De Grauwe: Quel che la Germania dovrebbe temere di più è la sua stessa paura

Su Voxeu un interessante articolo di De Grauwe sui famigerati squilibri Target2: quelli dovuti ai surplus commerciali la Germania se li è voluti - quelli relativi ai flussi speculativi non sono un problema. Timori e tremori  per nulla?  (hat tip al Grande Bluff)

di Paul De Grauwe e Yuemei Ji, 18 settembre 2012

Il grande accumulo di crediti TARGET2 da parte della Germania ha creato la paura che, se l'Eurozona dovesse crollare, la Germania rischia di subire grandi perdite. Dopo aver chiarito la questione utilizzando i fondamentali principi economici, questo articolo mostra che la Germania potrebbe evitare queste grandi perdite di ricchezza limitando la possibilità di conversione euro-marco ai soli residenti tedeschi.

La grande espansione dei crediti e dei debiti TARGET2 dall'inizio della crisi del debito sovrano ha portato a timori che, se l'eurozona si disgrega, paesi come la Germania subirebbero grandi perdite (Sinn e Wollmershäuser 2012) 1¹.

Questa paura ha creato in Germania forti emozioni negative nei confronti dell'eurozona ed è diventata un importante fattore politico. Ma un crollo dell'EZ è davvero un grave rischio per la Germania? Noi sosteniamo che la risposta è no.

La nostra analisi procede in due fasi.

• Distinguiamo tra i rischi emergenti dalle attività estere nette e dai crediti lordi che compongono i saldi Target2; e

• Mostriamo come le perdite di ricchezza tedesche possano essere evitate in caso di una rottura dell'eurozona.
  
  

Attività estere Totali e crediti TARGET2

E' importante partire da solide verità. Se un paese ha crediti finanziari netti nei confronti del resto del mondo, il paese deve aver avuto in passato dei surplus delle partite correnti. Ciò significa che la Germania ha accumulato in passato dei surplus delle partite correnti nei confronti degli altri paesi dell'eurozona. Non c'è un altro modo in cui la Germania possa aver accumulato crediti finanziari col resto dell'eurozona.

Questo porta alle seguenti intuizioni.

• La dimensione delle possibili perdite dipende dalle dimensioni dei crediti esteri netti;
  
  
• Tali perdite si verificano solo se i debitori stranieri dichiarano default sul loro debito.

Il punto successivo è quello critico nell'attuale animato dibattito.

• I crediti TARGET2 della Germania non sono un buon indicatore di questo rischio in quanto non sono un buon indicatore dei crediti esteri netti tedeschi.

I debiti TARGET2 sono aumentati soprattutto a causa dei flussi speculativi (De Grauwe e Ji 2012) e quindi non modificano le attività nette della Germania sul resto della zona euro. Quel che ha fatto TARGET2 è stato spostare la composizione di quei crediti tra la Banca centrale tedesca e le banche tedesche. Si consideri un esempio.

Uno spagnolo con depositi in euro in una banca spagnola sposta il suo deposito in una banca tedesca - guidato dalla paura che la Spagna potrà uscire e convertire i suoi euro in pesetas svalutate. Benché sia una mossa prudente, questo è in realtà solo una speculazione in valuta estera da parte dello spagnolo - il trasferimento è un flusso speculativo.

Il punto cruciale è che questo trasferimento di depositi dalla Spagna alla Germania crea una nuova passività e un nuovo asset per la Germania:

• Il nuovo deposito bancario in Germania è una nuova passività tedesca nei confronti dello spagnolo, e
  
  
• La variazione nel saldo TARGET2 della Bundesbank è un nuovo credito tedesco verso l'Eurosistema.

In particolare, il trasferimento di depositi dalla Spagna alla Germania porta ad un aumento delle passività TARGET2 del Banco de España verso l'Eurosistema e a un corrispondente aumento dei crediti TARGET2 della Bundesbank verso l'Eurosistema. In altre parole, la passività risulta nella banca commerciale tedesca e il credito nella banca centrale tedesca.

Un modo per rappresentarselo è immaginare che il nuovo deposito dello spagnolo nella banca tedesca potrebbe - se tali trasferimenti fossero legalmente e politicamente possibili - saldare il nuovo credito della Bundesbank verso l'Eurosistema. Naturalmente, questo è altamente improbabile, ma si coglie il fatto che i saldi TARGET2 creati dai flussi di capitali speculativi non sono crediti netti tedeschi – sono crediti lordi che sono esattamente compensati da altre attività del sistema finanziario tedesco. Considerare il saldo dei crediti TARGET2 come un rischio per la Germania è quindi errato.

Quanti sono i flussi netti rispetto ai flussi lordi negli squilibri TARGET2?

Dopo il 2010, i crediti tedeschi TARGET2 sono aumentati drammaticamente e molto più dei surplus delle partite correnti dello stesso periodo, e lo stesso vale per gli altri membri del nord dell'EZ come la Finlandia e i Paesi Bassi.

Ciò è reso evidente dalle figure 1 e 2. I crediti netti, che equivalgono ai surplus delle partite correnti, sono illustrati nella Figura 2. La figura 3 mostra i crediti lordi che passano attraverso TARGET2. Chiaramente, i crediti e le passività lordi dopo il 2010 sono stati molte volte maggiori dei crediti netti.

È per questo che l'esplosione dei crediti TARGET della Germania dal 2010 non può essere interpretato come un'esplosione del rischio di esposizione sull'estero per la Germania.

Questo rischio è moderatamente aumentato, perché dal 2010 la Germania ha continuato ad accumulare surplus delle partite correnti. Avrebbe potuto decidere di ridurre il surplus delle partite correnti, perseguire politiche fiscali più espansive, ma non l'ha fatto. L'incremento dell'esposizione netta sull'estero - anche se non enorme - è del tutto una decisione autonoma della Germania. Non può essere colpa del sistema TARGET2. (Vedi Figura 3 nell'addendum sui crediti TARGET2 come quote del PIL).

Si potrebbe obiettare, tuttavia, che a causa dei maggiori crediti della Bundesbank nel sistema TARGET2 sono i contribuenti tedeschi che ora sopportano il rischio più elevato. Ma anche questo è sbagliato. Questo ci porta alla seconda parte della nostra risposta.

Figura 1. Surplus/deficit delle partite correnti sul PIL

                                                        Figura 2. Variazioni TARGET2 sul PIL

Come la Bundesbank potrebbe evitare le perdite se crolla l'eurozona

Per spiegare il piano per evitare le perdite, è ancora una volta necessario tornare a solidi concetti fondamentali - il ruolo delle banche centrali nell'odierno sistema monetario fiat. Ci sono tre elementi chiave da tenere a mente:

• Quando la Bundesbank acquisisce crediti (attività), emette passività - che sono, per definizione, la base monetaria.
  
  
• Il valore della base monetaria non è automaticamente determinato dal valore delle attività detenute dalla Bundesbank; il suo valore è indipendente dal valore delle attività detenute dalla banca centrale.

Nel sistema monetario fiat in cui viviamo, la Bundesbank potrebbe distruggere tutti i suoi asset, senza alcun effetto sul valore della base monetaria - fino a quando la gente continuerà a fidarsi della capacità della Bundesbank di mantenere la stabilità dei prezzi. Gli economisti che sono confusi su questo punto di solito pensano ancora alle banche centrali in condizioni di gold standard. Allora gli asset della banca centrale (oro) avevano un impatto molto diretto sul valore della base monetaria - dopo tutto, la banca centrale prometteva di convertire la carta moneta in oro. La BCE (e la maggior parte delle banche centrali dei grandi paesi industrializzati), tuttavia, non ha fatto nessuna promessa del genere. Il valore delle sue passività, pertanto, non dipende dal valore degli asset che detiene².

• Il valore della base monetaria è determinato esclusivamente dal suo potere d'acquisto in termini di beni e servizi.

Mettendo insieme tutto questo vediamo che l'unico modo per la Germania nel suo insieme di subire perdite dal crollo dell'eurozona è che la Bundesbank perda il controllo dell'offerta di base monetaria che a sua volta mina il suo valore reale o potere d'acquisto.

Per evitare delle perdite nel caso di una rottura dell'Eurozona, la Bundesbank deve stabilizzare il valore della base monetaria. Questo è tutto ciò che è necessario. Il punto chiave è che questa condizione è indipendente dal valore delle attività detenute dalla banca centrale (cfr. anche Whelan 2012 su questo).

Gli aspetti pratici: rifiutare la conversione dell'euro ai non residenti

Proviamo ad applicare questi principi a uno scenario di crollo dell'eurozona. Quando l'Eurozona giungesse al termine, le banche centrali dovrebbero convertire gli euro in circolazione nella nuova valuta nazionale. La Bundesbank dovrebbe emettere nuovi DM in cambio dei vecchi euro - proprio come ha fatto quando si sono uniti i Länder orientali.

Iniziamo mostrando come sarebbero gli errori della Bundesbank che potrebbero causare grandi perdite. Poi indichiamo come questi potrebbero essere evitati limitando le conversioni ai soli residenti tedeschi - in sostanza costringendo lo speculatore spagnolo del nostro esempio precedente a convertire i suoi euro al Banco de España.

Supponiamo che la Bundesbank annunci un tasso di conversione di un euro per due marchi. Dal momento che può creare marchi quanti ne vuole, la capacità della Bundesbank di convertire non ha nulla a che fare con il lato attivo del proprio bilancio (compresi i crediti TARGET2). La distruzione di ricchezza può avvenire solo se l'aumento dei prezzi minaccia il valore della base monetaria. Questa sarebbe davvero una preoccupazione - se la Bundesbank gestisse male la conversione.

• Molti non residenti potrebbero tentare di convertire i loro euro in marchi - creando una situazione in cui troppi marchi in circolazione sarebbero incompatibili con la stabilità dei prezzi.

Se ciò accadesse, si avrebbe inflazione e i residenti tedeschi subirebbero perdite di ricchezza legate alla scomparsa dell'eurozona.

• La Bundesbank, tuttavia, può evitare questo rischio, limitando la conversione degli euro in marchi solo ai tedeschi residenti.

In tal modo, si può essere certi che la quantità di marchi creati come risultato della conversione sia tale da mantenere i prezzi stabili in Germania. In queste condizioni i contribuenti tedeschi non perderebbero un solo pfennig.

• Una simile restrizione dovrebbe essere applicata anche ai depositi bancari detenuti da non residenti nel sistema bancario tedesco.

Non vi è alcun dubbio che prima del crollo dell'Eurozona ci sarebbero grandi movimenti speculativi verso le banche tedesche. Una conversione di questi depositi in euro in nuovi depositi in marchi tedeschi porterebbe ad un aumento eccessivo dello stock dei marchi tedeschi e rischierebbe di creare inflazione in Germania. Una conversione limitata, tuttavia, può garantire che ciò non accada, proteggendo così i contribuenti tedeschi dalle perdite indotte dalla conversione.

La Giustizia prevarrà: Perdenti dalla conversione limitata della Bundesbank

Questa tattica non può evitare tutte le perdite di ricchezze. Il nostro spagnolo, per esempio, scoprirà che la sua scommessa supposta a senso unico si è trasformata in una trappola. I cittadini dei paesi della periferia che hanno spostato i loro depositi in Germania, ecc. dovrebbero riprendersi indietro i loro euro per farli convertire a casa. Le banche centrali di questi paesi è probabile che applicheranno un tasso di cambio svalutato, vale a dire che daranno una quantità inferiore di monete nazionali per un euro rispetto al cambio applicato all'inizio dell'eurozona. E anche se le banche centrali dovessero utilizzare lo stesso tasso di conversione praticato all'inizio dell'eurozona, è probabile che le nuove valute nazionali di questi paesi si deprezzerebbero fortemente nei mercati dei cambi, portando a grandi perdite per coloro che le detengono.

Così, al momento della conversione, 'la giustizia prevarrà'.

• I paesi periferici che in passato hanno emesso troppo debito pubblico, saranno puniti, vale a dire i loro cittadini subiranno la perdita di ricchezza derivante da una valuta deprezzata.
  
  
• Il virtuoso contribuente tedesco, tuttavia, non deve partecipare a questa perdita.

A condizione che la Bundesbank controlli la conversione degli euro in marchi tedeschi e limiti questa possibilità ai residenti tedeschi, quest'ultima erediterà una nuova moneta stabile che prenderà il posto dei vecchi euro, che tra l'altro erano anch'essi molto stabili in termini di potere d'acquisto.

Limitando la conversione degli euro ai residenti tedeschi, la Bundesbank in questo modo può garantire che le perdite che si verificheranno a seguito di un'emissione eccessiva di debito nei paesi periferici saranno sopportate dai residenti di questi paesi, e non dai contribuenti tedeschi. In altre parole, questa conversione limitata equivale a spostare i crediti svalutati dal bilancio della Bundesbank indietro ai bilanci delle banche centrali dei paesi debitori.

Conclusioni

L'accumulazione di forti squilibri nel sistema dei pagamenti dell'Eurozona (TARGET2) è un indicatore drammatico della perdita di fiducia nell'integrità della zona euro. E ha portato a ritenere che la Germania sia stata costretta a fornire credito ai paesi in disavanzo, e di conseguenza sia stata spinta in una situazione in cui si è dovuta assumere dei rischi eccessivi che porteranno a grandi perdite per la popolazione tedesca, se la zona euro dovesse disintegrarsi.

Questa affermazione ha ricevuto molta attenzione nei media tedeschi e ha contribuito a creare timori per la catastrofe imminente. L'affermazione, però, non è fondata.

• In primo luogo, l'accumulo di una posizione creditoria estera netta della Germania è infatti una fonte di rischio, ma esiste in quanto la Germania ha accumulato surplus delle partite correnti.

Dal momento che questi surplus sono il risultato di scelte politiche di quel paese, si può dire che la Germania ha scelto di correre questi rischi. I Tedeschi dovrebbero smettere di lamentarsi di questi rischi.

• In secondo luogo, la posizione attiva estera netta della Germania e il rischio conseguente ha poco a che fare con l'aumento dei crediti lordi come gli squilibri TARGET2.

Questi sono aumentati in modo significativo senza aumentare la posizione estera netta del paese. Come risultato, questi crediti TARGET sono un cattivo indicatore dei rischi della Germania.

Terzo, la Germania potrebbe evitare perdite di ricchezza dovute a una rottura dell'eurozona limitando la conversione euro-marchi ai residenti.

Abbiamo sostenuto che l'unico rischio che corre la Germania è che se la zona euro dovesse fallire, la Bundesbank al momento della conversione degli euro nei nuovi marchi tedeschi potrebbe essere indotta ad emettere dei marchi di troppo, creando inflazione. Il rischio, tuttavia, può essere eliminato, limitando la conversione degli euro in marchi tedeschi ai soli residenti. In tal modo la Bundesbank costringerebbe i paesi periferici che hanno emesso troppo debito a pagare il prezzo di questa politica, accettando monete nazionali svalutate.

Anche se la paura di potenziali grandi perdite della Germania a causa dell'accumulazione di crediti TARGET2 è infondata, in Germania questa paura è diventata una realtà. Ha portato a ritenere che qualsiasi assistenza finanziaria comporterà perdite per la Germania, e quindi ad una forte resistenza a fornire assistenza finanziaria ai paesi periferici. Di conseguenza, questa paura influenza anche gli atteggiamenti politici e rende difficile per il governo tedesco assumere un atteggiamento più mite nei confronti dei paesi periferici. In ultima analisi, questa paura aumenta il rischio di un crollo della zona euro. O, per parafrasare Franklin Roosevelt, ciò che la Germania deve temere maggiormente è la sua stessa paura.

Riferimenti

Bindseil, U, and König, Ph, (2011), “The economics of TARGET2 balances”, SFB 649 Discussion Paper 2011-035, Humboldt University Berlin

Buiter, W, (2008), "Can Central Banks Go Broke", CEPR Policy Insight No. 24, Centre for Economic Policy Research, London, May.

Buiter, W, Rahbari, E., and Michels, J. (2011), “The implications of intra Eurozone imbalances in credit flows”, VoxEU.org, 6 September.

De Grauwe, P, and Ji, Y, (2012), "What Germany should fear most is its own fear. An Analysis of TARGET2 and Current Account Imbalances", CEPS, 12 September.

Dullien, S, and Shieritz, M (2012), "German savers should applaud the growing TARGET balances", VoxEU.org, 7 May.

Sinn, H-W, and Wollmershäuser, T, (2012), "TARGET loans, current account balances and capital flows: the ECB’s rescue facility", International Tax and Public Finance, May, online.

Whelan, K, (2012), "TARGET2: Not why Germans should fear a euro breakup", VoxEU.org, April 29.

Appendice

                                            Figura 3. Target claims and liabilities as% of GDP

Prima di analizzare la natura dei rischi sottostanti ai crediti TARGET, è importante mettere in relazione questi crediti (e le passività) al PIL di ciascun paese. Questo viene fatto nella Figura 3. Ora sembra che dei quattro paesi che vantano crediti TARGET (Lussemburgo, Finlandia, Paesi Bassi e Germania), la Germania abbia il più basso livello in% del PIL (24%). I crediti del Lussemburgo rappresentano un enorme 278% del PIL (Finlandia: 40%, Paesi Bassi: 25%). Quindi, se ci sono rischi, sono più grandi per gli altri paesi creditori che per la Germania.

1Per una descrizione del meccanismo Target 2 di compensazione dei crediti e debiti bancari nell'eurozona, vedi l'articolo di Sergio Cesaratto nell'e-book Oltre l'austerità (ndt)

2 Un altro modo di metterla è come segue. Quando la banca centrale acquista asset, principalmente titoli di stato, emette nuove passività. Queste ultime prendono il posto dei titoli di Stato nei portafogli degli operatori privati. E' come se il debito pubblico fosse scomparso. E' stato sostituito dal debito della banca centrale. La banca centrale potrebbe letteralmente mettere i titoli di stato nella macchina trituratrice. Ciò non influirebbe sul valore del debito della banca centrale perché la banca centrale non ha fatto alcuna promessa di riscattare il suo debito (base monetaria) in titoli di Stato. E fino a quando la banca centrale mantiene la stabilità dei prezzi gli operatori continueranno volentieri a detenere il nuovo debito (base monetaria) emesso dalla banca centrale.


Questo articolo di De Grauwe è stato ripreso da Martin Wolf sul Financial Times per sostenere che un'uscita della Germania dall'euro è un'opzione sempre più possibile  (qui la traduzione in italiano)