A. Turner: Il Grande Errore del Credito

Adair Turner,  senatore ed ex presidente della Financial Services Authority del Regno Unito, formula su Project Syndicate una argomentata ed autorevole critica alle politiche monetarie dal lato dell'offerta che continuano ad essere l'unica proposta politica abbordabile dall'eurozona, nonostante la stessa BCE abbia riconosciuto nei documenti ufficiali che il vero problema sta nella domanda di credito, che non c'è. 

LONDRA - Prima dello scoppio della crisi finanziaria nel 2008, il credito privato nelle economie avanzate cresceva più rapidamente del PIL. Poi la crescita del credito è crollata. Se quel crollo rifletta una scarsa domanda di credito o invece delle restrizioni nell'offerta può sembrare un problema tecnico. Ma la risposta comporta implicazioni importanti per la definizione delle politiche economiche e delle prospettive di crescita. E la risposta ufficiale è probabilmente sbagliata.

L'opinione prevalente ha generalmente sottolineato i vincoli dal lato dell'offerta e le politiche necessarie per risolverli. Un sistema bancario compromesso, si sostiene, priva le imprese, in particolare le imprese di piccole e medie dimensioni (PMI), dei fondi di cui hanno bisogno per espandersi. Nel settembre 2008, il presidente americano George W. Bush ha voluto "liberare le banche per far ripartire il flusso del credito alle famiglie e alle imprese americane."

Gli stress test e le ricapitalizzazioni delle banche americane nel 2009 sono stati quindi considerati come fondamentali per la ripresa sia del sistema bancario che dell'economia. Al contrario, nel 2010 gli stress test della Banca Centrale Europea, non adeguatamente severi, sono stati ben programmati per lasciare le banche dell'Eurozona troppo deboli per poter fornire credito sufficiente.

Nel Regno Unito, le banche sono state criticate perché non prestavano all'economia reale i fondi creati dal quantitative easing, il che ha portato la Banca d'Inghilterra nel 2012 a introdurre il suo programma “funding for lending”. Nella zona euro, si spera che l' “asset quality review” di quest'anno (AQR) e gli stress test potranno finalmente dissipare le preoccupazioni circa la solvibilità delle banche e liberare l'offerta di credito.

La "stretta creditizia" - in particolare nel finanziamento delle imprese - è stata certamente una delle ragioni principali per cui la crisi finanziaria ha generato una recessione dell'economia reale. Salvataggi bancari finanziati dai contribuenti, più elevati requisiti patrimoniali delle banche e politiche monetarie ultra-allentate, sono stati tutti di vitale importanza per superare le restrizioni all'offerta del credito. Ma c'è una forte evidenza che, una volta superata la crisi immediata, la mancanza della domanda di credito abbia svolto un ruolo di gran lunga più importante delle restrizioni all'offerta nell'ostacolare la crescita economica.

Questo argomento è portato avanti in maniera convincente da Atif Mian e Amir Sufi in House of Debt , una nuova importante opera che analizza i dati USA distretto per distretto. Mian e Sufi mostrano che la recessione è stata causata da un crollo dei consumi delle famiglie, e il consumo è sceso soprattutto in quei distretti in cui i livelli di indebitamento pre-crisi e i prezzi degli immobili post-crisi hanno portato le famiglie a dover sostenere grandi perdite relative di ricchezza netta.

E' stato in quei distretti degli Stati Uniti, inoltre, che le imprese locali hanno tagliato i posti di lavoro in maniera più aggressiva. Per le PMI, è stata la carenza di clienti, non una carenza di credito, che ha provocato la contrazione dei prestiti, dell'occupazione, e della produzione. E i clienti mancavano perché il boom del credito pre-crisi li aveva lasciati sovraesposti finanziariamente.

Nel Regno Unito, molte indagini sulle imprese dal 2009 al 2012 raccontano la stessa storia. La scarsa domanda dei consumatori risulta nei dati come un vincolo alla crescita a livelli ben maggiori rispetto alla disponibilità di credito.

La crescita economica può infatti continuare ad essere gravemente depressa da un eccesso di debito anche quando l'offerta di credito sia illimitata e a buon mercato. Molte aziende giapponesi sono rimaste sovraesposte dal boom and bust del credito e del settore immobiliare negli anni '80 e primi anni '90. Alla fine degli anni '90, il sistema bancario giapponese offriva alle imprese prestiti a tassi di interesse vicino allo zero. Ma, piuttosto che prendere prestiti per investire, le imprese hanno tagliato gli investimenti per pagare il debito, portando a due decenni di stagnazione e deflazione.

Dal 2011, l'analisi della BCE sulla crescita debole dell'eurozona ha sottolineato l'impatto negativo di un sistema finanziario ridotto e frammentato, con alti rendimenti dei titoli sovrani e costi di finanziamento per le banche che portano a condizioni di prestito proibitive nei paesi periferici. Importanti progressi nella risoluzione di questi problemi sono già stati raggiunti.

L'ultimo Bollettino Mensile della BCE lo documenta, citando molteplici indicatori di miglioramento della disponibilità e accessibilità del credito. Tuttavia, il tasso di declino dei prestiti al settore privato ha subito un'accelerazione nel corso dell'ultimo anno - dallo 0,6% al - 2% - e la bassa domanda è riconosciuta come la causa principale della crescita depressa del credito. Il deleveraging privato e il riequilibrio dei bilanci pubblici condotti simultaneamente stanno limitando la crescita della zona euro molto più che le rimanenti restrizioni nell'offerta di credito.

Nonostante quel che risulta evidente alla stessa BCE, tuttavia, l'attenzione politica resta focalizzata sugli aggiustamenti dal lato dell'offerta di credito, attraverso la AQR e gli stress test, e attraverso la versione BCE del programma funding for lending, annunciati il 5 giugno. Questo riflette la tendenza ricorrente nei dibattiti politici ufficiali, in particolare nella zona euro, di concentrarsi sui problemi risolvibili escludendo i problemi più difficili da affrontare.

Sistemare dei sistemi bancari compromessi dopo una crisi è sia essenziali che realizzabile. Del resto, anche quando i costi del salvataggio pubblico sono inevitabili, sono in genere ridotti rispetto al danno economico operato dalla crisi finanziaria e dalla recessione post-crisi. Al contrario, un grande eccesso di debito può essere intrattabile, a meno che non si accetti di sfidare l'ortodossia delle politiche economiche.

Il Giappone ha controbilanciato il deleveraging privato negli anni '90 con ampi deficit pubblici. Gli Stati Uniti si sono tirati fuori dalla recessione più velocemente della zona euro, non solo - e nemmeno principalmente - perché hanno sistemato più velocemente il loro sistema bancario, ma anche perché hanno perseguito politiche fiscali più espansive.

Ma all'interno della zona euro lo stimolo fiscale è soggetto a vincoli, perché i paesi membri non dispongono più di una propria moneta e il debito "sovrano" quindi può correre il rischio di un default. Anche un'espansione monetaria aggressiva attraverso il quantitative easing è molto più complicata e politicamente controversa in un'area valutaria priva di una banca centrale che possa acquistare il debito federale. Per sopravvivere e prosperare, la zona euro dovrà diventare più centralizzata, con alcune entrate fiscali, spese e debiti in comune.

Naturalmente, questo scenario implica scelte politiche di una difficoltà immensa. Ma il punto di partenza per il dibattito deve essere il realismo sulla natura e la gravità dei problemi che affliggono la zona euro. Se la politica della zona euro presume che sistemare le banche basterà ad aggiustare l'economia, i prossimi dieci anni in Europa potrebbero assomigliare agli anni '90 del Giappone (naturalmente parecchio in peggio, data la mancanza della politica fiscale,  ndVdE).