Ma comunque, cos’è che può fare la BCE?

Frances Coppola, questa volta su Forbes, torna a intervenire sul potere della BCE nella crisi dell’euro. Per il momento le parole di Draghi sono servite a tenere a bada i mercati, ma presto potrebbe essere necessaria un’azione vera. E in questo caso, la strada per un'azione efficace ma politicamente accettabile è molto tortuosa. Secondo la Coppola, in realtà la BCE potrà fare ben poco per raddrizzare la situazione.

 

Non urinare. L’edificio non è stabile come sembra.

 

La BCE non farà il QE, né qualsiasi altra forma di allentamento monetario, al momento. Ma ne stanno parlando. E, al momento, sembra che parlarne sia sufficiente. L’euro si rivaluta e i tassi sui bond si abbassano, perfino per la Grecia (che questa settimana sta coraggiosamente provando a tornare sul mercato dei capitali). Le borse europee sono sotto pressione   per la crisi ucraina. Niente di nuovo sotto il sole.

Ma come nota con sarcasmo Andrew Clare della Cass Business School, “I mercati non si accontenteranno per sempre di aria fritta”. A meno che l’inflazione dell’eurozona non inverta l’attuale trend in calo – cosa che sembra improbabile, dal momento che il mondo intero è ora in un trend di disinflazione e che l’eurozona non sta certo ottenendo buone performance – la BCE sarà infine costretta ad agire, oltre che a parlare.

Nonostante le osservazioni di Clare, non penso che la forza trainante di un’eventuale azione della BCE saranno le scarse performance delle economie periferiche dell'eurozona. Sarà piuttosto la crescente debolezza delle economie del centro. Ad esempio, come spiega Lars Christensen della Danske Bank, il fallimento della Nokia costituisce uno shock locale significativo in Finlandia e l’appartenenza all’eurozona significa che la Banca centrale finlandese non potrà fare nulla per compensarlo. L'economia finlandese si avvia quindi verso una recessione. Poi c'è l'esposizione delle banche austriache nei confronti di Ucraina e Russia; l’Olanda, dove lo scoppio della bolla immobiliare sta compromettendo la solvibilità delle banche e delle famiglie; i problemi fiscali della Francia, aggravati da un governo completamente incapace.

Ma soprattutto, c'è la Germania. Ancora non è evidente, ma l'economia tedesca sta cominciando a rallentare. L’indice PMI – anche se ancora forte – si sta indebolendo e il CPI è in calo. La Germania è un partner commerciale significativo per la Russia, quindi le sanzioni economiche contro la Russia a causa della crisi ucraina avranno un effetto negativo sulla sua economia trainata dalle esportazioni e ci sarà probabilmente anche una riduzione significativa del commercio a causa della crescente fragilità economica della Russia. Steen Jakobsen di Saxo Bank ha avvertito la scorsa settimana che la Germania potrebbe "flirtare con la recessione" entro la fine del 2014. Temo che possa avere ragione – anche se non sono convinta che sarà solamente un flirt. Le economie trainate dalle esportazioni sono particolarmente vulnerabili agli shock esterni di domanda come guerre e recessioni, e la Germania non fa eccezione.

Ho sostenuto nel mio pezzo precedente che la BCE aspetterà che l'AQR (Asset Quality Review) e gli stress test siano sostanzialmente completati prima di fare qualcosa di significativo. Ma una debolezza dei paesi del centro, e in particolare un rallentamento tedesco, potrebbe costringerla ad agire anche prima. Il punto è che cosa potrebbe fare, realisticamente.

 

Il problema nel fare un classico QE è che, a differenza degli Stati Uniti, la maggior parte dei finanziamenti alle imprese nell'eurozona proviene dalle banche, non dai mercati dei capitali. Le banche dell’eurozona sono in difficoltà e sottocapitalizzate. L'esperienza del Regno Unito dimostra che un allentamento monetario tramite un programma QE standard, quando le banche sono in difficoltà e sottocapitalizzate, alimenta bolle speculative invece di aumentare i prestiti alla produzione delle aziende. Perciò la BCE sta cercando di fare in modo che le banche concedano prestiti.

L’intervento della Banca centrale per aumentare il credito bancario è conosciuto come "allentamento creditizio” anziché allentamento monetario. La distinzione è sottile, ma importante. L’allentamento monetario bypassa le banche e influenza direttamente il flusso dei finanziamenti alle aziende tramite i mercati dei capitali. È quindi uno strumento utile nelle economie con mercati dei capitali molto liquidi, come gli Stati Uniti. Ma nelle economie che hanno mercati dei capitali relativamente poco sviluppati e si affidano molto più ai prestiti bancari, l’allentamento monetario può avere un’efficacia limitata mentre l’allentamento creditizio può essere più appropriato. Certamente questo sembra essere l’orientamento di pensiero della BCE.

E’ da un po’ che il Regno Unito ha iniziato l’“allentamento creditizio”. Il suo sistema di "Funding for Lending" (FLS) fornisce finanziamenti a buon mercato alle banche, a condizione che esse aumentino i loro prestiti netti.

Il FLS è uno strumento complesso. Le banche scambiano nel loro bilancio prestiti illiquidi di buona qualità in cambio di titoli del tesoro UK appena emessi e altamente liquidi, che possono poi usare come collaterale per il finanziamento sul mercato. Questo aumento del collaterale riduce i costi di finanziamento delle banche. Ma anche se i prestiti scambiati finiscono sul bilancio della Banca d'Inghilterra, i titoli del tesoro sono invece emessi dal governo britannico. In questo schema non c’è alcuna espansione monetaria. Il FLS è un’espansione FISCALE gestita da una banca centrale per ragioni macroeconomiche. È un eccellente esempio di cooperazione tra le autorità fiscali e monetarie.

Altre banche centrali - compresa la BCE – hanno osservato l’evoluzione del FLS con notevole interesse. Purtroppo, finora esso sembra aver aumentato solo i mutui, lasciando le PMI (Piccole e Medie Imprese) del Regno Unito affamate di credito. Ma siccome lo schema di garanzia dei mutui del governo del Regno Unito, chiamato " Help to Buy" ora sta facendo il grosso del lavoro nel mercato dei mutui, aiutato dall'afflusso di capitali esteri a Londra e nel sud-est, la Banca d'Inghilterra ha limitato il FLS al solo prestito per le PMI. Rimane da vedere se la forma ristretta dello schema avrà un qualche effetto sui prestiti alle PMI. Le prime indicazioni non sono chiare: l'economia britannica sta cominciando a crescere comunque, il che solitamente incoraggia le imprese a prendere in prestito e le banche a prestare, quindi un eventuale aumento dei prestiti alle PMI potrebbe essere semplicemente dovuto al miglioramento delle prospettive economiche.

Tuttavia, i pessimi dati riguardo ai prestiti M3 nell’eurozona suggeriscono che una sorta di allentamento creditizio sarebbe sensato anche se l’unico suo risultato fosse l’aumento dei mutui. Il guaio è che la BCE non può fare un FLS come quello del Regno Unito, perché la BCE non può cooperare con le autorità fiscali, come fa la Banca d'Inghilterra. Dovrebbe allora fare una sorta di LTRO con delle penalità per mancati aumenti di prestito netti. Ma le banche hanno impiegato tutto l'anno scorso per ripagare i prestiti LTRO. Perché mai dovrebbero volerne contrarre altri, per di più viziati da possibili penalità?

Un'ipotesi alternativa è che la BCE possa acquisire pacchetti di prestiti a piccole e medie imprese. Se esistesse un numero sufficiente di tali pacchetti, sarebbe un modo per togliere asset ad alto rischio dai bilanci bancari, mettendo le banche nelle condizioni di prestare di più. Ma il mercato europeo di asset-backed securities(ABS) di PMI  è limitato, e molte ABS sono già impegnate presso la BCE come garanzia.  Suppongo che la BCE potrebbe offrirsi di acquistare le ABS già impegnate presso di lei –questo significherebbe almeno che i bilanci bancari sarebbero meno gravati dai collaterali. Ma questa operazione difficilmente equivale a un importante allentamento creditizio, dato il piccolo volume di ABS di PMI. Ci vorrebbe un’enorme espansione delle cartolarizzazioni per far funzionare il meccanismo.

Questo sembra essere quello che vuole la BCE. In questo discorso, Yves Mersch della BCE chiede un aumento considerevole di cartolarizzazioni dei crediti alle PMI nell'eurozona. Le cartolarizzazioni sono impopolari in Europa a causa del pasticcio orribile che il crollo delle RMBS (Residential Mortgage Backed Securities) americane hanno causato ai bilanci bancari europei. Ma vietare tutte le cartolarizzazioni significa gettare il bambino con l'acqua sporca.

Fatte correttamente, le cartolarizzazioni sono un modo utile di gestire e disperdere in modo sicuro il rischio. Molti mercati americani di ABS continuarono a funzionare bene anche quando il mercato RMBS stava implodendo. A patto che gli standard di sottoscrizione presso le banche rimangono rigorosi, i regolatori sono attento e gli investitori rimangono prudenti, le cartolarizzazioni dei prestito alle PMI non dovrebbero rappresentare alcun rischio per la stabilità finanziaria in Europa. E potrebbero dare sollievo alle PMI affamate di credito.

Il design delle cartolarizzazioni alle PMI avrebbe bisogno di qualche attenzione. A causa del rischio sovrano elevato, i prestiti alle PMI nei paesi della periferia sono molto più costosi di quelli nei principali del centro. Se le banche dovessero mantenere quote del patrimonio netto (per evitare moral hazard), non sarebbero forse incoraggiate a prestare là dove il rischio è più basso anziché dove è più alto? In alternativa, se il requisito di ritenzione di patrimonio netto venisse diluito per incoraggiare le banche a prestare di più con tassi minori, come si potrebbe evitare il moral hazard? Se mal costruito, il programma di cartolarizzazione dei prestiti alle  PMI della zona euro potrebbe in realtà peggiorare la biforcazione di credito esistente. O potrebbe diventare difficile per le banche e i regolatori mantenere standard severi, minacciando la stabilità finanziaria.

C'è anche un altro potenziale problema per l’acquisto di ABS di PMI da parte della BCE. Presumibilmente la BCE comprerebbe credito prossimo a scadenza, ma anche così ci sarebbe un’assunzione di rischio di credito. Come si sentirebbe il Ministero delle finanze tedesco nel fornire un implicito sostegno dei contribuenti tedeschi ai prestiti delle PMI di tutta l'eurozona?

Quindi, così come l'allentamento monetario, l’allentamento creditizio nell'eurozona non è così semplice come sembra. Le mani della BCE sono legate dalla costruzione dell'euro, la mancanza di unione fiscale e bancaria e, soprattutto, dall'intransigenza politica. A meno che ci sia un significativo cambiamento di atteggiamento da parte dei governi dell'eurozona, non sono convinta che la BCE possa fare molto per allentare le condizioni monetarie o creditizie della zona euro.