PERCHE' UN BAIL-OUT NON SARA' SUFFICIENTE

Uno studio di Open Europe sul Portogallo

FERMARE L'INFEZIONE?
Il costo di un salvataggio del Portogallo e perchè è meglio passare direttamente alla ristrutturazione

Il Portogallo è sempre più vicino alla necessità di un salvataggio. Dopo le dimissioni del Primo Ministro José Sócrates, a causa delle misure di austerità respinte dal Parlamento, il Portogallo è ora senza un governo. In base alla Costituzione le elezioni non sono previste fino alla fine di maggio.
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Nel 2011, il Paese ha bisogno di rifinanziare il 25% del PIL - in termini relativi, è una somma anche superiore a quella della Grecia. Il costo del finanziamento per il paese è stato superiore al 7% per 38 giorni consecutivi. Grecia e Irlanda hanno resistito rispettivamente 13 e 15 giorni a questi livelli di tassi prima di chiedere un bail-out.
• Si stima che un pacchetto di bail-out per il Portogallo dovrebbe essere compreso tra € 60 e € 70 miliardi per permettere al Portogallo di coprire tutti i rimborsi delle obbligazioni nonché tutti i disavanzi pubblici per tre anni.

^{PERCHE' UN bail-out non sarà sufficiente
Un bail-out risolverebbe ben poco. Potrebbe aiutare il Portogallo a finanziare il suo debito a breve termine e poi ritornare sul mercato, ma i problemi di fondo che hanno creato questa crisi nella zona euro restano.E 'un problema di competitività: il Portogallo ha visto diminuire la sua competitività del 5,5% dall'introduzione dell'euro, mentre la Germania l'ha aumentata del 15,9%, con una differenza del 21,4%. 1Dall'avvio dell'euro, in Portogallo i prezzi sono aumentati in maniera significativa, molto più velocemente rispetto alla maggior parte dei paesi membri della zona euro, soprattutto quelli più forti. Questo, combinato con un grande deficit di bilancio e un grande volume di debito nel settore pubblico e nel privato, ha prodotto la situazione che vediamo oggi.2}

Indicatori economici	Portugal	Germany
	2011	2011
Crescita del PIL (%)	-1.4	2.6
Debito sul PIL (%)	82.4	75
Deficit (% del PIL)	7.5	1.7
Crescita dell'Exports (%)	4.5	8.5
Crescita dell'Import (%)	1.9	8
Domanda Interna (%)	-1.3	2
Tasso di interesse bonds a 10 anni (%)	7.43	3.23
Tasso di disoccupazione (%)	11	7.3

^{Source: EIU country reports on Germany and Portugal; IGCP debt figures}

L'aumento del tasso di interesse non farà che peggiorare le cose: l'inflazione in Portogallo quest'anno dovrebbe attestarsi a circa l'1% - anche se potrebbe diminuire a causa della bassa crescita del PIL - rispetto a circa il 3% della Germania. A causa dei timori di inflazione tedeschi, la BCE sarà sotto pressione per aumentare i tassi di interesse. Una mossa del genere sarebbe dannosa per l'economia portoghese. Con il governo e il settore bancario già in difficoltà a finanziare o emettere titoli di debito, un aumento del costo del denaro verserebbe benzina su un fuoco già acceso. Nell'economia portoghese è già difficile trovare credito e finanziamenti, con i prestiti bancari in calo. Questo probabilmente causerebbe una diminuzione della domanda interna, oltre che una diminuzione degli investimenti nell'economia, i quali entrambi causererebbero un ulteriore calo del PIL.

Il governo inoltre ha scarse possibilità di adottare una politica fiscale a causa delle condizioni di rigorosa austerità poste dal bail-out. Questo riduce ulteriormente gli strumenti di cui il governo dispone per riportare l'economia a crescere e a una stabilità a lungo termine.
Come per la Grecia, il problema del Portogallo non è semplicemente un problema di liquidità, ma soprattutto di competitività e di solvibilità. Anche rimuovendo il peso del suo indebitamento, l'economia portoghese troverebbe difficoltà a competere nella zona euro.

^{5) E' MEGLIO ANDARE DIRETTAMENTE ALLA RISTRUTTURAZIONE?}

Pro Bail-out

Pro RISTRUTTURAZIONE

- Placare le paure delle perdite da parte degli obbligazionisti e quindi fermare il contagio (in teoria) - Meno probabile che i mercati finanziari già nervosi vadano nel panico - La ricaduta di un bail-out è molto più certa di quella di una ristrutturazione o un default. - Abbatte i costi dei prestiti a breve termine e, eventualmente, a medio termine, consentendo al paese di finanziarsi più facilmente - Dà al governo lo spazio per adottare programmi di austerità e una maggiore flessibilità nella politica economica

- Fa ricadere le perdite sugli obbligazionisti, piuttosto che sui contribuenti - Riduce significativamente il moral hazard, invia un messaggio ai governi che il debito eccessivo non sarà tollerato e avverte gli obbligazionisti che non sono immuni da perdite - Mette il Portogallo su un percorso a lungo termine verso la crescita economica, la riduzione del debito e la sostenibilità del debito - Interrompe il circolo vizioso e l' aumento del debito all'interno della zona euro - Se ben pianificato e gestito, il contagio potrebbe essere limitato - l'ipotesi che il contagio si diffonderebbe verso la Spagna è tutt'altro che certa - Sia l'Irlanda che la Grecia stanno già cercando di rinegoziare i termini del bail-out, il che indica chiaramente che non ha funzionato3 - Alla fine dovrà essere fatto e i costi non potranno che aumentare nel tempo e cosi' l'incertezza - il debito deve ancora arrivare al picco - Il settore bancario è in grado di affrontare le perdite imposte da un paese delle dimensioni del Portogallo – le riserve di capitale sono più alte e i titoli di debito sono meno concentrati di un anno fa4 - Meno dipendente dalla volontà politica del governo o della popolazione di adottare severe misure di austerità - Soluzioni simili a lungo termine - come unione fiscale o trasferimenti permanenti di ricchezza - non sono politicamente praticabili

^{Alla luce di quanto sopra, vi è la forte necessità di saltare il salvataggio e semplicemente ristrutturare una parte dell'indebitamento del Portogallo. Sembra che sia considerata una pratica normale quella di impegnarsi in un bail-out, e poi passare alla ristrutturazione se dovesse risultare necessario (come va a finire nella maggior parte dei casi). Questa pratica però non si è mai vista nei precedenti interventi sovranazionali, come quelli da parte del FMI in tutto il mondo e degli Stati Uniti in America Latina. Nella maggior parte dei casi, qualsiasi finanziamento è stato accompagnato da una riduzione dei livelli di debito. Fino a quando lo spettro di una ristrutturazione o di un default aleggia sul Portogallo, gli oneri finanziari resteranno elevati e si scoraggeranno gli investitori.}

^{A lungo termine una ristrutturazione può anche rivelarsi conveniente, nonostante un maggiore costo iniziale. Una ristrutturazione diventerà sempre più costosa col passare del tempo, perché nei prossimi anni il debito portoghese non potrà che aumentare, il che significa che una ristrutturazione dovrebbe sostenere perdite ancora più grandi.5 Pertanto, ha un senso economico ristrutturare ora, prima che il debito del paese raggiunga livelli ancora più alti. Un bail-out può servire solo ad aumentare ancora di più il debito portoghese.}

^{Per evitare di diffondere la paura sui mercati in caso di una ristrutturazione portoghese, probabilmente dovrebbe essere combinata con una sorta di iniezione di denaro come barriera contro il contagio di altri paesi, in particolare la Spagna. Ciò probabilmente potrebbe assumere la la forma di un fondo di salvataggio più limitato. Poiché una parte dei costi saranno sopportati dagli investitori, attraverso la ristrutturazione, i contributi dei governi possono essere molto inferiori ai livelli stimati nell'ambito di uno scenario di bail-out.}

^{Una ristrutturazione metterebbe l'economia portoghese su un sentiero più sostenibile nel lungo termine. Sarebbe anche più equo per i contribuenti, in quanto i contributi governativi diminuirebbero, facendo pesare una parte dei costi sugli investitori. Nonostante non abbia diritto di veto, il Regno Unito dovrebbe condizionare la sua partecipazione ad un bail-out subordinandola alla ristrutturazione.}

^{La speranza è che il Portogallo possa usare il denaro e il tempo messi a disposizione da una ristrutturazione, per investire saggiamente sulla propria economia, anche attraverso una maggiore spinta verso delle riforme economiche. Tuttavia, il paese sarà ancora bloccato con una moneta sopravvalutata, e la questione è se possa mai diventare competitivo fintantoché condivide una moneta con economie radicalmente più forti come la Germania.}

^{6) VA IL PORTOGALLO, LA SPAGNA SEGUE?}
^{La percezione comune è che se il Portogallo dovesse ristrutturare, il contagio si diffonderebbe rapidamente alla Spagna. Sebbene l'esposizione della Spagna verso il Portogallo sia significativa, riteniamo che 'va Portogallo, la Spagna segue' sia un'ipotesi ancora tutt'altro che certa – anche se potrebbe accadere in uno scenario di " tempesta perfetta". Guardando i fatti e le cifre pare che l'impatto di una ristrutturazione portoghese sull'economia spagnola, probabilmente, sia stato sopravvalutato6. La discussione dovrebbe concentrarsi sul ruolo che la ristrutturazione portoghese potrebbe giocare nell'aggravare una serie di eventi potenzialmente negativi che ricadrebbero sull'economia spagnola, ad esempio un gran numero di persone o aziende inadempienti nei loro debiti privati, legati alla proprietà immobiliare.}
^{Grande esposizione ma gestibile: l'esposizione del settore bancario spagnolo verso il Portogallo è stimato a circa € 62,2 miliardi.7 Anche se questa esposizione è superiore a quella di qualsiasi altro paese, è circa la metà dell'esposizione del Regno Unito in Irlanda, in termini nominali (due paesi che hanno una prossimità e una relazione simile a quella tra Spagna e Portogallo). Altre esposizioni comprendono € 24 miliardi di investimenti diretti esteri e circa il 9,1% dell'export totale8. Secondo i dati della Banca di Spagna, questo è comunque inferiore al 20% dell'esposizione delle banche spagnole sul martoriato settore immobiliare e delle costruzioni9. L'esposizione complessiva sul Portogallo è oltretutto inferiore al 9% del PIL, con l'esposizione bancaria a circa il 6%.}

I fattori più importanti nel determinare il futuro dell'economia spagnola: Chiaramente, date le dimensioni dell'economia spagnola, questa esposizione appare relativamente limitata. Tra i fattori che determineranno la futura crescita e la stabilità dell'economia spagnola, una ristrutturazione portoghese non ha molta importanza. Cose come la liquidità e la solvibilità del settore bancario, la capacità di finanziare e ridurre i disavanzi pubblici, la realizzazione delle perdite dal crollo del settore immobiliare e il livello di indebitamento delle famiglie, sono tutti fattori molto più importanti nel determinare quando e come l'economia spagnola si riprenderà dalla crisi attuale. La Spagna è già impegnata ad affrontare questi temi. ¹⁰

Il costo del pacchetto di € 70 miliardi di bail-out per la Spagna sarebbe anche relativamente minimo. Basandosi sulla struttura del fondo di bail-out irlandese, si stima che la Spagna potrebbe contribuire con 5,6 miliardi di € attraverso i canali esistenti (EFSF, EFSM e FMI). Secondo la struttura del fondo greco, il contributo salirebbe a € 6,3 miliardi. Ma potrebbe essere aumentato attraverso prestiti bilaterali, come si è visto nel caso del Regno Unito e dell'Irrlanda.

Potrebbe anche esserci il contagio in uno scenario di 'tempesta perfetta': Ma è anche sbagliato considerare il rapporto Portogallo - Spagna al di fuori di altri fattori della zona euro. Vi è una forte probabilità di una ristrutturazione greca e di una rinegoziazione del bail-out irlandese, quest'anno, così come le potenziali reazioni negative del mercato agli stress tests delle banche e agli inconcludenti vertici UE. Se una ristrutturazione portoghese - o anche un bail-out - dovesse coincidere con uno o tutti questi eventi, la diffusione del contagio in Spagna potrebbe accadere anche alla luce dei fatti e delle cifre di cui sopra. Quando si tratta di mercati nervosi è anche importante non sottovalutare il loro potenziale auto-avverante - dal momento che se i mercati credono che il contagio si diffonderà dal Portogallo alla Spagna, potrebbe diventare una realtà.

Ci sono anche diversi possibili sviluppi all'interno dell'economia spagnola, che potrebbero potenzialmente innescare una corsa agli sportelli in Spagna se coincidessero con una ristrutturazione portoghese.
Un aumento dei tassi di interesse della BCE, per esempio. Dato l'ammontare enorme del debito privato, di cui molto nella forma di mutui a tasso variabile, un aumento dei tassi d'interesse diminuirebbe il reddito disponibile in tutta l'economia, riducendo sensibilmente la domanda interna e possibilmente danneggiando l'occupazione.

Vi è anche una significativa incertezza sul resto del settore immobiliare, in particolare sui prezzi e su quanto ancora devono scendere. Una diminuzione sostanziale dei prezzi degli immobili probabilmente porterebbe sempre più persone a delle perdite patrimoniali e ad un aumento dei pignoramenti. Vi sarebbero inoltre ulteriori perdite per le banche, che sono fortemente esposte sul settore immobiliare.

Va anche detto che se il Portogallo dovesse dichiarare default, il contagio sarebbe molto maggiore, ma anche chiedendo un salvataggio il Portogallo mostra di non essere in grado di finanziarsi, e quindi anche se il Portogallo opta per un aiuto esterno vi è ancora un rischio di crescenti timori del mercato sullo stato delle economie della zona periferica dell'euro,.

1Secondo indicatori di competitività armonizzati sulla base di deflatori del PIL raccolti dalla BCE. Gli indicatori basati sui costi unitari del lavoro salariato avrebbero fornito una misura migliore, ma i dati non erano disponibili:
http://www.ecb.int/stats/exchange/hci/html/hci_gdp_S.en.html

2Pimco, Prospettive europee, "Piano B", gennaio 2011

3^{Ovviamente la fissazione di un elevato tasso di interesse è stato un tentativo sensato di evitare l'azzardo morale che molti temevano si sarebbe diffuso dopo i primi salvataggi. Tuttavia, sembra aver fallito in quanto sia l'Irlanda che la Grecia sembrano sempre più incapaci di rimborsare ai tassi e alle scadenze concordate.}

4^{Citato in The Economist, "L'area dell'euro: l'ora del Piano B", 13 gennaio 2011}

5 ^{http://www.economist.com/node/17902709?story_id=17902709}

6 La diffusione del contagio dipenderà da molti altri fattori, non solo: la dimensione e l'aspettativa che circonda il bail-out, così come i termini del bail-out.

7 Statistiche bancarie consolidate BRI, marzo 2011: http://www.bis.org/statistics/consstats.htm

8 EIU Country Report sulla Spagna, dicembre 2010.

9 Bank of Spain, Financial Stability Report, October 2010 (p.25) 

 

10 Il governo ha stanziato fino a € 100 miliardi di finanziamenti al settore bancario, quando e se necessario. Le norme di partecipazione al capitale per le banche sono in procinto di essere riformate, mentre le banche locali fortemente indebitate sono state riorganizzate e aggregate. C'è stato anche un certo sforzo sulla riforma dei salari per migliorare la competitività internazionale del Paese, come la rimozione degli alti costi di licenziamento. Citato in The Wall Street Journal, “Spain ramps up job efforts”, 17 March 2011: http://online.wsj.com/article/SB10001424052748703899704576204770009558938.html 

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