Il successo spagnolo: stagnazione o deflazione?

Edward Hugh sulla piattaforma Economonitor fa notare una banale verità: il PIL nominale della Spagna è fermo, nonostante si parli di ripresa. Il PIL reale sembra crescere, ma solo perché la Spagna è prevista in deflazione. I dati sull’inflazione sono provvisori, ma gli esiti potranno essere solo 2: o la deflazione viene scongiurata, ma allora non ci sarà nessuna crescita, oppure è confermata la crescita, ma in questo caso sarà arrivata la deflazione. Padella o brace?

Secondo la banca di Spagna, l'economia spagnola ha continuato a crescere nel primo trimestre, e l’ha fatto a ritmo accelerato, con un + 0,4% rispetto ai 3 mesi precedenti. Questa è certamente una buona notizia per tutta la Spagna, e non c'è dubbio che questa è la più forte crescita dall'inizio della crisi (vedi il grafico PMI qui sotto). Inoltre l'economia è cresciuta dello 0,5% rispetto all'anno precedente per la prima volta negli ultimi 9 trimestri.

Nonostante ciò, rimangono molti dei vecchi dubbi circa la durata e la sostenibilità della crescita spagnola. Il mercato del lavoro è ancora un problema enorme, il mercato immobiliare è in stallo, il credito è scarso e costoso e la popolazione diminuisce di quasi l’1% all'anno con i lavoratori scoraggiati (spagnoli ed ex migranti) che fanno i bagagli e se ne vanno. Per di più, cresce l’impressione che l’attuale governo, in calo nei sondaggi e con le elezioni alle porte l'anno prossimo, abbia perso la spinta per fare le riforme. In questo articolo mi concentrerò su tre questioni che mi colpiscono riguardo agli ultimi numeri del PIL: la stagnazione nel boom delle esportazioni, le difficoltà incontrate nel ridurre il deficit e la deflazione in corso. Rimane ancora la grande domanda: si tratta di una ripresa equilibrata, una ripresa trainata dalle esportazioni, o semplicemente una ripresa finanziata dal governo?

Composizione della crescita
Ecco qui, per aiutarci a riflettere su tutto questo, l'analisi dettagliata della Banca di Spagna sulla recente ripresa economica.

Il PIL è un dato aggregato ottenuto sommando un certo numero di componenti. Tra queste le principali sono i consumi e investimenti privati, i consumi e investimenti pubblici, e il saldo commerciale. Guardando alla composizione della crescita spagnola nei primi 3 mesi dell’anno, troviamo che i consumi privati sono cresciuti, ma meno rapidamente che nei 3 mesi precedenti (0,3 contro 0,5), i consumi e investimenti pubblici sono cresciuti (mentre si contraevano nei 3 mesi precedenti), ma non sappiamo di quanto,  perché, sfortunatamente, la Banca di Spagna non lo dice. Il saldo commerciale è stato positivo – nonostante un calo sia delle esportazioni che delle importazioni (corrette per la stagionalità, dello 0,6% e 1,2% rispettivamente). Poiché le importazioni sono scese più delle esportazioni, il contributo al saldo commerciale è stato positivo e ha aggiunto uno 0,2% di crescita (metà della crescita complessiva). Se solo le importazioni fossero calate meno, diciamo solo dello 0,6%, il PIL spagnolo sarebbe cresciuto la metà (0,2%), tali sono le stranezze dei calcoli del PIL. Ma certamente non è una notizia totalmente buona il fatto di dover contare su una caduta delle importazioni per avere la miglior crescita registrata negli ultimi anni.

Infine la Spagna è ufficialmente in deflazione, sia che con questo si intendano aspettative di prezzi al ribasso sia che si intenda il fatto di rimandare gli acquisti – vedere questo post di ieri a riguardo – e ciò è confermato dalla presenza di un deflatore del PIL negativo, che stima una discesa dello 0,4% nei prezzi che compongono il PIL, rispetto all’anno precedente. Ne riparleremo dopo.

Cosa c’è che non va nell’export?

Le esportazioni spagnole hanno rappresentato una parte importante nella storia della ripresa del paese, senza alcun dubbio. L’esportazione di servizi (principalmente turismo) è costantemente cresciuta. Ma se la Spagna deve diventare “la nuova Germania”, e questo è quello che serve (surplus nelle partite correnti e tutto il resto) se il paese vuole tornare a una crescita stabile, l’esportazione di beni deve crescere e continuare a farlo con un passo costante, e questo è il punto dove i numeri che abbiamo sotto mano sono meno convincenti.

Quello che si nota è che – secondo le ultime stime della Banca di Spagna, le esportazioni di beni e Servizi a fine marzo erano sugli stessi livelli dello scorso settembre. Questo è certamente un dato strano per un paese che attraversa uno dei suoi migliori momenti di una ripresa trainata dalle esportazioni. Certo l’export spagnolo è cresciuto del 7% rispetto all’anno precedente, ma quasi tutta la crescita è avvenuta nel secondo trimestre del 2013, appena prima che l’azione di “tapering” della FED (avvenuta a maggio) si facesse sentire sui paesi emergenti. Suona familiare?

E, infatti, mentre la storia delle esportazioni continua su basi diverse, con la crescita dell’eurozona che recupera parte del buco lasciato dalla scomparsa della base dei consumatori dell’area monetaria, essa è molto meno vigorosa di come era prima. Questa tendenza è mostrata chiaramente nell’ultima comunicazione alla stampa del Ministero dell’Economia riguardo all'export (di febbraio). Mentre nel 2013 le esportazioni verso l’eurozona aumentavano solo dello 0,1%, in gennaio e in febbraio 2014 aumentavano del 5,5% rispetto all’anno precedente. Nello stesso tempo le esportazioni verso i paesi fuori dall’Unione Europea aumentavano solo dello 0,4% rispetto all’anno prima, anche se l’export verso gli USA, la Cina e il Giappone sono tutti aumentati significativamente.

Non solo le esportazioni di beni sono piuttosto stazionarie al momento, se paragonate a 6 mesi fa, ma la situazione non dovrebbe migliorare radicalmente nei prossimi mesi, come illustrato dai seguenti grafici dell’ufficio nazionale di statistica (INE).

Complessivamente i nuovi ordinativi in febbraio sono diminuiti dell’1% su base annua, con gli ordini sul mercato interno – scesi del 2,2% - che fanno scendere il dato complessivo. Gli ordini esteri sono aumentati, ma ne è variata la composizione, con le richieste interne all’eurozona cresciute dell’1,6%, mentre gli ordini extra-eurozona sono scesi del 4,8%.

Questo andamento, con ordini esteri che aumentano e quelli interni che si indeboliscono, va avanti da un po’, come mostra questo grafico, sempre dell’INE. La linea significativa è quella corretta per la stagionalità, e mostra che solo in 2 mesi degli ultimi due anni – dicembre 2013 e agosto 2012 – gli ordini industriali sono stati superiori al livello dell’anno precedente.

Questo fenomeno è dovuto alla perdurante debolezza della domanda interna, un trend rimasto inalterato nonostante la ripresa. La produzione industriale è aumentata, ma in maniera molto, ma molto marginale, quasi indistinguibile se guardiamo a un periodo piuttosto lungo.

Nel frattempo, l’aumento della domanda interna ha avuto un impatto negativo sull'evoluzione della bilancia commerciale delle merci, che dopo aver ottenuto un surplus storico nello scorso marzo, è tornata quasi subito in deficit.

Infatti se osserviamo il trend, dopo una fase di costante riduzione, il deficit si è ancora una volta stabilizzato in territorio negativo. Così, mentre il settore spagnolo dell'export ha fatto notevoli progressi – più degli altri, ma d’altra parte i problemi del paese sono più grandi – c'è ancora una lunga strada da percorrere. In particolare un impatto sul saldo commerciale dovuto a un forte calo delle importazioni non è quello che dovremmo osservare in un momento in cui la ripresa stesse ingranando. Questo dato non suggerisce una espansione ottenuta grazie a un costante aumento della domanda interna, ma piuttosto il contrario.

(ndVdE: Un paese fa una violenta svalutazione interna e la domanda interna diminuisce, chi l’avrebbe mai detto?)

I problemi riguardo al Deficit

Come è noto, alla Spagna è stato dato più tempo per abbattere il deficit pubblico sotto il 3% del PIL da parte della Commissione UE – altri 2 anni. In realtà il paese ha compiuto enormi sforzi per ridurre il deficit, ma i risultati di tali sforzi sono stati spesso molto più limitati di quanto si sperasse. Dopo aver toccato un picco dell’11,2% del PIL nel 2009, il disavanzo è passato dal 9,7% nel 2010, al 9,6% nel 2011 fino al 10,8% nel 2012, per raggiungere infine il 6,6% nel 2013. Ovviamente, questo disavanzo record ha prodotto un aumento enorme del livello del debito pubblico, dal 36% del PIL all'inizio della crisi nel 2007 al livello attuale di quasi il 100%.

Ma anche questo numero del 6,6% del 2013 non è quel che sembra, dal momento che il governo è stato costretto ad attingere circa il 2% di PIL supplementare dal fondo pensione di riserva (il cui scopo sarebbe di aiutare il paese a superare la difficile fase demografica in arrivo alla fine del decennio) e un ulteriore 1% del PIL dal Fondo Fornitori (il cui scopo è quello di pagare ai fornitori le fatture precedentemente non pagate). Nessuna di queste iniezioni di liquidità ha effetto sulla Procedura di Deficit Eccessivo (EDP) ma certamente entrambe aiutano il governo a far quadrare la differenza tra incassi e spese. Anche in questo modo, per ottenere il 6,6% (in realtà avrebbe dovuto essere il 6,5%) il governo è stato costretto a chiudere il bilancio dello stato il 25 novembre.

Come riportato a marzo da un articolo di Bloomberg – Il governo spagnolo ha chiuso il 2013 a novembre per ridurre il deficit – la Spagna ha spostato il limite temporale per l'approvazione delle  spese del bilancio annuale per il secondo anno consecutivo nel 2013, dopo che nel 2012 l’anno era stato chiuso il 3 dicembre. In precedenza il limite era fissato all’ultimo giorno lavorativo dell’anno. Da qui discende l’enigmatica affermazione della Banca di Spagna che sia i consumi pubblici che gli investimenti sono cresciuti nel primo trimestre dopo “la loro brusca discesa nei mesi finali del 2013”. La brusca discesa era in parte dovuta al limite temporale, quindi per ottemperare ai parametri del deficit parte delle spese sono state spostate al primo trimestre del 2014, dando una piccola spinta al PIL dell'anno successivo.

In realtà, la misura di contabilità EDP sta diventando uno strumento sempre più spuntato per misurare l'entità della spesa pubblica spagnola e la dinamica del suo debito. Secondo i dati della Banca di Spagna c'erano qualcosa come 1.350 miliardi di euro di obbligazioni governative spagnole in circolazione alla fine del 2013, rispetto ai 961 miliardi di euro che vengono conteggiati come debito secondo le regole dell’EDP. Mi sono dedicato a questa questione qualche anno fa, ma lasciando perdere i dettagli - grosso modo - è chiaro che c’è in giro molto più debito spagnolo di quanto molti credano. Ancor più sorprendente è il fatto che il totale delle obbligazioni è cresciuto del 14,5% nel 2013, e che il 56% di questo aumento è avvenuto in un modo che non figura nella misura EDP.

Non si vuole qui suggerire che il debito sovrano lordo spagnolo è del 132% del PIL (come suggerirebbe una lettura superficiale) – la realtà è più complicata – ma che è certamente molto più alto rispetto al 93,9% del PIL che risulta a Bruxelles secondo i criteri dell'EDP. Ma ancora più importante – e questo è davvero il punto che voglio far capire – se si vuole conseguire una crescita positiva del PIL trimestrale a questo punto è quasi impossibile ridurre veramente la dimensione del deficit pubblico, per quanti sforzi erculei si facciano. Il resto è semplicemente fumo negli occhi.

Il ruolo del deflatore del PIL

Infine veniamo a quello che forse è il dubbio più importante che mi si affaccia alla mente quando guardo il grafico 1 riportato sopra della banca di Spagna: il ruolo giocato dalla grandezza del deflatore del PIL per arrivare alla notizia da prima pagina della crescita del PIL. Il deflatore del PIL è la misura che viene utilizzata per convertire il PIL nominale (a prezzi correnti) in PIL reale (confrontando le mele con le mele e non con le pere), dal momento che è un tentativo di rimuovere l'impatto della variazione dei prezzi (inflazione o deflazione) dalla lettura del PIL finale di riferimento. Facciamo un esempio. Se il PIL nominale cresce del 5% e l'inflazione è al 3%, il PIL reale è cresciuto del 2%. Se l'inflazione viene poi ristimata al 2%, allora la crescita reale del PIL risulta pari al 3% e così via. Compensare la deflazione diventa più complicato, e farlo quando il PIL nominale è stazionario o in diminuzione rende la cosa davvero macchinosa.

Prendiamo il caso in cui il PIL nominale cresce del 2%, e la deflazione è dell’1% – allora il PIL reale cresce non meno del 3% (bisogna aggiungere la deflazione, non sottrarre l'inflazione, in caso di difficoltà chiedere aiuto ai giapponesi, che hanno fatto questo per anni). Ora immaginiamo un caso dove una crescita nominale del PIL trimestrale è zero, ma il deflatore del PIL è stimato a - 0,4% (Ah, ora capite dove voglio arrivare). Quindi in questo caso il PIL reale cresce nel trimestre dello 0,4% (precisamente il risultato attuale spagnolo). Supponendo che più tardi si corregga la stima dell’inflazione a - 0,2%, allora la crescita del PIL è dimezzata in un sol colpo, poiché diventa anch’essa dello 0,2%.

Non sono la prima persona al mondo a pensare a questo problema, specialmente a proposito dei dati del PIL spagnolo. Nell’agosto scorso l'economista del Regno Unito Shaun Richards ha scritto un post– cosa sta succedendo alla contabilità nazionale e al PIL della Spagna? – che ha affrontato una serie di questioni simili. Shaun esamina l'impatto di una serie di revisioni di dati effettuata alla fine del secondo trimestre del 2013 e tira qualche provocatoria conclusione.

In particolare esamina l'impatto di una serie revisioni di stime dell’ufficio statistiche per il deflatore del PIL. Come ci dice:

 “ci facciamo una nuova idea della Spagna osservando che (il deflatore stimato del PIL) è stato in pratica pari a zero sin dalla fine del 2008. Sto esagerando un po' in effetti, dato che in realtà è dello 0,17%, ma spero che capiate.

Le revisioni delle stime qui sono state significative, visto che in precedenza si parlava dell’1,58%! Consideriamo ora i numeri del PIL che a volte vengono variati dello 0,1% e vediamo ancora una volta che tale comportamento è bizzarro visto che non sono affatto così precisi. Davvero il 2011 sembra essere un anno travagliato per i conti della Spagna visto che il deflatore implicito dell’inflazione era lo 0,96% e ora è lo 0,02%, che è molto più simile all'1% che a 0,1%."

Quindi certamente il deflatore del PIL gioca un ruolo centrale nel risultato finale del PIL spagnolo, e la sensibilità delle prime stime del PIL agli errori nel valore del deflatore è impressionante. Come sto qui suggerendo il valore attribuito per il primo trimestre del 2014 in pratica rappresenta il 100% della crescita del PIL stimata e la probabilità di una successiva revisione è grande, guardando alle esperienze passate. In effetti nel contesto spagnolo non si potrebbe forse dire che sia questo circolo vizioso che alla fine sistema eventuali fastidiose lacune nei conti nazionali?

E quando ho detto che quando la crescita del PIL nominale è vicina allo zero le cose si fanno strane, dicevo sul serio. Secondo i dati dell'ufficio nazionale di statistica spagnolo, il PIL trimestrale destagionalizzato nominale non si è mosso più di un punto decimale dai 255 miliardi di euro dal secondo trimestre del 2013 (vedi il grafico qui sotto), e anche allora il movimento decimale è stato in discesa. Non abbiamo ancora una stima per il primo trimestre di quest'anno, ma se vengono confermate le stime di una crescita reale dello 0,4% e di un deflatore del PIL del -0,4%, allora il PIL nominale dovrebbe essere praticamente identico a quello del quarto trimestre del 2013.

Mi sono stupito di questo, ma forse non avrei dovuto poiché i negozianti mi avevano detto che per mesi non avevano migliorato i loro incassi. Ora sappiamo perché. C'è stato un miglioramento nel volume e nella composizione della produzione, dato che i prezzi sono scesi e l'economia si è un po' ri-orientata, ma non nel fatturato complessivo. Guardando questi numeri solo una di queste cose è vera. O la Spagna è scivolata costantemente in deflazione nell'ultimo anno o non c'è stata alcuna ripresa. Non sembra che ci possa essere una terza possibilità. L’interpretazione più probabile dei dati che abbiamo a oggi sarebbe la prima, che la Spagna sta costantemente affondando nella deflazione. Presumo che gli statistici presso il Ministero dell'Economia conoscano i calcoli del PIL sufficientemente bene per capire questa conclusione. Nel qual caso le costanti smentite e i riferimenti contingenti alla data della Pasqua, ecc. sembrerebbero essere totalmente irresponsabili.

Quindi, la capacità della Banca di Spagna di offrire una stima iniziale (normalmente confermata dalla prima stima INE) di crescita del PIL – basata sulle variabili incluse nell'indicatore sintetico del Ministero dell'economia – ha un prezzo: è necessario attendere 12 o 18 mesi per ottenere una misura molto più precisa di quello che sta succedendo. Come dice Shaun:

"Uno dei problemi con i numeri del PIL è che essi vengono rivisti nel tempo, talvolta in maniera significativa. Questo non si adatta bene all’attenzione concentrata sul breve periodo dei moderni media e quindi porta a un'evidente tentazione di pubblicare cifre relativamente ottimistiche e poi modificarle successivamente una volta che ogni clamore a riguardo si è spento.

Conclusioni

Come ho detto subito, non ho alcun dubbio che la ripresa che la Spagna sta attraversando è modesta. Perfino il ministero dell’economia Luis de Guindos la definisce debole, fragile e sbilanciata. Ci sono forti dubbi sul fatto che quella spagnola possa vagamente assomigliare a una “classica ripresa”, una ripresa dove una solida crescita dell’export alla fine si espande in un miglioramento generalizzato dei consumi interni e degli investimenti, anche se questo è quello che i mercati finanziari sembrano sempre di più aspettarsi. I titoli dei giornali hanno celebrato la ritrovata crescita del paese, ma quando si guarda sotto la superficie e si trova che la maggior parte della crescita è stata ottenuta tramite una forte CONTRAZIONE DELLE IMPORTAZIONI, o da un AGGIUSTAMENTO DI CALENDARIO NEI CONTI GOVERNATIVI, o dalle STIME SULLA DEFLAZIONE allora le conclusioni da trarre sono poco rassicuranti.

Se poi aggiungiamo che questi numeri particolarmente a rischio di revisione successiva vengono usati dall’attuale governo per tentare di puntellare la propria posizione traballante, e anche come giustificazione per la mancata applicazione di riforme più profonde – specialmente nel mercato del lavoro dove la disoccupazione rimane sopra il 25% - allora oltre a non essere rassicuranti iniziano a diventare preoccupanti.

NdVdE: strano stupirsi oggi, dopo la violenta svalutazione interna, che i consumi interni non crescono e che la disoccupazione è a livelli inaccettabili. Ma ogni scusa è buona per invocare nuove “riforme del mercato del lavoro”!