19/01/12

La BCE è impegnata in un massiccio QE

Un interessante articolo di Marshall Auerback su Economonitor commenta lo strisciante ma massiccio QE della BCE, insieme agli effetti destabilizzanti dell'austerità...



di Marshall Auerback - Così le agenzie di rating hanno finalmente dato corso alla grande minaccia e hanno declassato una serie di rating del credito della zona euro, tra cui Francia e Austria, che tutt'e due hanno perso il loro agognato status di tripla AAA. Italia, Portogallo e Spagna sono state declassate di altre due tacche.

Cosa significa e perché è importante?


Gli investitori (spesso male informati) usano le agenzie di rating come Fitch, Moody's e S&P come indicatori del rischio di default di un paese. I paesi che ricevono un basso rating del credito sono in svantaggio quando vendono titoli perché gli acquirenti non pagheranno più di tanto per le obbligazioni di un paese percepito come a rischio. In effetti, le agenzie di rating sono in grado di costringere i paesi ad adottare politiche che vengano incontro agli investitori delle agenzie di rating. Un governo compiacente reagisce spesso come il cane di Pavlov alla minaccia o all'attuazione di un downgrade, mettendo da parte gli interessi dei suoi cittadini e iniziando a introdurre dei tagli discrezionali di bilancio, sia aumentando le tasse che tagliando la spesa.

La mia opinione è che il downgrade del rating determina un circolo vizioso in cui i paesi finiranno per adottare politiche che metteranno le loro economie ancora più a rischio di quanto non lo fossero già. La ragione di questo è che in Europa c'è una struttura finanziaria difettosa che non può essere risolta con misure di austerità, perché è incapace di gestire degli enormi shock esterni nella domanda di beni e servizi da parte dei consumatori.

Come i lettori di questo blog sanno bene, i paesi dell'Eurozona hanno dovuto affrontare due tipi di problemi entrando nel regime dell'euro, che li hanno resi instabili.

In primo luogo, hanno rinunciato alla loro sovranità monetaria abbandonando le loro valute nazionali e  adottandone una sovranazionale. Separando l'autorità fiscale (quella che governa il tesoro pubblico di un paese) dall'autorità monetaria (quella che governa l'offerta di moneta),  i paesi membri hanno rinunciato alla capacità del loro settore pubblico di assicurare elevati livelli di occupazione e di produzione, perché sono limitati in ciò che possono spendere e nell'introdurre stimoli sotto forma di programmi di lavoro o progetti di infrastrutture.

In secondo luogo, entrando nella zona euro, questi paesi hanno inoltre convenuto di rispettare quello che si chiama Trattato di Maastricht, un accordo che ha creato l'Unione Europea e che ha portato alla creazione dell'euro nel 1992. Questo trattato limita il deficit di bilancio di ciascun paese membro a solo il 3% e debito al 60% del PIL. Pertanto, anche se un paese è in grado di prendere in prestito e finanziare il suo deficit spending, come Germania e Francia, non dovrebbe utilizzare la politica fiscale al di sopra di tali limiti. Così i paesi hanno fatto ricorso a diversi mezzi per tenere a galla le loro economie nazionali, dal tentativo di promuovere il settore delle esportazioni, come fa la Germania, alla mistificazione dei libri contabili attraverso le magie di Wall Street, come hanno fatto la Grecia e l'Italia. Le nazioni che superano i limiti sono puniti con alti tassi di interesse che li portano nella spirale di un circolo vizioso, perché i deficit crescono e portano a ulteriori declassamenti di credito. Questo è ciò che è successo a Grecia, Irlanda, Portogallo, ecc, e ora minaccia l'Italia e la Spagna. Gli avvoltoi presto guarderanno oltre verso il centro,  in luoghi come la Francia.

Al contrario, un governo sovrano che emette la propria moneta (come gli Stati Uniti o il Canada) potrebbero rispondere a un enorme calo dell'attività economica attraverso l'ampliamento dello stimolo fiscale, o permettendo alla valuta di deprezzarsi (aumentando così la crescita attraverso le esportazioni). D'altra parte, i governi della zona euro hanno ceduto le proprie valute nazionali alla Banca Centrale Europea (BCE), l'unica entità in grado di emettere quantità illimitate di euro. Questo è il motivo per cui ci troviamo in una situazione in cui la crisi di solvibilità può essere risolta solo da parte della BCE: è l'unico soggetto che è in grado di acquistare quantità illimitate di obbligazioni sovrane nazionali al fine di garantire che questi paesi non continuino  a pagare tassi di interesse rovinosi e a subire di conseguenza un ulteriore declino dell'attività economica. L'austerità fiscale peggiora solo il problema.


E nonostante la retorica dei falchi all'interno della BCE, ci sono segnali che indicano che ci stanno arrivando: è vero che il LTRO non può funzionare, dato che essenzialmente si sta solo scambiando una passività con un'altra (anche se di durata più a lungo termine, il che è meglio per le banche).

Ma si noti il modo in cui il bilancio della BCE si sta espandendo: il patrimonio consolidato del sistema Europeo delle banche centrali è ora di € 4.400 miliardi. In effetti, il bilancio consolidato del SEBC è quasi due volte quello della Fed, e il suo incremento negli ultimi 6 mesi è quasi uguale all'intero incremento del bilancio della Fed nel corso degli ultimi anni.

I dati sulla situazione patrimoniale del SEBC non comprendono i recenti 500 miliardi di euro di rifinanziamento a lungo termine con l'operazione  LTRO dello scorso dicembre, né le politiche ulteriormente discusse in quella direzione. CLSA ha suggerito che al 29 febbraio LTRO sarà  di 1trilione di EUR. Alcuni hanno suggerito numeri ancora più elevati.

La verità è che il sistema Europeo delle banche centrali (SEBC) si è  impegnato in un massiccio QE e molto altro è in cantiere.

Con tali massicce iniezioni di "liquidità" nelle banche Europee, un fallimento Europeo di tipo Lehman, con conseguenze sistemiche tipo Lehman, diventa sempre meno probabile.

Alcuni potrebbero argomentare che il bilancio della BCE sarebbe compromesso dall'acquisto di debito pubblico dei paesi in difficoltà. Ma questo non è vero, perché, per definizione, gli "intemperanti" non possono andare in default. In realtà, come emittente monopolista dell'euro, la BCE potrebbe facilmente impostare il tasso a cui comprare le obbligazioni (ad esempio, 4% per l'Italia) e alla fine potrebbe ottenere un profitto su questi prestiti, e risolvere i problemi senza fine sui supposti rischi di bilancio della BCE.

A proposito, ho visto tanti articoli su questo presunto problema Target 2, e penso che sia un altro panico sbagliato, molto simile a quanto paventavano gli iperinflazionisti  sui pericoli del QE negli Stati Uniti l'anno scorso. E forse sono i Tedeschi a pensarla così, perché ritengono che in qualche modo, siccome i loro crediti verso la BCE aumentano (che effettivamente assume le passività delle altre BCN), loro siano esposti nel caso in cui la BCE vada in fallimento. Ma perché la BCE dovrebbe fallire?


La BCE non ha nel suo statuto un requisito patrimoniale minimo. Trasferisce i profitti ai governi nazionali, ma in tempi di perdite può solo chiedere un aumento di capitale, se il suo capitale dovesse esaurirsi.

Quindi, la BCE ha un bilancio perfetto per immagazzinare il rischio,  in quanto le perdite non necessitano di  diventare un trasferimento fiscale perché può ricostruire i suoi profitti attraverso signoraggio per un certo numero di anni, come ho scritto in  un recente articolo su  NEP. Quindi non c'è nessuna perdita per la Germania e i Tedeschi stanno andando fuori di testa per un nonnulla. Alla fine, l' argomento del "creditore senior", manifesta una paura ingiustificata dei Tedeschi.

La BCE che agisce in questo modo va contro a molte delle dichiarazioni pubbliche di Mario Draghi, e alla luce della continua opposizione Tedesca, molti pensano che una grande espansione di bilancio della BCE sia pressoché impossibile politicamente. Ma le democrazie non fanno deflazione molto bene. Contrariamente all'idea convenzionale,  sono le attuali rovinose politiche di austerità fiscale della zona euro che sono proprio politicamente insostenibili. Non solo causeranno più miseria economica e sociale, ma minano la maggior parte del sostegno politico residuo per la moneta comune. Si consideri il caso dell'Austria, che ha perso il rating AAA insieme alla Francia. Il leader Austriaco di estrema destra H.C. Strache, ha abbracciato una posizione esplicitamente anti-euro, e  sta guadagnando seguito nei sondaggi, così come Marine Le Pen, leader del Fronte Nazionale in Francia, dove le elezioni presidenziali sono previste tra tre mesi.. Entrambi si oppongono all'euro - ad essere onesti - per le giuste ragioni. L'unico problema è che il resto delle loro politiche sono un incubo distopico.  Allo stesso modo, in un'intervista al quotidiano tedesco Die Welt (e la scelta e la location dell'articolo è estremamente importante), il nuovo capo del governo Italiano "tecnocratico", Mario Monti, ha lamentato che, nonostante le considerevoli misure di austerità fiscale adottate in Italia,  non si vedono tassi di interesse più bassi. L'austerità fiscale nel bel mezzo di una recessione il più delle volte è cattiva politica, ma Monti ha fatto quello che gli era stato detto e ora non ha ottenuto niente da mostrare.  Deve diventare vittima di un "Italian Job" Tedesco (i fans di Michael Caine sanno di cosa sto parlando).

Monti ha sottolineato la minaccia che il sentiment  Italiano è in un equilibrio sottile. Se
ora si prende la decisione sbagliata, ha detto,  i  populisti prenderanno il controllo.

Stiamo per rivivere il 1930? Forse la BCE si sta finalmente rendendo conto che la posta in gioco è troppo alta, anche nel bel mezzo del suo atteggiamento Germanico alla Bundesbank.

19 commenti:

  1. "Quindi, la BCE ha un bilancio perfetto per immagazzinare il rischio, in quanto le perdite non necessitano di diventare un trasferimento fiscale perché può ricostruire i suoi profitti attraverso signoraggio per un certo numero di anni, come ho scritto in un recente articolo su NEP.

    Interessante Carmen!!!
    Cioè la BCE può tenere il signoraggio tutto per se, vale a dire il profitto dell'intero tasso di interesse sui titoli di Stato???

    Ho capito bene??
    Oppure c'è dell'altro da capire??

    saluti, Nicola

    RispondiElimina
  2. Ciao Nicola,
    credo che in questo passo per signoraggio Auerback intenda l'emissione di nuova moneta, che servirebbe ad aumentare il capitale della BCE.
    Infatti gli interessi delle sue riserve, i profitti della BCE, vengono rigirati allo stato, meno le spese.
    Naturalmente attendo la venuta in Italia a febbraio degli esperti MMT dei meccanismi monetari per confermare quanto ne ho capito io in questi anni.
    Un caro saluto

    RispondiElimina
  3. C'è dell'altro ...
    si tratta del profitto di tutto l'attivo circolante (di tutti i titoli di stato di tutti gli stati ...).

    Carmen: i profitti vengono girati pro quota alle (private) banche centrali del sistema (compresa la BOE) e NON agli stati.

    Monti non ha capito una favazza: i titoli vengono svenduti dalle banche per fare cassa. E siccome il loro disperato bisogno NON dipende dai governi continueranno a vendere.

    RispondiElimina
  4. @ Anonimo (ti dispiace scrivere il tuo nome o nick?):
    intendevo sì, il reddito da signoraggio, i profitti derivanti dalle banconote in circolazione

    http://www.bancaditalia.it/pubblicazioni/relann/rel10/rel10it/bilancio/rel10_22_relazione_bilancio.pdf

    Da cui risulta:

    Alla BCE è attribuita una quota dell’8 per cento dell’ammontare totale delle banconote in
    circolazione, e il restante 92 per cento viene attribuito a ciascuna BCN in proporzione
    alla quota di partecipazione al capitale della BCE.
    Il reddito relativo alle banconote: viene integralmente
    redistribuito in proporzione alla quota capitale.
    ...Il Consiglio direttivo della BCE ha stabilito che il reddito della BCE derivante dal signoraggio sulla
    quota dell’8 per cento delle banconote a essa attribuite e dai titoli detenuti nell’ambito del Securities
    Markets Programme (SMP) venga riconosciuto alle BCN per intero con riferimento all’esercizio in cui è
    maturato e distribuito nel mese di gennaio dell’anno successivo sotto forma di distribuzione provvisoria
    di utili ...
    Il Consiglio direttivo della BCE può decidere di ridurre l’ammontare del reddito da
    signoraggio da distribuire a fronte delle spese sostenute per l’emissione e la detenzione di banconote;
    inoltre il Consiglio può decidere di trattenere, per intero o in parte, il reddito derivante dai titoli detenuti
    nell’ambito dell’SMP e, se necessario, il reddito da signoraggio e accantonarlo in un fondo rischi.

    In fondo al bilancio, risulta la distribuzione degli utili fatta da Bankitalia nel 2010:

    PROPOSTE DEL CONSIGLIO SUPERIORE
    In applicazione degli articoli 38 e 39 dello Statuto il Consiglio superiore, udito il favorevole riferimento del Collegio sindacale, propone che l’utile netto di euro
    852.306.887 conseguito nell’esercizio 2010 venga così ripartito:
    euro
    – alla Riserva ordinaria, nella misura del 20 per cento ..................... 170.461.377
    – ai Partecipanti, in ragione del 6 per cento del capitale .................. 9.360
    – alla Riserva straordinaria, nella misura del 20 per cento ............... 170.461.377
    – ai Partecipanti, nella misura del 4 per cento del capitale,
    a integrazione del dividendo ...................................................... 6.240
    – allo Stato, la restante somma di .................................................... 511.368.533
    Totale ....................................... 852.306.887
    A norma dell’art. 40 dello Statuto, il Consiglio superiore propone, inoltre, la distribuzione
    ai Partecipanti – a valere sul fruttato delle riserve ordinaria e straordinaria
    – di un ulteriore importo di 61.695.000 euro, pari allo 0,50 per cento (come nell’esercizio precedente) dell’ammontare complessivo delle riserve al 31 dicembre 2009.
    Pertanto ai Partecipanti verrebbe corrisposto l’importo complessivo di euro 61.710.600 pari a 205,702 euro per ogni quota di partecipazione.
    IL GOVERNATORE
    Mario D

    Ai partecipanti l'importo complessivo di 61,7 milioni (una cinquantina di milioni ai privati, dunque), allo stato 511,3 milioni, e il resto a fondi di riserva. Dopo pagate le imposte.

    Questo per dire come stanno le cose.

    Poi può essere anche che le banche non compreranno i titoli di stato, ma questo è un altro discorso.

    RispondiElimina
  5. Carmen, siano al punto di dire che il signoraggio è roba di poche miglioni di euro?
    HA HA HA scusa se rido, sai come la penso.........
    Anonimo delle Jan 19, 2012 03:29 AM, hai tutta la mia comprensione.
    Non si sa neppure quanti soldi sono stati stampati, anzi sfido chiunque a mostrarmi i resoconti seri... dato che non vi è nessuna numerazione progressiva sulle monete, è questi come si suol dire "DANNO I NUMERI".
    Un commento SBALORDITIVO.
    Saluti.
    Orazio

    RispondiElimina
  6. Ahahaha Caro Orazio, rido anch'io..!!! Parlo del cosiddetto signoraggio primario derivante dalle banconote in circolazione per la quota a noi spettante.
    Ma so bene che se tu sei convinto che il signoraggio sia quello che ti hanno detto, non ci saranno dati che tengono, nemmeno sull'ammontare delle banconote effettive, lo so che diventa una questione di fede, e su quella...non ci si può far niente!
    ...Salvo una folgorazione illuminante e improvvisa, e nella quale tuttavia io spero!

    RispondiElimina
  7. Se sei alla fede siamo fritti. Del resto non si dice fiat?
    Saluti.
    Orazio

    RispondiElimina
  8. Orazio! Non sono io che ne faccio una questione di fede. Io mi baso sui dati.

    RispondiElimina
  9. Perchè Monti secondo te da fiducia? , le banche anche?
    Non sei una sprovveduta, sarai tutto ma non quello!
    E all'ora?
    La fede per chi c'è l'ha, rimane nell'ambito religioso, per chi ci crede. In materia economica/monetaria, sono i FATTI a dimostrare e qui di fatti nisba, anzi stiamo andando sempre + indietro.
    O pensi per caso che abbiamo piena occupazione e possiamo spendere e spandere? Si per quelli che sono al vertice.
    Non ti dice nulla quello che sta capitando con gli indignados, i forconi di Sicilia e tanto altro.
    Dai, cerchiamo di essere obbiettivi.
    Monti se te lo ricordi, è stato nominato in modo incostituzionale il cui unico scopo era quello di SPENNARE gli Italiani, con la scusa del debito farlocco, e ci sta riuscendo: un semplice esempio.... LE PENSIONI, con l'appoggio dei partiti sia di destra che di sinistra, oppure anche questo non è un dato?
    Ciao.
    Orazio

    RispondiElimina
  10. Orazio, scusa, ma che c'entra? Stavamo parlando dei profitti da signoraggio, il reddito generato dalle banconote in cirocolazione, al cui proposito ho fatto notare, in base ai dati di bilancio, che le BCN rigirano agli stati tali redditi, almeno nella gran parte.
    Questo è un dato di fatto, che vale a sfatare il mito non basato sui fatti che il reddito da signoraggio vada ai privati.
    Infatti il problema non sta affatto nel reddito da signoraggio, che tra l'altro è abbastanza piccola cosa in rapporto al resto, ma nel fatto che la maggior parte della moneta è generata a credito/debito a favore del sistema bancario e schiaccia l'economia. Che è una cosa diversa dal prendersi il reddito da signoraggio, e se vuoi è molto più grave.
    Dicendo questo, non sostengo mica che le cose vanno bene, tutt'altro, Orazio...

    RispondiElimina
  11. Non stavi parlando di Fede? Ovvero nel credere in quello che Monti ci propina?
    In mrerito al Signoraggio, noto un'inesattezza, quello che tu dici sul signoraggio e "che le BCN rigirano agli stati tali redditi" ovvero... a si non vanno agli stati, ma alle banche.
    Nel nostro caso alla Banca D'Italia, ovvero alle banche private.
    O anche questo non è vero?
    Se poi mi dici anche, che il reddito di signoraggio e piccolo, beh, dopo quello che ho detto sopra, evidentemente lo hai ignorato alla grande, altro che piccolo reddito....
    Vorrei solamente dire, e qui chiudo il discorso, che solamente le nazioni che hanno la propria moneta "non a debito" riescono ad offrire una stabilità economica e sociale.
    L'unica cosa che concordo con te, è che una moneta a debito non + soggetta alla sovranità monetaria e foriera di disastri.
    Saluti.
    Orazio

    RispondiElimina
  12. Capirsi via messaggi certe volte è proprio un'impresa...
    quando ho parlato di fede mi riferivo alla tua fede nel signoraggio...:D...(ma ti pare che io abbia fede in Monti???)
    Perché parlo di tua fede nel signoraggio? Perché sopra ho pubblicato i risultati del bilancio di banca d'Italia (l'hai letto?), e sono quelli i dati a cui mi riferisco per dire che il reddito da signoraggio della banca d'italia ad es è relativamente piccolo, e che le Banche centrali rigirano i loro utili per la maggior parte allo Stato. Ci sono i numeri!
    Orazio, quello che è enorme sono gli interessi che bisogna pagare alle banche private, non alla Banca Centrale, questo è il punto vero e doloroso del problema!
    Ciao, notte !

    RispondiElimina
  13. I numeri sono manipolabili e lo sai anche tu.
    Ritorniamo al mio commento del Jan 19, 2012 12:18 PM- ?
    Fine del discorso... so come la pensi e tu sai come la penso.
    Per cui evita di continuare a girarci intorno.
    Chiunque voglia controllare, con serietà vedrà che ci sono situazioni non poco credibili.
    Saluti.
    Orazio

    RispondiElimina
  14. Evitare di girarci intorno? Io Orazio pubblico nel blog quello che ritengo interessante e condivisibile, in tutto o in parte, dal mio punto di vista. Non sto girando intorno a niente.

    RispondiElimina
  15. Se veramente c'è un QE, tanto meglio allora! Se gli effetti sono positivi anche il mercato finanziario ne risponderà, riducendo gli spread di tutta quella parte non relativa alla struttura finanziaria pubblica, un buon passo avanti quindi. Ciao Carmen! ;)

    RispondiElimina
  16. gentilissima carmen, io sono soltanto uno studente di economia ma fortunatamente riesco già a cogliere la gravità della situazione, sinceramente credo maggiormente alle parole del blogger relative al signoraggio visto che non sarebbe nulla di strano conoscendo la storia della fed...potresti spiegare quali potrebbero essere gli effetti negativi di tale svalutazione dell' euro?gianni

    grazie e complimentienti per gli articoli

    RispondiElimina
  17. ciao gianni, non sono sicura di aver capito cosa mi domandi. Intendi che con questo tipo di QE/LTRO della BCE si produce una svalutazione dell'euro?

    RispondiElimina
    Risposte
    1. si..e gli effetti non sarebbero disastrosi?...il dollaro non si è fortemente svalutato dopo il tarp?

      Elimina
    2. Nel Tarp fu il Tesoro americano, molto semplicemente, a comprare nuove azioni delle banche.
      In Europa tutto è più lento e tortuoso, ma con lo stesso effetto finale.
      Trovo sbagliato piuttosto che si intervenga a sostenere le banche invece di sostenere direttamente i titoli del debito pubblico. Questo avrebbe una più immediata ripercussione nell'economia reale, permettendo agli stati di non fare politiche prociciliche che in questo momento aggravano la recessione .
      Io non mi preoccuperei della svalutazione dell'euro, anzi... in questo momenti mi sembra l'ultimo dei problemi.
      Poi tieni presente che queste operazioni di QE non sono di per sé inflattive, perché non immettono nuova moneta, ma scambiano assets.
      Saluti

      Elimina