Perché il regno del dollaro è vicino alla fine

Per Barry Eichengreen,  autore di "Exorbitant Privilege: The Rise and Fall of the Dollar and the Future of the International Monetary System",   il dollaro non collassa, ma andrà a perdere l'esclusiva e a condividere il ruolo di valuta di riserva internazionale insieme all'euro (...) e allo yuan.  In un articolo sul WSJ spiega perché. 
 

2 marzo 2011
di Barry Eichengreen

Il fatto più sorprendente in tema di valuta estera non è l'elevato volume delle transazioni, per quanto incredibile sia stata la crescita. Né la volatilità dei tassi di cambio, per quanto siano burrascosi i mercati in questi giorni.

Invece, è il fatto che il mercato rimane dollaro-centrico.

Considerate questo: quando un grossista di vino sud coreano vuole importare del cabernet cileno, l'importatore coreano compra dollari, non pesos, con cui pagare l'esportatore cileno. Infatti, il dollaro è praticamente l'unico mezzo di scambio per le transazioni tra il Cile e la Corea, nonostante il fatto che meno del 20% del commercio di entrambi i paesi sia con gli Stati Uniti.

Cile e Corea non rappresentano affatto un'anomalia: l'85% delle transazioni a livello mondiale riguardano valute diverse dai dollari. Oltretutto, ciò che è vero per le operazioni commerciali è vero anche per le altre attività internazionali. L'Organizzazione dei Paesi Esportatori di Petrolio (OPEC) fissa il prezzo del petrolio in dollari. Il dollaro è la valuta in cui è denominata la metà di tutti i titoli internazionali. Oltre il 60% delle riserve estere delle banche centrali e governi sono in dollari.Il biglietto verde, in altre parole, non è solo la valuta dell'America . E' la valuta del mondo.

Ma se questo è stupefacente, il fatto che il regno del dollaro stia giungendo al termine può essere ancora più sorprendente.

Io credo che nei prossimi 10 anni, vedremo un profondo cambiamento verso un mondo in cui diverse valute competono per il dominio.

L'impatto di tale cambiamento sarà profondo e con implicazioni, tra l'altro, sulla stabilità dei tassi di cambio, sulla stabilità dei mercati finanziari, sulla capacità degli Stati Uniti di finanziare i deficit di bilancio e delle partite correnti, e sul fatto se la Fed potrà seguire una politica di "benign neglect" (politica passiva, ndt) nei confronti del dollaro.

Come potrebbe succedere? Come può essere in pericolo lo status del dollaro di valuta più favorita?

I tre pilastri 

 

Per capire il futuro del dollaro, è importante capire il passato del dollaro - perché il dollaro è diventato così dominante. Esporrò tre motivi.

In primo luogo,  la singolare ampiezza dei mercati dei titoli di debito denominati in dollari. La vastità di tali mercati consente agli operatori di offrire bassi bid-ask spread. La disponibilità di strumenti derivati a copertura del rischio di cambio del dollaro è insuperabile. Questo rende il dollaro la valuta più conveniente in cui fare affari per le aziende, le banche centrali e i governi.

In secondo luogo, c'è il fatto che il dollaro è il rifugio sicuro del mondo. Nella crisi, gli investitori istintivamente si rivolgono al dollaro, come hanno fatto dopo il fallimento di Lehman Brothers nel 2008. Questa tendenza riflette la eccezionale liquidità degli strumenti finanziari in dollari, e la liquidità è la più preziosa di tutte le merci in una crisi. E' il risultato del fatto che i titoli del Tesoro USA, il più importante asset comprato e venduto dagli investitori internazionali, hanno goduto a lungo di una reputazione di stabilità.

Infine, il dollaro trae beneficio da una carenza di alternative. Altri paesi che hanno goduto a lungo di una reputazione di stabilità, come la Svizzera, o che ne hanno acquisito una di recente, come l'Australia, sono troppo piccoli perché le loro valute possano rappresentare  più di una minuscola frazione delle transazioni finanziarie internazionali.
 

Cosa c'è di Cambiato

Ma se questo è stato vero in passato niente garantisce che sarà vero in futuro. In realtà, tutti e tre i pilastri che sostengono il dominio internazionale del dollaro si indeboliscono.

In primo luogo, i cambiamenti nella tecnologia stanno minando il monopolio del dollaro. Non molto tempo fa, ci può essere stato spazio nel mondo per una sola vera moneta internazionale. Data la difficoltà a confrontare i prezzi in diverse valute, aveva un senso per gli esportatori, importatori e tutti gli emittenti di obbligazioni  denominare i loro prezzi e fatturare le loro transazioni in dollari, se non altro per evitare di confondere i propri clienti.

Ora, però, quasi tutti possiedono dispositivi portatili che possono essere utilizzati per confrontare i prezzi in diverse valute in tempo reale. Così come abbiamo imparato che in un mondo di open networks, c'è spazio per più di un sistema operativo per personal computer, nel sistema economico e finanziario mondiale vi è spazio per più di una moneta internazionale.
In secondo luogo, per la prima volta in 50 anni il dollaro avrà tra non molto dei rivali reali in ambito internazionale. Ci saranno presto due possibili alternative, l'euro e lo yuan cinese.

Gli americani tendono a sottovalutare la capacità di resistenza dell'euro, ma contrariamente ad alcune previsioni, i governi europei non lo hanno abbandonato. Né lo faranno. Procederanno con riduzioni dei deficit a lungo termine, cosa su cui hanno mostrato più determinazione degli Stati Uniti. Emetteranno "e-bonds", obbligazioni garantite dalla credibilità dei governi della zona euro intesi come gruppo, come passo verso la soluzione della loro crisi. Questo porrà le basi per il tipo di mercato obbligazionario europeo integrato necessario per creare un'alternativa ai buoni del Tesoro degli Stati Uniti come forma in cui detenere le riserve delle banche centrali.

La Cina, nel frattempo, si sta muovendo rapidamente per internazionalizzare lo yuan, conosciuto anche come renminbi. L'ultimo anno la quota dei depositi bancari a Hong Kong denominati in yuan si è quadruplicata. Settantamila aziende cinesi ora stanno compiendo le loro transazioni transfrontaliere in yuan. Decine di aziende straniere a Hong Kong hanno emesso obbligazioni denominate in yuan. In gennaio la Bank of China ha iniziato ad offrire a New York dei conti bancari in yuan, assicurati dalla Federal Deposit Insurance Corp.

Consentendo alle aziende cinesi di fare le loro transazioni transfrontaliere in yuan, le si libererà dal dover effettuare costose operazioni di cambio. Non dovranno più sopportare il rischio di cambio dovuto al fatto che i loro ricavi sono in dollari, ma molti dei loro costi sono in yuan. Consentendo alle banche cinesi, da parte loro, di fare transazioni internazionali in yuan, si permetterà loro di appropriarsi di una fetta più grande della torta finanziaria globale.

Certo, la Cina ha una lunga strada da percorrere nella costruzione di mercati liquidi e di strumenti finanziari attraenti per gli investitori internazionali. Ma questo è al centro della strategia economica di Pechino. I funzionari cinesi hanno fissato il 2020 come termine ultimo per la trasformazione di Shanghai in un centro finanziario internazionale di prima classe . Noi occidentali abbiamo sottovalutato la Cina in passato. Non dobbiamo di nuovo commettere lo stesso errore.

Alla fine, c'è il pericolo che il dollaro perda il suo status di bene rifugio sicuro. Gli investitori esteri - privati e pubblici - detengono dollari non solo perché sono liquidi, ma perché sono sicuri. Il governo statunitense ha una storia di saper onorare i suoi obblighi, e ha sempre avuto la capacità fiscale di farlo.

Ma ora, soprattutto a causa della crisi finanziaria, il debito federale si avvicina al 75% del prodotto interno lordo degli Stati Uniti. Deficit da migliaia di miliardi di dollari si estendono a perdita d'occhio. E come l'onere del servizio del debito diventa più pesante, ci si chiederà se gli Stati Uniti intendono mantenere il valore dei propri debiti o potrebbero ricorrere all'inflazione. Gli investitori stranieri saranno riluttanti a mettere tutte le uova nel paniere del dollaro. Come minimo, il dollaro dovrà condividere il suo status di rifugio sicuro con altre valute.

Un mondo più complicato

Che differenza farà tutto questo sui mercati, per le imprese, le famiglie, i governi?

Un cambiamento evidente ci sarà sui mercati valutari. Non ci sarà più un salto su in automatico del valore del dollaro, e una corrispondente diminuzione del valore delle altre principali valute, quando aumenta la volatilità finanziaria. Con il dollaro, l'euro e lo yuan tutti negoziati su mercati liquidi e tutti visti come valute rifugio, ci saranno movimenti su tutte e tre le valute in periodi di difficoltà finanziaria. Nessuna valuta salirà così tanto come ha fatto il dollaro dopo il fallimento di Lehman Brothers. Non ci sarà nessun motivo per i tassi di muoversi rapidamente, cosa che potenzialmente sconvolge gli investitori.

Ma l'impatto si estenderà ben oltre i mercati. Chiaramente, il cambiamento renderà la vita più complicata per le società statunitensi. Fino ad ora hanno avuto convenienza ad usare la stessa moneta - i dollari - sia per retribuire i dipendenti, che per l'importazione di beni e componenti, che per vendere i loro prodotti ai clienti esteri. Essi non devono sostenere il costo di cambiare i guadagni in valuta estera in dollari. Non devono fare contratti di acquisto a termine e opzioni per proteggersi contro perdite finanziarie dovute alle variazioni del tasso di cambio. Cambierà tutto nel mondo nuovo che sta arrivando. Le aziende americane dovranno fare i conti con gli stessi rischi di cambio ed esposizioni dei loro concorrenti esteri.

Al contrario, la vita sarà più facile per le banche e le aziende europee e cinesi, che saranno in grado di fare più attività internazionali nella loro valuta. Lo stesso vale per le imprese di altri paesi che fanno la maggior parte dei loro affari con la Cina o in Europa. Sarà un vantaggio considerevole - e un vantaggio competitivo - essere in grado di fare business in yuan o euro invece di dover passare attraverso il dollaro.

Impatto sugli USA

In questo nuovo mondo monetario, inoltre, il governo degli Stati Uniti non sarà più in grado di finanziare il suo deficit di bilancio così a buon mercato, poiché non vi sarà più quel grande appetito per i titoli del Tesoro USA da parte delle banche centrali estere.

Né gli Stati Uniti saranno in grado di reggere questi grandi disavanzi delle partite correnti, in quanto il loro finanziamento diventerà più costoso. Restringere il disavanzo delle partite correnti richiederà maggiori esportazioni, il che significa rendere i prodotti statunitensi più competitivi sui mercati esteri. Che a sua volta, significa che il dollaro dovrà cadere su mercati dei cambi, per aiutare gli esportatori statunitensi, colpendo quelle aziende che esportano verso gli Stati Uniti.

I miei calcoli indicano che il dollaro dovrà scendere di circa il 20%. Poiché negli Stati Uniti i prezzi delle merci importate cresceranno, gli standards di vita si ridurranno di circa l'1,5% del PIL, pari a 225 miliardi in dollari di oggi. Ciò equivale ad un semestre di normale crescita economica. Benché questo non sia un disastro economico, gli americani sicuramente lo sentiranno nel portafoglio.

D'altra parte, la prossima volta che gli USA avranno una bolla immobiliare, non avremo più i cinesi che ci aiutano a gonfiarla.

Dr. Eichengreen è professore di economics and political science all'University of California, Berkeley. Il suo ultimo libro è "Exorbitant Privilege: The Rise and Fall of the Dollar and the Future of the International Monetary System."