I mercati Applaudono la Nuova e Migliore Strategia di Draghi per “Dare Calci alla Lattina Lungo la Strada”

Il commento di Yves Smith di Naked Capitalism al Piano Draghi che prende a calci la lattina lungo la strada ancora per un po', forzando sull'austerità ai popoli e l'ossigeno alle banche, finché tutti i debiti non siano passati di mano...

Giovedì, il governatore della BCE Mario Draghi ha annunciato un programma di acquisto di bonds che in gran parte era già trapelato il giorno prima, vale a dire un nuovo programma di acquisto bond, le Outright Monetary Transactions (Operazioni Monetarie Definitive), o OMT. I rendimenti obbligazionari in Italia e in Spagna sono già scesi, e c'è stato un rally dei mercati azionari di tutto il mondo.

Ma quando si guardano i dettagli, l'entusiasmo sembra esagerato. Draghi sta implementando una versione migliorata del Securities Market Program, che aveva contenuto i rendimenti dei titoli dei paesi periferici solo temporaneamente. Come il manager di hedge fund Scott ha commentato via e-mail: “Non credo che sia altro che il SMP con maggiori condizionalità e clausola pari passu¹. Ai mercati sembra che piaccia, però. " "Condizionalità" è il termine Eurocratese che sta a significare che prima di ottenere qualcosa i paesi debitori devono accettare di indossare il particolare cilicio di austerità progettato per loro. "Secondo il comunicato stampa della BCE, il nuovo programma sarà ancora più rigido e severo del vecchio SMP (che viene terminato). La BCE richiede che i paesi non solo devono accettare "condizionalità rigorose ed effettive", ma anche che la banca centrale prenderà in considerazione le Operazioni Monetarie Definitive .. finché le condizionalità programmate saranno pienamente rispettate, e le terminerà una volta che i loro obiettivi siano raggiunti o quando vi sia una non conformità con l'aggiustamento macroeconomico o il programma preventivo.

Mentre in teoria le prospettive appaiono luminose, in pratica, il ritiro improvviso dell'appoggio ad un paese che si dimostri non conforme è proprio il genere di cose che provocherebbe quello sconvolgimento del mercato che la banca centrale sembra ansiosa di evitare. Quindi non è affatto chiaro se questa minaccia sia veramente credibile.

Ora, naturalmente, ci sono altre differenze, almeno nella mente di Mr. Market. La convinzione è che la BCE, che è l'unico attore sulla scena in grado di dare all'eurozona il tempo sufficiente a creare un'unione fiscale e una regolamentazione bancaria unitaria, ha preso il controllo della partita. Draghi ha chiarito che solo una banca centrale si è opposta alle OMT, che si impegneranno in acquisti "illimitati" e sterilizzati di titoli governativi da 1 a 3 anni per raggiungere l'obiettivo, non dichiarato, dei tassi di interesse. Naturalmente, la banca centrale tedesca era all'opposizione, e i media tedeschi hanno lanciato l'allarme: "I mercati finanziari esultano per la morte della Bundesbank".

Ma che cosa significa questo in pratica? Beh, in primo luogo, né l'Italia né la Spagna hanno ancora formalmente chiesto aiuto (il primo passo del temuto processo di "condizionalità"). L'Italia non vuole chiederlo prima della Spagna, e la Spagna vuole e probabilmente continua a cercare di ottenere alcune deroghe al tipo di condizioni che sono state imposte agli altri paesi entrati nel programma, prima di presentare una domanda di assistenza (la stampa riporta che la Spagna presenterà la sua richiesta il 14 settembre).

La seconda parte che salta agli occhi è che, anche se Draghi ha usato l'audace termine "illimitati", ha però aggirato la questione di quali sarebbero gli obiettivi sui tassi. E quanto dovrebbero essere aggressivi gli acquisti dipende molto dal target dei tassi. In teoria, dal momento che la BCE starebbe trasferendo i rischi sul suo bilancio, dovrebbe impostare i tassi a breve termine allo stesso livello delle nazioni creditrici, in quanto un maggiore sollievo sui tassi aiuterebbe a ridurre la sua esposizione al debito. Ma una mossa del genere potrebbe essere causa di divisioni politiche. Quindi, non conoscere il tasso (o, più precisamente, scoprirlo solo quando il programma va in diretta) è una grande lacuna che impedisce di valutare se il programma corrisponde alle aspettative.

In terzo luogo, la BCE ha avuto problemi a sterilizzare gli acquisti dei titoli sotto il SMP, ed è probabile che incontrerà questo stesso problema con l'OMT, presumibilmente su una scala molto più grande. Da Colin Lokey:

In ogni caso, la BCE non ha sempre avuto successo nel drenare la liquidità immessa nel sistema attraverso l'acquisto di obbligazioni. In particolare nel mese di giugno 2010 e nel novembre del 2011, la raccolta dei depositi vincolati a breve termine è andata short rispettivamente di circa 23 miliardi e di 9 miliardi di €. Nel complesso, la BCE non è riuscita a sterilizzare i suoi acquisti in almeno sei diverse occasioni. Il problema è che le banche non sono per lo più disposte a privarsi del cash quando cresce l'ansia, che naturalmente è probabile che coincida con le impennate dei rendimenti a breve termine nella periferia. In altre parole, l'acquisto dei bonds coincide con l'accaparramento del cash, sollevando notevoli dubbi sulla capacità della BCE di 'drenare' la liquidità che essa stessa immette. A sua volta, questo genera dubbi sul fattoche la BCE sia in grado di drenare abbastanza della liquidità in eccesso per mantenere sotto controllo le aspettative di inflazione e per mantenere la sua credibilità.

Ora, in realtà, la BCE non dovrebbe preoccuparsi più di tanto se non riesce a sterilizzare tutti i suoi acquisti, ma è molto più “falco” della Fed, quindi un certo livello di fallimento nella sterilizzazione delle (supposte) tensioni inflazionistiche le darebbe il bruciore di stomaco. (I timori di inflazione sono esagerati dato che l'economia europea ha tonnellate di stagnazione e alta disoccupazione).

C'è anche la fastidiosa questione della realtà. Secondo il resoconto della conferenza stampa della BCE, l'unico punto in cui l'interazione è diventata irritazione è stato quando i giornalisti tedeschi hanno pressato Draghi con domande sulla legalità del programma. Il lettore Jeremy B ha evidenziato l'articolo 123 della Versione Consolidata del Trattato sul Funzionamento dell'Unione Europea (il grassetto è il suo):

Sono vietati la concessione di scoperti di conto o qualsiasi altra forma di facilitazione creditizia, da parte della Banca centrale europea o da parte delle banche centrali degli Stati membri (in appresso denominate «banche centrali nazionali»), a istituzioni, organi od organismi dell'Unione, alle amministrazioni statali, agli enti regionali, locali o altri enti pubblici, ad altri organismi di diritto pubblico o a imprese pubbliche degli Stati membri, così come l'acquisto diretto presso di essi di titoli di debito da parte della Banca centrale europea o delle banche centrali nazionali.

Draghi ha assunto la tesi che questi acquisti di obbligazioni a breve termine sono operazioni monetarie e, quindi, ammissibili, e sostiene che sono contemplate nello statuto della BCE. Ma è terribilmente difficile vedere un acquisto di obbligazioni sovrane nel contesto di un piano di salvataggio come un'attività monetaria, anziché un utilizzo di strumenti monetari per altri fini.

Infine, si potrebbe considerare questa mossa come una svolta se ci fosse motivo di pensare che gli eurocrati faranno buon uso del tempo che questo tipo di programma gli concede. Ma la leadership dell'eurozona non sembra più vicina a risolvere la sua situazione di stallo di quanto non lo fosse nel maggio 2010, il primo episodio acuto dell'urocrisi. La Germania non è ancora disposta a rinunciare ai suoi surplus, e la Germania e i paesi creditori suoi compagni non sono disposti a finanziare i paesi in deficit, che sono clienti loro e dei tedeschi. E come stiamo vedendo in Grecia, il cilicio dell'austerità non fa che peggiorare le cose. La spirale deflazionistica che ne risulta peggiora il debito in rapporto al PIL. E mentre peggiorano le condizioni, il tessuto istituzionale e sociale comincia a cedere, il che rende ancora più improbabile la ripresao. Come Costas Lapavitsas scrive sul Guardian: (qui in italiano)

La settimana scorsa sono stato ad Atene e ho preso la metropolitana fino a Piazza Syntagma. Come molti greci del nord, ho sentimenti contrastanti verso la capitale. Ai nordisti non piace ammetterlo, ma segretamente amano l'odore del gelsomino - il vero profumo di Atene. Ma questa volta l'aria odorava di cordite.

Syntagma era insolitamente tranquilla: negozi chiusi, la gente senza voglia di shopping, polizia anti-sommossa dovunque. L'atmosfera era densa dell'aspettativa di qualcosa di sinistro che sta per accadere. Ed ecco, in Piazza Monastiraki,a cento metri di distanza, un gruppo di giovani ha attaccato un proprietario di un negozio, solo un altro episodio di violenza in una città che assomiglia ad una polveriera ...

Oggi, il presidente della Bce Mario Draghi ha cercato di fermare lo sfascio promettendo di acquistare quantità illimitate di debito pubblico a breve termine degli Stati che hanno accettato i programmi di austerità. Il suo obiettivo era quello di abbassare i tassi di interesse e invertire la frammentazione del sistema bancario, ma al massimo sarà un palliativo a breve termine. Le banche hanno bisogno di ristrutturazioni, e la competitività della periferia deve essere ripristinata attraverso un programma di investimenti che aumenti la produttività del lavoro. Al contrario, l'UE ha optato per l'arma medievale dei tagli ai costi della manodopera. Per la periferia significa alta disoccupazione e bassa crescita, per la zona euro significa che un crollo è più probabile.

Il pasticcio dell'eurozona è il classico esempio di un detto attribuito a Herbert Stein, "Gli economisti sono molto bravi a dire che qualcosa non può andare avanti all'infinito, ma non così bravi a dire quando si fermerà." Ma mentre una volta sembrava che le pressioni del mercato avrebbero forzato un cambiamento nella politica, ora sembra che il cambiamento verrà per conseguenza dell'austerità punitiva, o come rivolta aperta o come disobbedienza diffusa. E possono essere eventi bruschi come gli  eventi del mercato.

Così, mentre per molti commentatori Draghi avrebbe costruito una ferma linea di difesa, ciò che ha costruito in realtà è l'equivalente economico di una linea Maginot. Anche se potrebbe essere un baluardo efficace contro gli attacchi dei mercati finanziari, resta vulnerabile alla politica e agli attacchi di tipo legale.

Note:

1Pari passu

Clausola di parità dei crediti. Impegno esplicito del debitore che il suo debito godrà di pari trattamento rispetto agli altri suoi crediti non garantiti.