Il taglio dei tassi della BCE risponde ai bisogni della Germania, non alle esigenze dell'eurozona

Frances Coppola scrive sul Blog della London School of Economics che il taglio dei tassi della BCE in realtà non offre alcun aiuto alle economie in difficoltà dell’Europa meridionale, ma è stato pensato in gran parte per gli interessi della Germania, e che le azioni che la BCE dovrebbe davvero intraprendere sono politicamente impossibili.

L'inflazione dei prezzi al consumo nell'area dell'euro è al di sotto del target del 2 per cento ed in discesa da parecchio tempo. Ma fino ad ora, la BCE se ne è rimasta con le mani in mano. Un’inflazione un po’ più bassa del target non sembrava preoccuparla – probabilmente perché le (incredibili) previsioni di ripresa per l’eurozona hanno creato aspettative di inflazione nell'intervallo dell’1,5-2 %, e così non le è sembrato necessario agire su un problema che appariva come temporaneo.

Quindi, perché mai la BCE, con un'inversione completa della sua precedente posizione, ha improvvisamente tagliato il tasso di interesse dello 0,25%? Beh, l'inflazione dei prezzi al consumo dell’eurozona ha toccato un minimo record di 0,7 %, guidato dalla caduta dei prezzi dell’energia e da prezzi stagnanti in altri settori. Ma le aspettative di inflazione sono ancora dov'erano prima, basate sull'aspettativa di una forte ripresa dell'Eurozona. Qui sotto riportiamo un grafico Eurostat che mostra i tassi di inflazione dei diversi paesi a settembre 2013.

Grafico 1: Tasso di inflazione negli stati europei a Settembre 2013 (%)

Nota: I dati per l’Austria sono previsioni.
Fonte: Eurostat

E la Reuters riporta che l'inflazione tedesca è scesa inaspettatamente all’1,2% nel mese di ottobre. Ah, ecco! L’inflazione tedesca è sotto target e in discesa. Quindi la BCE ha fatto ciò che fa sempre la BCE: rispondere agli indicatori monetari tedeschi. Suppongo che questo sia inevitabile, dato che la Germania è l'economia dominante nell'Eurozona. Ma ciò mostra quanto sia impossibile una politica monetaria buona per tutti in un’area dove esistono tali disparità di dimensione e competitività tra i paesi dell'Unione monetaria. La politica monetaria viene inevitabilmente guidata dai bisogni del paese più grande, anche se, di fatto, penalizza i più piccoli.

E sicuramente li sta danneggiando. Il meccanismo di trasmissione della politica monetaria in Europa dipende molto dalle banche. E le banche europee sono molto disfunzionali. Esse sono piene di debito sovrano di scarsa qualità, che stranamente possono ancora tenere senza dover provvedere a un’ulteriore allocazione di capitale, anche se esso è tutt'altro che privo di rischio. E stanno facendo deleveraging a gran velocità, come dimostra il grafico 2, tratto da Morgan Stanley (tramite Business Insider).

 Grafico 2: Variazione annuale di valore degli asset delle banche UE (2006 – 2013)

Note: Dati basati su circa 250 banche in Europa occidentale che detengono 35 trilioni di euro di asset. I dati arrivano al secondo trimestre del 2013. Nel 2013 questi valori sono scesi di 2,7 trilioni di euro (anno su anno), mentre dal primo al secondo trimestre del 2013, essi sono diminuiti di 1 trilione di euro. L’RWA si riferisce a beni ponderati secondo il rischio.

Fonte: Morgan Stanley Research, SNL Financial, company reports.

Quando le banche fanno deleveraging, gli aggregati monetari più ampi calano. Come illustrato nel grafico 3, l’Eurozone M3 (la misura più ampia dell'offerta di moneta nell'area dell'euro) è stata in calo per la maggior parte del 2013.

Grafico 3: Variazione annuale percentuale dell’Eurozone M3

Fonte:  Database statistico della BCE

Le banche dell'Eurozona non vogliono aumentare i prestiti rischiosi. Sono intente a ridurre i rischi di bilancio. Così non vogliono concedere prestiti alle imprese nelle aree più rischiose dell'eurozona. I tassi di rifinanziamento per le piccole e medie imprese (PMI) in Spagna e in Italia sono molto più elevati di quelli tedeschi, cosa che rende queste imprese non competitive. Questo taglio del tasso di interesse non significa tassi inferiori per loro: vorrà dire tassi inferiori per le imprese tedesche, che già beneficiano del mercato del credito sdoppiato dell'Eurozona. Così i paesi dell'Eurozona che hanno davvero bisogno di bassi tassi di interesse non riusciranno a ottenerli a causa del sistema bancario disfunzionale e delle preoccupazioni riguardo la solvibilità dei paesi. Al contrario, la loro competitività sarà ancora penalizzata.

Il problema è che il taglio dei tassi ha spinto verso il basso il valore dell'euro. Come illustrato nel grafico 4, quando è stato annunciato il taglio dei tassi il valore dell'euro è precipitato, e anche se poi è un po' risalito, non ha recuperato il suo valore precedente.

Grafico 4: Valore dell’euro contro il dollaro USA (4-8 Novembre 2013) 

Fonte: Yahoo

Ciò fornirà una spinta agli esportatori tedeschi – che sono le ultime persone al mondo che hanno bisogno di tale incoraggiamento. Dato l’atteggiamento generalmente mercantilista della Germania ("via le mani dal nostro surplus commerciale"), è difficile pensare che il calo dell’euro possa migliore la domanda interna tedesca. Sembra più probabile che farà aumentare le esportazioni.

Senza dubbio alcuni sosterranno che un calo dell’euro giova agli esportatori della periferia. Ma temo che si sbaglino. Ho già fatto notare che questo taglio dei tassi ridurrà i costi di indebitamento per le imprese tedesche, ma non per quelle della periferia. La caduta dell'euro attenuerà in una certa misura l’effetto degli oneri elevati per le imprese della periferia, ma andrà a vantaggio delle imprese tedesche anche oltre quello che è il beneficio derivante dai minori costi di indebitamento. Nel complesso, pertanto, le imprese tedesche ne beneficeranno più di quelle della periferia. Questo taglio dei tassi in realtà peggiora il problema di competitività della periferia. Naturalmente, si può sostenere che, diciamo,  l’esportatore tedesco e lo spagnolo non competono direttamente perché si trovano in mercati diversi. Ma se gli esportatori spagnoli sono in competizione con, diciamo, i cinesi, la caduta dell'euro farà poca differenza (perché lo yuan viene gestito opportunamente) e l’incapacità della BCE di influenzare i tassi di prestito alle imprese spagnole significa che gli esportatori spagnoli non trarranno nessun beneficio: nel frattempo la Germania farà ancora meglio nei suoi mercati di esportazione.

Infatti un calo dell’euro non è utile a nessuno. L’eurozona nel suo complesso ha un avanzo commerciale. Sì, i paesi periferici hanno ancora deficit commerciali, anche se questi si stanno riducendo – ma l'avanzo commerciale del centro è così enorme ora, che i deficit della periferia non lo compensano più. L’eurozona nel suo complesso non ha bisogno di un deprezzamento della valuta. Perciò le azioni della BCE a sostegno della Germania in realtà finiscono col peggiorare la situazione della periferia. E la BCE sta ancora con le mani in mano sul problema reale dell'Eurozona, che è la depressione sempre più profonda dell’Europa meridionale e dell'Irlanda. Addirittura temo che non se ne stia con le mani in mano, ma che se le sia lavate – perché mi sembra che la BCE sia effettivamente incapace di affrontare la depressione in Europa meridionale.

Scott Sumner sostiene che la BCE non ha ancora esaurito la propria potenza di fuoco e che la politica fiscale è impotente perché i tassi sono ancora sopra lo zero. Ma temo che Sumner stia commettendo un errore fondamentale. L'eurozona non è una zona omogenea. I tassi reali in periferia sono molto superiori a quelli della Germania, e il mercato del credito sdoppiato rende impossibile alla BCE di far scendere i tassi.

Semplicemente la BCE non può controllare le condizioni monetarie della periferia. Al contrario, i tassi reali in Germania sono probabilmente negativi: dubito che questo taglio dei tassi sia lontanamente sufficiente ad alzare l'inflazione in Germania. La divergenza tra la periferia e il centro si allarga continuamente. Ci sono ancora delle cose che la BCE potrebbe fare, ma una breve carrellata di alcune di queste dimostrerà quanto siano poco efficaci.

In primis, la BCE potrebbe fare un altro giro di prestiti a lungo termine (LTRO). Il problema è che sicuramente il nuovo denaro LTRO sarebbe usato ancora una volta per comprare debito sovrano, che rafforzerebbe la disastrosa dipendenza delle nazioni dalle proprie banche e viceversa.

In secondo luogo, potrebbe stabilire un tasso sui depositi negativo, e così far pagare le banche per tenere gli asset al sicuro. Il problema è, naturalmente, l'esistenza del contante. Per avere un grosso impatto, il tasso di deposito dovrebbe essere significativamente negativo, nel qual caso c'è un serio rischio che le banche accumulino semplicemente contanti. In alternativa, potrebbero comprare il debito sovrano invece di accumulare contanti, per cui si torna allo stesso problema del LTRO. E vale la pena ricordare che i Bund tedeschi sono i sostituti delle riserve in euro: il rendimento a breve termine sul Bund quindi cadrebbe anch’esso in territorio negativo. Dovremmo davvero pagare noi per prestare denaro al governo tedesco?

In terzo luogo, la BCE potrebbe smettere di accettare depositi settimanali. Molte persone sembrano abbastanza entusiaste di questa idea. I depositi in questione sono utilizzati per sterilizzare l'emissione di denaro conseguente all’acquisto della BCE di alcuni debiti sovrani come parte delle sue normali operazioni di mercato aperto. Ma non vedo come potrebbe funzionare. La BCE non può impedire alle banche di lasciare i soldi nelle loro riserve. La quantità di riserve nel sistema è quello che è, e qualcuno deve averle. L'idea che abbassare i requisiti di riserva o eliminare l'obbligo di sterilizzare le operazioni di mercato aperto lascerà alle banche più fondi per fare prestiti, dimostra una mancanza di comprensione di come funziona il sistema bancario, il che è preoccupante, dato che una delle persone che suggerisce questo è un membro del Consiglio direttivo della BCE. Le banche non "prestano" i depositi. E non "prestano" le riserve.

Infine, potrebbe fare qualche forma di quantitative easing (QE). Non è chiaro esattamente quale attività dovrebbe acquistare. Ci si potrebbe basare sulla lista di garanzie reali ammissibili dalla BCE, ma questa è molto vasta e in gran parte decisamente malfamata: i governatori dell’eurosistema potrebbero non essere troppo felici che la BCE effettivamente possieda questa roba (al posto di accettarla semplicemente come collaterale). Quindi presumibilmente gli asset che la BCE acquisterebbe sarebbero solo "attività sicure" – cioè debito pubblico. Questo provoca immediatamente un problema. L’OMT – l'impegno che la BCE ha preso di comprare debito della periferia, in circostanze eccezionali – è soggetto a una rigorosa condizionalità. La stessa condizionalità si applicherebbe se questi beni venissero acquistati come parte di un programma di QE generale? Se è così, allora la BCE adempirebbe al suo mandato di garantire la stabilità dei prezzi solo a condizione di una responsabilità fiscale dei governi periferici – addio all’"indipendenza" della BCE. E se così non fosse, allora quale credibilità avrebbe ancora l’ OMT? Perciò il QE o è impossibile o inutile fintanto che esiste la condizionalità dell’OMT.

Ciò che la BCE deve davvero fare è migliorare la trasmissione della politica monetaria alla periferia. Questo potrebbe includere le seguenti cose: acquisti diretti di obbligazioni societarie e debiti sovrani; una qualche forma di struttura GSE per calmierare e cartolarizzare i prestiti alle PMI in modo che anche essi possano essere acquistati; oppure acquisti diretti di mutui residenziali e commerciali in Spagna, Irlanda e Portogallo.

E deve anche reflazionare le economie della periferia. Questo significherebbe o "distribuzioni a pioggia" o acquisti di debito sovrano. I due potrebbero essere combinati, il che equivarrebbe ad una forma di QE rivolta ai paesi in difficoltà. Ma ciò significa rimuovere la condizionalità dell’OMT, che esiste per evitare l'accusa alla BCE di monetizzare il debito dei paesi fiscalmente irresponsabili. La monetizzazione del debito sovrano è esplicitamente vietata nel quadro dei trattati dell'Unione europea. Anche se l’OMT è così coperto dalla condizionalità al punto da non essere mai stato utilizzato, esso è già stato oggetto di contestazione. Non ho dubbi che se la condizionalità venisse rimossa per consentire alla BCE di reflazionare le economie della periferia, ci sarebbero urla di protesta e un'ondata di azioni legali da parte della Germania, che ha una fede quasi religiosa nel fatto che la monetizzazione porterà inevitabilmente all’iperinflazione, nonostante la completa mancanza di prove che la reflazione in una depressione abbia tale effetto.

La reflazione in Germania non può essere fatta con la sola politica monetaria. Perché la Germania si riprenda, l'intera zona euro deve essere guarita. Sinché la Germania continuaerà a insistere che i problemi dell'Europa meridionale non la riguardano, essa stessa rimarrà in stagnazione. Anche se ci sono un sacco di persone in Germania che sono molto felici con zero inflazione, ci sono state molte critiche all'azione della BCE da parte dei media tedeschi preoccupati per l’aumento dei prezzi degli immobili e per gli scarsi interessi per i risparmiatori. La BCE starà facendo il suo lavoro, ma sembra che il principale beneficiario non sia d’accordo.

Per quanto posso vedere, tutte le azioni che la BCE dovrebbe davvero intraprendere sono politicamente impossibili. Sono stata molto critica riguardo alla gestione della crisi dell'eurozona da parte della BCE: essa è andata ben oltre il suo mandato nell'imporre una condizionalità fiscale agli stati sovrani, e non è riuscita ad affrontare la depressione sempre più profonda in un numero crescente di stati dell'eurozona. Ma riconosco che il vero problema è l'assetto politico della zona euro. Non è solo l’OMT che è così vincolato da condizionalità da essere praticamente inutile. Ad essere inutile è la BCE stessa.