La BCE, Paralizzata nella Deflazione, Spinge Italia, Francia e Spagna nella Trappola del Debito

Dal Telegraph Ambrose Evans Pritchard commenta la prossima mossa della BCE: se non si faranno scelte di politica monetaria adatte alla situazione, una parte dell'Eurozona sarà spinta nella trappola della deflazione da debito, e in Italia questo fallimento è più evidente che altrove.

Francoforte potrebbe lasciar deprezzare l'euro in qualsiasi momento, semplicemente segnalando la sua determinazione a far qualcosa di adeguato alla situazione. Ha scelto di non farlo.

La Banca Centrale Europea ha lasciato che accadesse. Negli ultimi cinque mesi, dopo l'aggiustamento fiscale dell'austerità, la deflazione in eurozona sta andando ad un tasso annuale del -1.5%.

Sulla base di miei calcoli approssimativi (annualizzati) sui dati mensili Eurostat, dal mese di settembre i prezzi sono scesi a un ritmo del 6.5% in Grecia, 5.6% in Italia, 4.7% in Spagna, 4% in Portogallo, 3% in Slovenia e quasi 2% in Olanda.

L'apprezzamento dell'euro nei confronti di dollaro, yen, yuan e delle valute di Brasile, Turchia e dei paesi Asiatici in via di sviluppo, rappresenta una parte di questa deflazione importata. L'indice ponderato su base commerciale di Eurolandia è aumentato del 6% in un anno.

Ma questa non è una scusa. E' la conseguenza diretta della politica monetaria della BCE. Francoforte potrebbe costringere l'euro a deprezzarsi in qualsiasi momento, semplicemente segnalando una sua determinazione a fare qualcosa di adeguato al frangente. Ha scelto di non farlo, sperando che qualche buona parola pronunciata senza convinzione, in qualche modo possa invertire la tendenza globale.

È difficile giudicare a che punto esattamente la deflazione arriva a radicarsi dentro il sistema. I prezzi alla fabbrica stanno lentamente scendendo dalla metà del 2012. Il ritmo ha subito un'accelerata al -1.7% nel mese di febbraio, il più ripido declino dall'inizio della crisi Lehman. Ma questa volta non è l'effetto una tantum di un crash finanziario. E' un fenomeno cronico, e più insidioso.

Il professor Luis Garicano, della London School of Economics, ha detto che i modelli economici utilizzati per prevedere l'inflazione sembrano saltati, e stanno portando ad una serie di errori di valutazione.

"Ci sarebbe bisogno di agire molto seriamente", ha detto.

Laurence Boone e Ruben Segura-Cayuela, di Bank of America, dicono che, come uno shock dopo un altro colpisce la zona euro, il loro indice di "inflazione a sorpresa" continua a crollare, mentre il loro indice di "vulnerabilità alla deflazione" sta lampeggiando in rosso per la maggior parte dei paesi dell'UEM.

L'effetto è profondamente aggressivo, anche se la regione non ha mai attraversato il confine della deflazione tecnica. Se va avanti a lungo, la "lowflation " vicino allo 0.5% può provocare il caos nelle traiettorie del debito, e alla fine far sprofondare l'Europa in una crisi da debito. Essi sostengono: "La più grande minaccia per la dinamica del debito pubblico è un'inflazione più debole del previsto. Semplicemente un'inflazione inferiore alle attese, neanche la vera e propria deflazione, potrebbe portare ad un significativo deterioramento delle finanze pubbliche dei paesi".

La banca ha detto che una persistente "lowflation" porterebbe a un picco degli indici di indebitamento entro il 2018, con un aumento di 10 punti percentuali in Francia, al 105% del PIL, di 15 punti in Italia, al 148%, e di 24 punti in Spagna, al 118% .

Questi paesi devono affrontare una fatica di Sisifo. Qualunque risultato essi raggiungano attraverso l'austerità sarà sopraffatto dalla maggior potenza della deflazione da debito. Lo stesso "effetto denominatore" - un indebitamento che cresce più velocemente del PIL nominale - travolgerebbe anche il settore privato, che è ancora il tallone d'Achille per la Spagna, il Portogallo e l'Irlanda.

Moody's dice che la "lowflation " ( dallo 0.5% all' 1% fino al 2018) "riaccenderebbe le preoccupazioni sulla sostenibilità del debito, stringendo in una morsa famiglie e imprese con debiti a tasso fisso". Eroderebbe gli attivi bancari, mettendo le banche a rischio di nuovi fallimenti, e colpirebbe le assicurazioni attraverso una mancata corrispondenza di scadenze. "Evitare una vera e propria deflazione non protegge completamente l'area dell'euro dallo shock: la combinazione di bassa crescita e bassa inflazione ha implicazioni significative per tutti i settori dell'economia ", ha detto.

Reza Moghadam, del Fondo Monetario Internazionale, dice che anche un'inflazione allo 0.5% minaccia di "far naufragare la ripresa nascente" in Europa. Aggrava il divario Nord-Sud, rendendo ancora più difficile per il Club Med recuperare la competitività perduta. Gli stati gravati dal debito devono effettuare svalutazioni interne ancora più drastiche per recuperare terreno, ma questo a sua volta fa aumentare i loro indici di indebitamento. "Ogni punto di aggiustamento dei prezzi relativi deve essere acquisito al costo di una maggiore deflazione da debito", ha detto.

"L'inflazione molto bassa può avvantaggiare importanti settori della popolazione, in particolare i risparmiatori netti. Ma nel contesto attuale di problemi di indebitamento diffusi, sta andando a scapito della ripresa dell'area euro, soprattutto nei paesi più fragili, dove sta contrastando gli sforzi per ridurre il debito", ha detto.

Una volta che si comprende questo punto elementare, che “contrasta” gli sforzi per tenere sotto controllo il debito, la spettacolare idiozia della politica economica dell'UEM diventa lampante. L'austerità, come è stata concepita, è controproducente. Il fallimento fondamentale è stato il rifiuto della BCE di compensare gli effetti recessivi con uno stimolo monetario sufficiente a far sì che il PIL nominale crescesse più velocemente dello stock del debito di Italia, Francia, Spagna, Portogallo e Grecia, e non solo.

Anche in questo caso, la BCE avrebbe potuto farlo. Essa ha scelto di non farlo, perché ha permesso che la sua politica monetaria venisse contaminata dai giudizi sul moral hazard, estranei all'ambito suo proprio, dalle dottrine pre-moderne sulla banca centrale, o dalla paura di ciò che la Germania potrebbe o non potrebbe dire.

In Italia questo fallimento è più evidente che in qualsiasi altro paese: dal 2010 il debito è salito dal 119% al 133%, nonostante la stretta fiscale draconiana e un avanzo di bilancio primario. Il premier rock-star Matteo Renzi ha fatto irruzione nella carica di governo con un New Deal di 100 giorni, stracciando il copione dell'austerità, per rompere con le riforme dal lato dell'offerta e con una rivoluzione fiscale che dia impulso alla crescita.

Antonio Guglielmi, di Mediobanca, ha detto che i mercati stanno scommettendo che il signor Renzi si rivelerà come il "catalizzatore della discontinuità", capace di tirare fuori l'Italia dalla sua trappola di bassa crescita apparentemente inarrestabile, arrivando a un circolo virtuoso che finalmente aumenti il limite di velocità dell'economia e tagli gli indici di indebitamento. Ma anche questo azzardato giocatore fiorentino può far molto poco, alla fine, contro la follia granitica della costruzione dell'UEM.

Mediobanca ha detto che il suo ultimo disperato tentativo di salvare l'Italia è destinato a fallire, a meno che la BCE non lanci l'allentamento quantitativo per scongiurare la deflazione da debito. Il Fiscal Compact della UE obbliga il paese a un avanzo di bilancio primario del 6% del PIL entro il il prossimo anno: "Spetta al signor Renzi di dare un messaggio forte e chiaro a Francoforte per ammorbidire l'austerità", ha detto la banca.

Noi scopriremo giovedi se la BCE è pronta ad accettare la sfida del QE, o qualsiasi sfida. I prestiti alle imprese si stanno contraendo ad un tasso del 3%. La BCE sta mancando di 150 punti base il suo obiettivo di inflazione al 2%, e secondo le sue stesse previsioni continuerà a mancarlo malamente nel 2015 e nel 2016. Si potrebbe sostenere che si tratta di una grave violazione del suo mandato principale - per non parlare dei suoi obblighi più generali, derivanti dal Trattato, a sostenere la crescita e l'obiettivo economico dell'Unione - eppure ancora se ne sta con le mani in mano.

I critici hanno notato che la crescita tedesca di M3 è rimasta in un percorso quasi perfetto dal 4% al 5% anno dopo anno, ma non sia mai detto che la BCE fissi la politica monetaria esclusivamente nell'interesse di un solo paese - qualunque sia la devastazione tutto intorno, comprese ultimamente anche Finlandia e Olanda. Se gli altri governatori sono così supini - o così intimiditi dalla supremazia della Bundesbank - che sopportano questo, allora si meritano il loro destino.

Forse ci sarà un piccolo taglio dei tassi di interesse, o un tasso negativo sui depositi, o la fine della sterilizzazione degli acquisti di obbligazioni; o un qualche altro tipo di sollievo che arriva comunque con un anno di ritardo, è sotto di mille miliardi e non fa alcuna differenza. Una volta che la deflazione si fissa su un'economia, ci vogliono interventi sempre più radicali per liberarsene. Jens Weidmann della Bundesbank ha aperto al QE - molto poco, apparentemente per motivi tattici - ma in Germania l'ostracismo politico per un'azione del genere è pesante.

La Bundesbank è stata sopraffatta sul piano di salvataggio della BCE del 2012 ( l'OMT ), ma la Germania in quanto tale non è stata sopraffatta, un punto che è spesso frainteso dagli analisti anglosassoni. Il regime è stato realizzato in concerto con il ministero delle Finanze tedesco e ha avuto il pieno sostegno del cancelliere Angela Merkel. Ho sentito un alto ufficiale tedesco dire ad una cena privata tre settimane prima dell'OMT che " al momento non vola una mosca nella zona euro senza l'approvazione di Berlino", e non ho dubbi che dicesse sul serio. E' così che funziona l'UEM. E non c'è ancora alcun segno che la signora Merkel sia pronta per il QE.

La BCE insiste sul fatto che l'ultimo crollo dell'inflazione è dovuto al calo dei costi energetici, e quindi transitorio. Si tratta di un alibi sospetto.N el 2008 la BCE ha detto l'opposto, quando ha aumentato i tassi durante uno shock petrolifero sulla base del fatto che gli effetti dei costi energetici non sono transitori.

In ogni caso, alcuni dei migliori analisti dell'energia a livello mondiale dicono che il petrolio ha appena iniziato a diminuire, dato che la produzione globale di greggio aumenta. La produzione dell'Iraq ha raggiunto i livelli massimi da 35 anni a questa parte. Le esportazioni della Libia sono pronte a salire non appena le milizie ribelli pongono fine al blocco. Gli Stati Uniti possono aggiungere 1 milione di barili al giorno quest'anno, arrivando a 11m. Un calo del prezzo del petrolio a 80 dollari sarebbe un tonico per la caduta dei redditi reali in mezza Europa, ma anche sconvolgerebbe del tutto "le aspettative di inflazione", il tipo di svolta che ha colpito il Giappone negli anni '90.

La paura della deflazione in Europa svanirà se siamo davvero sull'orlo di un nuovo ciclo di crescita globale. Ma che sia così, resta da vedere. "Potremmo essere di fronte ad anni di crescita lenta e scadente", ha detto questa settimana Christine Lagarde del FMI.

"Il rischio è che senza sufficiente ambizione politica, il mondo potrebbe cadere in una trappola di bassa crescita a medio termine. Nella zona euro è necessario un maggiore allentamento della politica monetaria, anche attraverso misure non convenzionali" ha dichiarato.

Potremmo anche essere quasi alla fine di un ciclo globale di cinque anni, che Eurolandia in gran parte ha perso a causa dei suoi stessi errori. Se è così, la regione è solo a un passo da una deflazione conclamata che matematicamente guiderà l'Italia e gli altri paesi all'insolvenza, facendo precipitare una crisi del debito sovrano troppo grande per essere contenuta. Si tratta di una scelta politica. Ventiquattro uomini e donne, di propria volontà, stanno lasciando che questo accada.