Perché il Mercato dei Bond dell'Eurozona si è Stabilizzato?

Sul suo blog, l’economista greco Yanis Varoufakis  spiega i vari fattori che hanno contribuito alla stabilizzazione dei mercati obbligazionari europei, ossia il calo dei famosi spread, allargando lo sguardo anche ai mercati obbligazionari globali. La conclusione è lapidaria: la crisi dell’euro sta riprendendo il fiato prima di ritornare più forte di prima. 

di Yanis Varoufakis

Nel giugno 2012, quando le banche centrali avevano portato i tassi di interesse praticamente a 0, l’Italia doveva rifinanziare il proprio enorme debito (3.000 miliardi di dollari) a tassi dell’8%. La Spagna era messa anche peggio. Con il PIL che calava del 2% all’anno, questo livello di interessi significava che il debito stava salendo al ritmo del 10% annuo. In breve: insolvenza! Questo era lo spettro che si aggirava sulle maggiori economie europee nell’estate del 2012, che faceva presagire che l’eurozona fosse al capolinea. Oggi, i tassi per l’Italia e la Spagna sono scesi al livello più gestibile del 3-4% e il PIL si è stabilizzato. C’è perfino un flusso di denaro che si dirige verso le inguaiate banche europee, perfino verso la devastata borsa greca, in cerca dell'opportunità di acquisire partecipazioni a prezzo di saldo. Questi fenomeni possono facilmente essere confusi con i segnali  della famosa “luce in fondo al tunnel”. Ma “confusi” è la parola chiave.

Finanze pubbliche stabilizzate, disintegrazione economica e sociale continua

L’apparente ‘stabilizzazione’ europea può essere associata a due fattori. Il primo, e più importante, è stato l’intervento della BCE nell’estate 2012. Appena prima che l’eurozona si disintegrasse con un forte impatto sul resto del mondo, la BCE è intervenuta con l'opzione nucleare, nota come il Programma Fantasma OMT (dove OMT sta per Outright Monetary Transactions e “fantasma” perché non è stato ancora attivato, al momento): il presidente della BCE, Mario Draghi, ex dirigente Goldman Sachs e golden boy della Banca d’Italia, ha lanciato un monito agli investitori di bond di tutto il mondo:

“Scommettete contro Italia e Spagna e vi farò neri. Stamperò tutti gli euro necessari a comprare tutti i bond italiani e spagnoli che servono per seppellire voi e le vostre sporche scommesse”.

Naturalmente, non sono state queste le sue parole. Ma gli investitori hanno capito che era questo che lui intendeva. Sapevano anche che Mr Draghi aveva lanciato questa minaccia in contrasto col suo stesso Statuto. A quel punto avrebbero potuto andare a vedere il bluff. Invece, hanno scelto di lasciar perdere e hanno smesso di vendere i bond dell’eurozona (molto probabilmente perché la Cancelliera Merkel aveva avvallato le parole di Draghi, via Mr Asmussen). Fino ad ora, i mercati  sembrano felici di sottomettersi alla bravata di SuperMario e non  mettere alla prova la minaccia dell’OMT.

Il secondo fattore ha impiegato più tempo a manifestarsi. E' stato un grande trasferimento di ricchezza dai contribuenti verso le banche e dai cittadini più deboli verso le casse dello Stato; un trasferimento che si è basato su un immenso taglio di salari, stipendi, posti di lavoro nel settore pubblico, aumenti inauditi della tassazione e un’effettiva demolizione della sicurezza sociale. In breve, austerità ad un livello tale da mandare in coma il paziente da curare. Nel 2012, l’eurozona era in una tripla recessione, che ha compromesso la crescita potenziale e creato aspettative di deflazione (che oggi vengono confermate), che hanno aumentato l’attrattiva dei bond ad alti rendimenti, specialmente sotto l’egida della dichiarazione OMT di Mr Draghi.

Con queste due mosse, un’Eurozona ormai in avvitamento è stata messa a forza su un percorso temporaneamente stabile. La maggior parte dei governi sono diventati l'ombra di se stessi, mentre l’Europa chiudeva un occhio sull'insolvenza delle banche che hanno continuato a operare senza in pratica prestare denaro a nessuno. Mentre la spesa pubblica scendeva, insieme con i servizi ai cittadini, e le tasse aumentavano, gli investitori speculativi (ad esempio gli hedge fund alla disperata ricerca di rendimenti un tantino al di sopra degli interessi a tasso zero disponibili altrove) hanno improvvisamente deciso di dare un’altra occhiata alla possibilità di scaricare il loro cash inattivo sui governi dell'Europa. Dopo tutto, Mr Draghi della BCE non aveva forse promesso di mantenere solvibili questi governi?

Aggiungiamo la tardiva dichiarazione del cancelliere tedesco, nell'autunno del 2012, che perfino la patetica Grecia sarebbe stata tenuta nell'euro, e la mossa della BCE insieme col coma indotto dell'Europa hanno cambiato il vento: il capitale privato ha cominciato a tornare in Europa sotto forma di prestiti a basso costo ai governi e scommesse in borsa. Una parvenza di ripresa aveva messo radici. Se non nell'economia reale, almeno nell'ambito della finanza pubblica e nel settore del capitale speculativo.

L’apparenza di una ripresa è stata rafforzata ulteriormente dal semplice fatto che la Commissione Europea e i governi nazionali, spaventati per le conseguenze politiche della loro deriva di austerità, hanno smesso di spingere in quella direzione. Benché non abbiano mai osato ammettere che l’austerità era stata controproducente e non abbiano mai fatto nulla per invertirne gli effetti deleteri, almeno hanno rinunciato ai loro piani iniziali di imporre un'austerità ancora più severa nel 2013.

In breve, il mercato dei bond europei si è stabilizzato grazie alla combinazione dell’annuncio dell’OMT della BCE, l'aumento delle aspettative deflazionistiche dovute alla recessione indotta dall’austerità, la cancellazione di ulteriore austerità post-2012 e, infine, la decisione di mantenere la Grecia nell'Eurozona.

L'afflusso di capitali nei mercati obbligazionari e il cambiamento dei comportamenti degli investitori

Mentre è chiaro che la minaccia OMT di Mr Draghi ha funzionato perché i mercati obbligazionari non l’hanno messa alla prova, non è altrettanto chiaro perché i mercati obbligazionari non abbiano mostrato alcun interesse a farlo. Le loro aspettative deflazionistiche (che hanno aumentato l’attrattiva dei titoli di stato) hanno giocato un ruolo importante, come anche l'idea condivisa che la BCE non avrebbe permesso allla periferia di fare nuovamente default (dopo il PSI della Grecia). Tuttavia, manca una spiegazione per l’assoluta mancanza di qualsiasi interesse da parte degli investitori a sfidare Mr Draghi. Proverò a dimostrare qui che questa lacuna scompare se diamo uno sguardo più ampio ai mercati obbligazionari globali.

Morningstar, il gruppo di ricerca sugli investimenti con sede negli USA, ha recentemente riferito che, dal 2009, 700 miliardi di dollari di fondi supplementari sono stati collocati nei fondi obbligazionari USA dai soli investitori statunitensi. Questa montagna di denaro, superiore anche all'afflusso di capitali che caratterizzò la bolla dot.com degli anni novanta,  da allora è aumentata di valore (visto che i prezzi delle obbligazioni sono saliti) sino a quasi 2000 miliardi di dollari. In parallelo a questi ultimi sviluppi negli Stati Uniti, e forse proprio a causa di questi, altri 1.200 miliardi di dollari si sono riversati sui fondi obbligazionari al di fuori degli Stati Uniti, soprattutto nel 2012. (Per avere un’idea dell’entità del fenomeno, durante lo stesso periodo, solo 132 miliardi netti di dollari sono entrati nei mercati azionari di tutto il mondo). Gran parte di quel denaro si è spostato verso l'Eurozona a seguito dell’annuncio OMT di Mr Draghi.

Una recente ricerca della Booth Business School di Chicago fa domande scomode su questi 3.200 miliardi di dollari a piede libero che girano per i mercati obbligazionari statunitensi ed europei. La loro conclusione è che dovremmo aspettarci molta più volatilità e movimenti di massa da parte di questi fondi obbligazionari rispetto a prima. "Gli investitori tendono a evitare di essere gli ultimi in un movimento di mercato [che] può potenzialmente scatenare una corsa alle vendite, per non essere lasciati indietro" suggerisce il documento. Non è un problema che si pone con tutti i gestori di fondi? Per i ricercatori della Chicago Business School non è così:  i gestori di fondi obbligazionari sono diventati più volubili dei gestori di fondi azionari. "Gli investitori delegati come i gestori di fondi sono sensibili al confronto della performance rispetto ai loro colleghi, perché questa influisce sulla loro capacità di attrarre capitali..."

Analizzando come i fondi obbligazionari hanno reagito alla notizia che la Fed stava per avviare il 'tapering' (ridurre il Quantitative Easing, ndt), il documento di Chicago ipotizza che i gestori dei fondi obbligazionari siano più veloci a premere il pulsante 'sell' (vendere, ndt) di quanto non lo siano mai state le banche (che di solito detengono una maggior quota di obbligazioni). Una ragione del loro nervosismo è che gli hedge fund sono stati turbati, di recente, dal fallimento di strategie che in passato avevano funzionato egregiamente. I fondi erano abituati a dare per scontato che i tassi di interesse e i tassi di cambio seguissero alcuni modelli prevedibili, secondo le tendenze del capitalismo globale. A partire dal 2011 questi modelli sono saltati e gli hedge fund ci sono andati di mezzo. La loro reazione al crollo dei loro modelli 'certi' è stata quella di concentrarsi su strategie semplici, come il dirigersi, in massa, verso gli alti rendimenti (in termini reali) del debito spagnolo, italiano e perfino portoghese e irlandese – ritenendo che, anche se questi paesi dell'eurozona sono a tutti gli effetti insolventi, le loro obbligazioni siano le migliori in una gamma di cattive scelte di investimento.

Michael Hintze, amministratore delegato e fondatore degli hedge fund europei CQS, ha sostenuto, come riportato dal Financial Times, che le politiche disperate delle banche centrali (come quelle della BCE) hanno effettivamente aumentato il rischio di mercato. Questo perché hanno provocato un eccessivo afflusso di capitali sugli stessi asset, essenzialmente “manipolando il mercato”. Quando questo accade, una fuga anche piccola da una certa classe di asset può portare a crolli catastrofici. Nel caso dell'Eurozona, dove la 'classe di asset' e il 'mercato manipolato' in questione riguardano nientemeno che i titoli pubblici dei paesi sotto stress fiscale, un crollo rovinoso riporterà l’Europa alla situazione precedente al giugno 2012. Solo che, quando questo accadrà, le economie reali dell'Europa saranno ancora più fragili e la BCE avrà le mani decisamente legate (soprattutto dopo la recente decisione della Corte Costituzionale Tedesca di denunciare l’OMT presso la Corte di Giustizia Europea). 

Epilogo

Oggi i rapporti debito/PIL dei paesi periferici sono molto più alti di quanto non fossero a giugno 2012, mentre i PIL nominali sono, più o meno, allo stesso livello e manca una qualsiasi prospettiva di crescita. Perciò, come mai i rendimenti dei bond della periferia europea sono scesi così tanto da allora?

La mia risposta, in breve, è che sono scesi a causa di: 

(i) l’annuncio dell’OMT da parte della BCE, 

(ii) la crescita delle aspettative di deflazione causate dalla recessione indotta dall’austerità, 

(iii) la cancellazione di ulteriore austerità dopo il 2012, 

(iv) la decisione di mantenere la Grecia nell’eurozona, 

e (v) un grande afflusso di capitali nei mercati obbligazionari in una maniera tale che rende molto probabile una improvvisa e imponente fuga. 

Tutte insieme, queste cause suggeriscono una previsione inquietante: l’Europa non si è stabilizzata. Anche se i suoi mercati obbligazionari si sono calmati, la crisi dell’euro sta riprendendo il fiato prima di ritornare più forte di prima.