati nel prossimo futuro, l'attuale piano della BCE è improbabile che abbia successo. Non rappresenta un punto di svolta in quanto non elimina, a nostro avviso, il materiale rischio di fallimento. In questo senso, e in assenza di un (inaspettato) forte rimbalzo dell'attività economica europea, l'EFSF / BCE probabilmente avrà bisogno di possedere una porzione molto ampia del debito per un tempo molto lungo. E se accadono incidenti e il sostegno politico interno ad ulteriori aggiustamenti svanisce, il finale di partita sarà default o mutualizzazione del debito. Quest'ultima potrebbe essere in formato ridotto (sia direttamente attraverso il prestito illimitato e incondizionato della BCE che indirettamente tramite l'ESM) o completa attraverso gli Eurobond.

Riferimenti

De Grauwe Paul (2011), “The governance of a fragile Eurozone”, Economic Policy, CEPS Working Documents, May.

Ghezzi, Piero (2012), “Official lending: Dispelling the lower recovery value myth”, VoxEU.org, 21 June.

Kopf, Christian (2012), “Restoring Financial Stability in the Eurozone”, CEPS Policy Briefs.