L'Euro Diviso in Due - Seconda Parte

Da EconoMonitor un approfondito studio di Edward  Hugh sulla crisi dell'euro e sugli scenari futuri. Nella seconda parte si analizza in particolare la situazione dell'Italia (segue la terza parte sulla divisione dell'eurozona)

Troppo Grandi per Fallire (e per Essere Salvati)

Ciò che ora dà un rinnovato senso di urgenza è la questione se le obbligazioni spagnole e italiane potrebbero presto ritrovarsi tagliate fuori dai mercati di finanziamento nel modo in cui prima di loro lo sono stati i loro predecessori più piccoli L'ultima decisione della BCE di intervenire nei loro mercati obbligazionari sembra renderlo ancora più probabile, perché è difficile vedere come possono ora tornare ai prezzi di mercato non supportati.

Una delle curiose anomalie su cui è in corso il dibattito è il modo in cui alle banche e ai fondi che hanno investito nella periferia dell'Europa viene detto che è semplicemente giusto doversi assumere una parte degli oneri previsti dalla ristrutturazione del debito a causa delle loro precedenti politiche di "prestito irresponsabile", mentre questi stessi investitori sono anche sollecitati ad acquistare nuove emissioni di questo stesso debito, con l'argomento che il rischio è esagerato poiché i paesi interessati hanno essenzialmente delle economie solide, e hanno solo problemi liquidità a breve termine e di bilancia dei pagamenti.

Il dilemma alla base di tali istituzioni è stato sottolineato dalla decisione del regolatore del mercato italiano Consob di richiedere informazioni sulle recenti operazioni da parte di Deutsche Bank volte a ridurre l'esposizione al debito pubblico italiano. Le banche hanno delle responsabilità verso i i loro clienti, e di norma non prendono consapevolmente delle decisioni che provocano perdite. Quindi è solo razionale da parte loro cercare di "alleggerire" le loro posizioni su alcuni dei debiti sovrani più deboli d'Europa. Quello che non è credibile, sono i leaders politici che nello stesso tempo dicono alle banche che hanno fatto prestiti in modo irresponsabile e poi li spingono ad acquistare debito che potrebbe finire per essere ristrutturato. Così l'insistenza recente sul coinvolgimento del settore privato nella ristrutturazione greca spesso è vista, forse non impropriamente, come uno dei trucchi per far fuggire le istituzioni finanziarie dai titoli spagnoli e italiani.

Il caso Deutsche Bank è un buon esempio del problema che devono affrontare sia le banche stesse sia coloro che cercano di mantenere la fiducia e la stabilità nei mercati del debito sovrano. Secondo i dati dell'ultimo trimestre, la banca ha ridotto la sua esposizione netta al debito sovrano italiano da 8 miliardi di euro nel dicembre 2010 a € 997 milioni alla fine dello scorso giugno. Per dare un significato a queste cifre, nello stesso periodo la banca ha tagliato la propria esposizione al debito spagnolo di circa il 53% (a 1.070 milioni di euro) mentre la riduzione della loro partecipazione nel debito italiano è stata dell'ordine dell'87,5%. E' questa differenza di velocità nelle vendite che in gran parte spiega il recente aumento dei rendimenti obbligazionari italiani, il che rende oggi potenzialmente più costoso per l'Italia finanziarsi di quanto non lo sia per la Spagna. E la ragione è semplice: in precedenza l'Italia è stata vista come efficacemente isolata dai problemi del contagio della periferia, mentre la Spagna non lo era.

Prima dell'intervento della BCE i rendimenti italiani erano saliti di 1,26 punti percentuali rispetto alla fine di giugno, mentre i rendimenti spagnoli erano aumentati solo di circa la metà.

Davvero a questo punto la situazione italiana è di gran lunga la più complessa del sistema euro. Negli anni precedenti lo scoppio della crisi finanziaria del 2007 il debito dell'Italia era stato a lungo al centro dell'attenzione tra coloro che erano preoccupati per l'efficacia del Patto di Stabilità e di Crescita della zona euro per cui i paesi erano tenuti a mantenere i livelli di deficit sotto il 3% del PIL all'anno, e i livelli di debito accumulato al di sotto del 60% del PIL. In effetti, secondo i dati FMI, il debito pubblico italiano non è stato inferiore al 100% del PIL dal 1991, e il paese è entrato nella crisi finanziaria con un livello di circa il 103% del PIL. Durante la crisi il paese è rimasto al riparo dall'attenzione del mercato finanziario, mantenendo il suo deficit annuo a livelli relativamente bassi, ma una combinazione di recessione, bassa crescita e un notevole peso del pagamento degli interessi sul debito già accumulato ha visto un costante innalzamento del livello, quest'anno stimato a circa il 120% del Pil.

Effettivamente l'Italia si trova su quello che viene spesso definito il "filo del rasoio", poiché al fine di fermare questa valanga il paese avrebbe bisogno di un tasso di crescita del PIL nominale (cioè non corretto per l'inflazione) di circa il 3% all'anno, e questo ai tassi di interesse pagati prima del recente aumento. Ciò significa un tasso di crescita dell'1% e un tasso di inflazione del 2% (in media, e per un periodo di tempo significativo). Questo tasso di crescita può non sembrare troppo ambizioso, ma come ha sottolineato l'economista Italiano Francesco Daveri , in Italia il tasso medio annuo di crescita del PIL è in calo di circa l'1% al decennio dal 1970, e la crescita media tra il 2001 e il 2010 è stata solo di circa lo 0,6% all'anno.

Dopo un calo di qualcosa come il 6,5% durante la crisi l'economia italiana è riuscita a crescere del 1,3% nel 2010, ma la crescita nella prima metà di quest'anno è già debole, mentre tutti gli indicatori previsionali suggeriscono che nella seconda metà sarà ancora più debole. Così gli analisti per il 2011 stimano che un eventuale tasso di crescita dello 0,8% sembra un po' troppo ottimista, e con una previsione di inflazione dell'1,9% , i numeri proprio non tornano.

E questo, ovviamente, era prima che i tassi di interesse cominciassero a salire. Anche se i nuovi più elevati tassi di interesse non avranno un enorme impatto nel breve termine, dato che il debito esistente deve essere costantemente rifinanziato il costo supplementare salirà sempre di più. È per questo che il governo italiano è in un enorme vicolo cieco. Non ha un problema di flusso di indebitamento (deficit), ma ha un problema di stock del debito accumulato, e mentre il premio per il rischio a carico del debito italiano si alza continuamente, e i risultati di crescita non riescono a raggiungere gli obiettivi troppo ottimisti, poi la valanga del debito comincia a scivolare lungo il fianco della montagna con il governo che può fare ben poco per impedirle di crescere man mano che si muove. Come un Sisifo moderno, è condannato a lottare con un compito monumentale che già in anticipo sembra quasi impossibile. Per buon gusto sarebbe meglio non interromperli nelle loro fatiche per chiedergli se, in stile Camus, sono ancora in grado di mantenere il sorriso sul loro volto.

Non arriveranno a Salvarci, No ..., No ..., No ..., No ..., No!

Quelli che sicuramente non sorridono a questo punto sono i politici e gli elettori tedeschi. Come Christian Reiermann ha confortato i lettori di Der Spiegel recentemente: "La zona euro sembra destinata ad evolversi in una unione di trasferimento per superare la crisi del debito. Ci sono una serie di opzioni per lo spostamento istituzionalizzato di risorse dagli Stati più ricchi ai membri più poveri - e in ogni scenario la Germania finirebbe ad essere il più grande contribuente netto ". Questi sono tempi emotivo, ma i sentimenti di indignazione non sono necessariamente le linee guida più raccomandabili per guidare nella ricerca di soluzioni durature a problemi complessi.

La botta dell'Italia può ben essere la più recente e più spettacolare sofferta dalla moneta unica nei 10 brevi anni della sua esistenza, e può avere creato il problema letteralmente troppo grande da gestire con l'attuale struttura istituzionale, ma in realtà si tratta solo dell'ultimo esempio di quel complesso mix di questioni fiscali, macroeconomiche e finanziarie che stanno affliggendo l'euro su cui richiama l'attenzione Gordon Brown, problemi che derivano, in generale, da un difetto di progettazione presente fin dall'inizio. Così, mentre in Europa le famiglie saranno tutte infelici per una serie di motivi diversi, la radice del problema è che il progetto è stato istituito conteneva sin dall'inizio tutti i meccanismi per creare i problemi, ma pochi di quelli che sarebbero necessari per risolverli.

Nel corso dei primi anni della vita della valuta sono state costruite grandi distorsioni strutturali, ma ora è molto difficile capire da dove dovrebbero arrivare i rimedi necessari. Una sorta di unione fiscale è oggi ampiamente anche se tardivamente vista come facente parte necessaria di un buon funzionamento dell'unione monetaria, ma cercare di introdurla in questa fase del gioco, quando molti dei paesi della periferia hanno subito una notevole perdita di competitività nei confronti di quelle del centro sembra condurre ad una sola conclusione, il tipo di unione di trasferimento che preoccupa così tanto Christian Reiermann e molti dei suoi concittadini.

L'Europa ha già esempi proprio di questo tipo di unione di trasferimento tra le regioni più ricche e e maggiore crescita e e i vicini di casa più poveri e a crescita più bassa in Germania, Italia e Spagna, e in nessun caso si può dire che gli accordi si siano dimostrati popolari tra coloro che sono chiamati ad essere i contributori netti. Quindi non è difficile giungere alla conclusione che questo tipo di unione fiscale sarebbe semplicemente insostenibile nel contesto dell'Area Euro, al momento attuale.

L'unico vero modo di andare avanti per coloro che hanno perso competitività è di recuperare in qualche modo. Questo, come stiamo vedendo, è molto più facile a dirsi che a farsi. La maggior parte delle proposte fatte dalla Commissione europea e dal Fondo Monetario Internazionale fino ad oggi comportano delle riforme strutturali che porterebbero a una qualche sorta di micro miglioramento della produttività, ma non sarebbero in grado di aumentare i tassi di crescita abbastanza velocemente (in effetti non ci sono prove reali della misura in cui sarebbero in grado di farlo in ogni caso).

Normalmente, la soluzione classica in questa situazione sarebbe stata una sorta di svalutazione, ma ovviamente questi paesi non hanno una moneta da svalutare. Un'altra possibilità potrebbe essere un tipo di "svalutazione interna", processo che è stato sperimentato nei paesi baltici, e una serie di macroeconomisti (me compreso) l'hanno sostenuto, ma la completa mancanza di qualsiasi tipo di risposta positiva rende anche la fattibilità di questo approccio difficile contemplare, e comunque, la deflazione sistematica in molti casi rende il problema del debito ancora peggiore.

Prima parte dove si rappresenta la gravità della situazione

Terza parte dove si rappresenta lo scenario della divisione dell'Eurozona