Ashoka Mody - L’Italia ha bisogno di un salvataggio precauzionale di 500-700 miliardi di euro ora che il coronavirus la spinge sull’orlo del baratro

Ashoka Mody spiega come la crisi italiana, in questa tempesta perfetta, si avvia a diventare l’epicentro di una grande crisi finanziaria globale. Dato che i paesi europei sono eternamente divisi e su di loro non si può fare affidamento, e la BCE risulta essenzialmente inutile nel suo ruolo di banca centrale, Mody invoca l’intervento del FMI e degli Stati Uniti. L'entità dell'intervento suggerito è quantificata in 500-700 miliardi di euro, per avere un'approssimazione dell'enormità della crisi che si profila. Intervento che plausibilmente non vedremo, dato che gli stessi Stati Uniti stanno entrando nella fase di turbolenza da coronavirus.

 

 

di Ashoka Mody, 10 marzo 2020

 

L’Italia ha bisogno di una cifra tra 500 e 700 miliardi di euro di salvataggio precauzionale per contribuire a rassicurare i mercati finanziari sul fatto che il governo italiano e le banche riusciranno a soddisfare i pagamenti dei debiti, ora che la crisi economica e finanziaria si fa via via più preoccupante.

 

Mentre i costi umani del coronavirus crescono in modo allarmante, la crisi dell’Italia si avvia a diventare presto ingestibile, scatenando un potenziale caos nei mercati finanziari.

 

Questo compito non può essere lasciato alle soli nazioni dell’eurozona. Devono essere coinvolti non solo il Fondo Monetario Internazionale, ma anche gli Stati Uniti, eventualmente con una linea di credito per il caso in cui le necessità di salvataggio crescano.

 

Il tempo si sta esaurendo. Germania e Francia, le due maggiori economie del blocco dei 19 paesi dell’eurozona, stanno esse stesse iniziando a sperimentare la rapida diffusione del virus, e i loro sistemi economici e finanziari sono già in una fase di stress acuto. Se dovessero esporsi nel farsi interamente carico del rischio italiano, potrebbero trovarsi con uno spiacevole downgrade del credito.

 

L’Italia, la terza maggiore economia del blocco dei paesi, è da tempo su una linea di “spaccatura”, una faglia dell’eurozona. E, come ha scritto il fisico Per Bak, quando una faglia si apre, altre vacillano, causando una reazione a catena di terremoti.

 

Praticamente qualsiasi forza economica internazionale e interna è ora schiarata contro il paese.

 

L’economia italiana non cresce da quando è entrata nell’eurozona, nel 1999. Il reddito pro-capite, corretto per il potere d’acquisto, è rimasto fermo all’equivalente di 35.000 dollari. L’economia è rimasta in uno stato di quasi costante recessione nel corso dell’ultimo decennio, e si stava già contraendo, assieme a tutto il commercio globale, già prima che il coronavirus la colpisse. Il peso del debito pubblico è aumentato alla cifra impressionante di 2.300 miliardi di euro, corrispondenti al 134% del PIL del paese.

 

Già alla fine dell’anno scorso la caduta del commercio globale stava spingendo l’Europa verso la recessione.

 



 

Il coronavirus causerà quasi certamente una contrazione dell’economia italiana di circa il 3% nella prima metà del 2020, ma il danno inflitto potrebbe essere anche molto più ampio. Mentre l’economia cinese rallenta ancora – e molto probabilmente si contrarrà essa stessa – nel corso dei prossimi mesi, la mancanza di componenti cinesi fondamentali alla catena produttiva continuerà ad arrecare danno alla produzione e al commercio mondiale. Questo danno si sta estendendo alla Germania, che nonostante le sue sofferenze rimane la più forte economia europea e un importante mercato per la manifattura italiana.

 

In Italia il virus ha non solo costretto al blocco delle regioni più produttive – la Lombardia, col suo hub finanziario e di moda, Milano, e parti delle regioni Veneto ed Emilia-Romagna – ma da martedì ha portato al blocco dell’intero paese. Con la gente che sta a casa e la domanda di servizi che crolla, coloro che sono economicamente più vulnerabili – specialmente gli italiani giovani con posti di lavoro precari – perderanno i loro redditi, e la domanda si contrarrà ulteriormente. Con una delle popolazioni più anziane al mondo (circa il 23% delle persone ha più di 65 anni), la malattia e la mortalità indotta dal coronavirus – e lo stress economico e finanziario associato – potrebbe permanere più a lungo che altrove.

 

Infatti, anche se il numero di nuovi casi iniziasse a scendere, lo scompiglio arrecato all’attività economica continuerebbe. I mercati azionari se ne sono già accorti. Uno dei maggiori tra le grandi economie del mondo, l’indice del mercato azionario italiano ha già registrato una pesante caduta.

 



 

Nei mercati del debito i campanelli d’allarme stanno già suonando. Sebbene i rendimenti dei titoli pubblici stiano diminuendo in gran parte del mondo economicamente sviluppato, i rendimenti dei titoli pubblici italiani si stanno impennando. Vero, questi sono rendimenti nominali, e stando all’1,4% sono abbastanza bassi. Ma tenendo conto dei tassi reali, ovvero corretti per l’inflazione, si tratta di quasi un 1%, che è decisamente troppo per un’economia che non sta crescendo, e che ora inizia a contrarsi. La persistenza di tassi di interesse reali elevati ha determinato il progressivo incremento del rapporto debito/PIL dell’italia.

 

E adesso l’aumento dei tassi di interesse nominali minaccia di gettare l’Italia in un circolo vizioso. La contrazione economica costringerà il rapporto debito/PIL a salire, il che potrebbe causare un’ulteriore impennata dei tassi di interesse nominali. Con una domanda così debole, l’inflazione probabilmente scenderà ancora, facendo aumentare ulteriormente i tassi di interesse reale e creando un’ulteriore flessione nella crescita. Tutto questo aumenterà sempre di più le preoccupazioni sulla capacità del governo italiano di servire il proprio debito.

 

Nel frattempo una crescita più debole causerà ulteriore stress alle già fragili banche italiane, che nel loro insieme detengono asset finanziari per circa 5.000 miliardi di euro. Sebbene molte banche abbiano già venduto ampie parti dei loro crediti in sofferenza che i debitori non stavano pagando nei termini, i mercati finanziari hanno un’opinione molto negativa del sistema bancario italiano. Il rapporto tra valore nominale e valore di mercato di Intesa aSanpaolo e Unicredit, le maggiori banche, era ben inferiore a 1 già prima del rallentamento causato dal virus, e da allora stanno rapidamente crollando. Essenzialmente, i mercati stanno dicendo che ampie porzioni degli asset sui libri contabili delle banche potrebbero, essenzialmente, essere privi di valore.

 

A peggiorare le cose, l’euro si è rivalutato nel momento in cui la Federal Reserve statunitense ha ridotto il tasso di interesse, e la Banca Centrale Europea, da tempo priva di munizioni, può operare solo cambiamenti cosmetici privi di reale efficacia. Con la Fed che abbassa ulteriormente i tassi, l’euro diventa più forte, rendendo ancora più difficile la ripresa italiana. L’eterna questione rimane se gli europei, che da tempo si sono assuefatti all’austerità fiscale, riusciranno ora a concordare un ampio e coordinato stimolo fiscale. Anche se lo facessero, lo stimolo servirebbe a poco per rimettere dei soldi nelle tasche degli italiani i quali, in ogni caso, rimarrebbero incapaci di spendere date le condizioni di blocco e di confinamento del paese.

 

Perciò l’Italia è sulla soglia di una crisi finanziaria e non può aspettarsi nessun aiuto dalle politiche monetarie o fiscali convenzionali. Il compito politico, quindi, è ora quello di costruire un “firewall” finanziario che sappia placare i timori dei mercati mentre, nei prossimi sei mesi, l’Italia attraverserà il momento più difficile.

 

L’esperienza del FMI mostra che i salvataggi finanziari sono più efficaci quando vengono messi in atto nel momento in cui un paese è vulnerabile ma non ancora entrato in una crisi conclamata.

 

Il firewall per l’Italia deve iniziare con un pacchetto di salvataggio precauzionale di almeno 500 miliardi di euro, che fornirebbe fondi da iniettare nel capitale delle banche in modo da garantire la prosecuzione del finanziamento al governo nel caso in cui i mercati non rinnovassero il debito.

 

Le nazioni europee non possono farlo da sole. Non siamo nel 2010-2011 quando i leader europei, guidati dalla cancelliera Angela Merkel, hanno definito i salvataggi per Grecia, Irlanda e Portogallo. Questi tre paesi messi insieme sarebbero comunque più piccoli dell’Italia.

 

In più il potere economico tedesco è decisamente diminuito, e la sua leadership politica è allo sbando. L’economia tedesca era in una condizione di quasi recessione già prima che il virus si diffondesse, e adesso si trova di fronte a una grave carenza di domanda che veniva dalla Cina, il suo mercato più fiorente. In più, il virus si sta diffondendo anche dentro la germania, facendo contrarre al contempo la domanda interna. Il governo tedesco dovrà conservare la sua potenza di fuoco nel caso in cui le sue due maggiori banche, Deutsche Bank e Commerzbank, che hanno un rapporto tra valore nominale e di mercato di appena un quinto, avranno bisogno di sostegno finanziario.

 

Anche l’economia francese è nei guai, e l’ostentato presidente Emmanuel Macron è al tempo stesso divisivo e volatile sulle questioni europee.

 

Questo lascerebbe la possibilità di un’emissione di moneta da parte della BCE sotto la sua autorità di compratore di bond secondo il programma di Outright Monetary Transactions (OMT). Ma la "magia" della sua emissione di moneta può rivelarsi un’illusione. Per attivare l’OMT, l’Italia dovrebbe infatti concordare prima le condizioni e l’entità del salvataggio con il Meccanismo Europeo di Stabilità (MES). La ragione per fare un salvataggio precauzionale adesso anziché aspettare e sperare che il problema svanisca da solo è semplice. Sotto il peso della crisi che si sta profilando, e ai limiti delle risorse, le autorità del MES e dell’Italia faticherebbero a trovare un pacchetto di salvataggio che sia accettabile per entrambi. I ritardi fomenterebbero il panico dei mercati, rendendo le negoziazioni ancora più difficili.

 

In questa fase, anche se il MES e gli italiani concordassero un programma, il Consiglio direttivo della BCE dovrebbe autorizzare l’OMT. I membri tedeschi e degli altri paesi del “nord” dell’eurozona sarebbero preoccupati che la BCE stampi moneta per acquistare ampie quantità di titoli italiani, sui quali il governo italiano potrebbe alla fine fare default. Un tale default implicherebbe che i leader tedeschi e degli altri paesi del “nord” debbano ai loro contribuenti (arrabbiati) di riempire il vuoto rimasto nel capitale della BCE.

 

Per mettere la cosa in prospettiva, i leader europei si stanno attualmente accapigliando sui centesimi per decidere il prossimo bilancio dell’Unione Europea. Sarebbe quindi un errore, nel momento in cui le maggiori nazioni europee sono così deboli, aspettarsi che intervengano tempestivamente per sostenere finanziariamente un’Italia in fallimento. E se la faglia finanziaria italiana dovesse aprirsi, i default italiani avrebbero ripercussioni a cascata sul sistema finanziario globale, causando danni ben difficili da contenere.

 

Possiamo correre il rischio di non fare nulla. Oppure, mentre gli italiani sono piegati dal peso dell’enorme sfida medica e umana con cui sono alle prese, la comunità globale può intervenire per impedire che l’Italia diventi l’epicentro di una crisi finanziaria globale.

FT - Iniziate ora a prepararvi per la prossima crisi finanziaria

Il Financial Times suona l’ennesimo campanello di allarme sulle conseguenze della prossima probabile crisi globale. I mercati e le autorità di regolamentazione reagiranno verosimilmente in modo disordinato e inadeguato. A parte denunciare l’impreparazione del sistema, l’articolo non offre in verità soluzioni, e non percorre l’unica strada maestra: politiche economiche anti-cicliche e redistribuzione del reddito per ridurre i livelli di debito.

 

 

di William White, 18 febbraio 2018

 

La politica monetaria globale è ultra-espansiva già da molti anni. E solo ora sta diventando chiaro che si è infilata da sola in una trappola del debito che essa stessa ha creato.

 

Continuare sull’attuale percorso di politica monetaria è inutile e sempre più pericoloso. Ma d’altra parte qualsiasi capovolgimento implicherebbe grandi rischi. Ne segue che la probabilità dell’esplosione di una nuova crisi continua a crescere.

 

Bisogna sperare che i preparativi che i decisori politici stanno facendo per far fronte a una simile situazione stiano evolvendo di pari passo. Limitarsi a incrociare le dita e pregare che “non potrebbe mai accadere” oggi sembra quantomeno imprudente.

 

Continuare con l’attuale politica monetaria porta al rischio di inflazione. E dato che gli economisti hanno poca comprensione sia del livello “potenziale” che del processo inflattivo stesso, la cosa potrebbe facilmente sfuggir loro dalle mani.

 

L’inflazione, ad ogni modo, non è l’unico pericolo. Per prima cosa, si è lasciato che gli indici di indebitamento crescessero costantemente per decenni, anche dopo che la crisi è iniziata. Per giunta, mentre prima della crisi questo era essenzialmente un problema delle economie avanzate, ora è diventato globale. In seconda istanza, la tolleranza al rischio minaccia la futura stabilità finanziaria, così come la diminuzione dei margini di profitto di molte istituzioni finanziarie di stampo tradizionale. In terzo luogo, questo tipo di politica monetaria incoraggia la cattiva allocazione delle risorse reali da parte delle banche e di altre istituzioni finanziarie. Se i mercati non sono in grado di allocare appropriatamente le risorse, a causa delle azioni intraprese dalle banche centrali, la probabilità che il servizio del debito non venga onorato cresce fortemente.

 

Purtroppo anche la normalizzazione della politica monetaria porta con sé rischi significativi. È chiaro che un'economia globale che si rafforza è preferibile ad una barcollante. Tuttavia, in una simile situazione, aumentare le pressioni inflattive probabilmente porterebbe a una stretta della politica monetaria che avrebbe effetti destabilizzanti.

 

Una conseguenza indesiderata delle riforme normative è stata quella di ridurre la liquidità dei mercati. Nonostante l’assenza di pressioni inflattive, gli stessi mercati finanziari potrebbero reagire disordinatamente a segnali che preannunciano una forte crescita. I rendimenti dei titoli pubblici nelle economie avanzate sono a livelli storicamente minimi, e sono maturi per una inversione. Se ora iniziano nuovamente a crescere, questo potrebbe avere implicazioni importanti per i prezzi già sovrastimati di molti altri asset.

 

Quale azioni dovrebbero essere intraprese prudenzialmente dalle autorità per prepararsi in anticipo a un tale esito? I governi nazionali e le banche centrali, con le organizzazioni internazionali, dovrebbero negoziare dei memorandum di intesa su chi fa cosa in caso di crisi. Le "simulazioni di guerra” sarebbero un utile complemento. E sono necessarie misure per garantire che possano essere forniti adeguati livelli di liquidità per stabilizzare i mercati e il sistema finanziario. Per come stanno le cose, ad esempio, negli USA, molti provvedimenti del Dodd-Frank Act, approvato in seguito alla crisi finanziaria, ostacolerebbero la Federal Reserve nei suoi tentativi di fornire liquidità sia al mercato interno che a quello internazionale.

 

La cosa forse più importante è la necessità che i governi e i forum internazionali rivedano le loro procedure per la bancarotta. Il debito che non può essere ripagato non verrà ripagato. I governi devono mettere in atto legislazioni per assicurare che questo possa avvenire nel modo più ordinato possibile. Sfortunatamente i recenti lavori dell’OCSE indicano che le procedure di bancarotta per i privati non sono affatto ottimali in molti paesi. Inoltre, nonostante grandi sforzi, non siamo riusciti a migliorare la nostra capacità legale di affrontare in modo ordinato le banche avviate al fallimento ma “troppo grandi per fallire”. Anche le procedure per la ristrutturazione del debito sovrano sono inadeguate.

 

È necessario prendere adesso dei provvedimenti per limitare la possibilità di caos nei mercati quando verrà la prossima crisi. Le azioni preventive che possano aiutare a risolvere il problema dell'eccesso di debito potrebbero anche ridurre il rischio che una tale crisi si presenti. La necessità di un’azione propedeutica è amplificata dalla portata limitata delle politiche macroeconomiche anticicliche con cui possiamo reagire. Queste politiche potrebbero innescare il disordine che vogliamo evitare. Molto meglio prepararsi al peggio, anche se speriamo per il meglio.

NYT - Lo scaricabarile del crollo dei mercati

Dal New York Times una dura denuncia contro le autorità di vigilanza, il ceto politico e il mondo accademico, colpevoli di non aver seguito le minime regole di buonsenso prescritte dalla buona pratica economica, e di aver lasciato invece gonfiare a dismisura i profitti speculativi fino al prevedibile recente crollo delle borse, che potrebbe essere solo un assaggio di una crisi molto più profonda all'orizzonte. L'aspetto più amareggiante è l'assoluta mancanza di responsabilità di tutti gli attori economici, che pure causano ingenti perdite all'economia reale canalizzando risorse verso la cartolarizzazione selvaggia. Un monito di come le politiche economiche debbano sempre essere calibrate alla situazione reale di ogni singolo paese, perché non esistono misure universalmente valide sempre e comunque.

 

 

 

di Desmond Lachman, 06 febbraio 2018

 

 

Secondo un vecchio proverbio, il successo ha molti padri, ma il fallimento è orfano. Lo si è visto fin troppo bene in occasione della grande recessione del 2008-09: Dopo i fatti, nessuno si è fatto avanti, dalle comunità politiche, finanziarie o accademiche, per accettare la responsabilità della peggiore recessione globale degli ultimi 70 anni.

 

 

È improbabile che qualcuno si prenda la responsabilità per l'attuale crollo del mercato globale che, dopo tre giorni, non è ovviamente solo un assestamento, ma una tardiva correzione di anni di eccessi. Rimane da vedere se il danno sarà limitato ai mercati o si riverserà nell'economia generale, ma di sicuro potremmo essere sull'orlo di un'altra crisi finanziaria globale.

 

 

E tutto questo nonostante la presidente uscente della Federal Reserve, Janet Yellen, ci abbia ripetutamente rassicurato che non avremmo assistito a un'altra crisi economica globale durante la sua vita, mentre la comunità economica accademica si è caratterizzata ancora una volta per il suo pressoché totale silenzio mentre ultimamente nel mercato si andavano creando bolle di ogni tipo. E proprio il mese scorso a Davos, in Svizzera, il presidente Trump si è vantato ancora una volta che le politiche della sua amministrazione stavano spingendo i mercati azionari a continui record, mentre i banchieri continuavano spensieratamente a fare prestiti rischiosi.

 

 

Non sorprende che prima o poi i mercati finanziari globali stacchino violentemente la spina come sembrano fare adesso, se si pensa fino a che punto sono stati sono stati lasciati liberi di non rispettare le loro stesse regole. Era solo una questione di tempo prima che si verificasse un crollo.

 

 

E non solo perché il fatto che non è stato fatto nulla per evitare che le quotazioni in borsa globali raggiungessero livelli visti solo tre volte negli ultimi cento anni. Ancor più grave è il fatto che i rendimenti dei titoli di stato siano stati lasciati scendere a livelli storicamente bassi, e non sia stato fatto nulla per impedire alle istituzioni finanziarie di concedere prestiti molto rischiosi a tassi di interesse eccessivamente bassi.

 

 

Si può forse in parte perdonare alle principali banche centrali del mondo, compresa la Federal Reserve sotto il predecessore della signora Yellen, Ben Bernanke, di aver messo in moto il nostro attuale ciclo di espansione del boom con i loro programmi per fronteggiare la Grande Recessione. Per uscirne, le principali economie si sono affidate troppo pesantemente alla politica monetaria, rifiutandosi di adottare contemporaneamente misure di stimolo di bilancio adeguate e ben mirate.

 

 

Con un'economia che correva il rischio di soccombere in una spirale deflazionistica e con tassi d'interesse ridotti al minimo, le banche centrali del mondo non avevano altra scelta se non acquistare titoli di stato su vasta scala per incoraggiare gli investitori ad assumersi ulteriori rischi. All'epoca sembrava un rischio ragionevole, anche se rischiava di distorcere i prezzi dei mercati finanziari e creare una bolla nelle borse globali.

 

 

Meno comprensibile è stata, l'anno scorso, la mancata rimozione da parte della Fed della mangiatoia del basso tasso di interesse quando già il festino economico globale stava mostrando chiari segni di sfuggirle di mano. Se nell'ultimo anno l'economia americana ha quasi raggiunto la piena occupazione, i titoli azionari sono aumentati del 25% e il dollaro è svalutato del 10%, perché la Fed è stata così riluttante ad aumentare i tassi? Una politica monetaria più aggressiva nel 2017 avrebbe potuto riportare il buonsenso nel mercato e ridurre le possibilità che l'economia americana potesse surriscaldarsi e stimolare di conseguenza l'inflazione.

 

 

È anche difficile capire perché l'amministrazione Trump e il Congresso guidato dai Repubblicani abbiano approvato un taglio fiscale senza coperture proprio nel momento più sbagliato del ciclo economico. Con una disoccupazione molto bassa e un'economia in rapida crescita, l'ultima cosa di cui l'economia aveva bisogno era uno stimolo fiscale che potesse alimentare i timori di inflazione e far rispuntare i bond vigilantes dal nulla.

 

 

Anche gli accademici e i banchieri dovrebbero prendersi la responsabilità di aver imparato così poco dall'ultimo ciclo di espansione del pianeta. È troppo chiedere agli economisti accademici di sapere che un'eccessiva inflazione dei prezzi dei beni non è coerente con la stabilità economica di lungo periodo e che il loro ruolo dovrebbe essere quello di dare l'allarme quando si formano bolle? È troppo chiedere al settore finanziario di ricordare che fare prestiti incauti è un rischio per tutti quando la giostra alla fine si ferma?

 

 

Sollevo tutte queste domande non come un esercizio accusatorio ma nella speranza che nelle prossime settimane politici, economisti ed amministratori traggano le giuste lezioni su come siamo entrati in questa difficilissima situazione di mercato economico e finanziario. Solo allora ci sarà qualche possibilità di sfuggire a questi cicli di espansione seguita da recessione, che ora sembrano verificarsi regolarmente.

 

 

 

 

Desmond Lachman è specializzando presso l'American Enterprise Institute. In passato è stato vicedirettore nel dipartimento di sviluppo e revisione delle politiche del Fondo Monetario Internazionale e principale stratega economico dei mercati emergenti presso Salomon Smith Barney.

Guardian - I mercati finanziari potrebbero essere surriscaldati, ammonisce la BIS

Dopo il WSJ, anche il Guardian pubblica un articolo di ammonimento sulla condizione finanziaria globale. Riprendendo il grido di allarme della Banca dei regolamenti internazionali (BIS), l'articolo paventa uno scenario forse ancora peggiore di quello che ha preceduto la crisi del 2008, con livelli insostenibili di debito privato e pubblico e diffuse bolle speculative, in conseguenza delle politiche dei bassi tassi di interesse messe in atto per fare fronte alla crisi finanziaria globale e mai più normalizzate. (Per quanto ci riguarda però il vero problema di fondo - che è il basso livello dei salari, che costringe a ricorrere al debito come forma di sostegno alla domanda - non è nemmeno menzionato.)

 

 

di Phillip Inman, 03 dicembre 2017

 

Gli investitori stanno ignorando i segnali di pericolo di un mercato finanziario che si sta surriscaldando e nel quale il debito dei consumatori sta crescendo a livelli insostenibili, ha ammonito l'organizzazione globale delle banche centrali nel suo controllo trimestrale sulle condizioni della finanza.

 

La Banca dei regolamenti internazionali (BIS) ha affermato che la situazione dell'economia globale è simile a quella che ha preceduto la crisi del 2008, quando gli investitori, nella loro ricerca di maggiori profitti, prendevano grandi somme a prestito per reinvestirle in asset rischiosi, nonostante le mosse delle banche centrali per restringere l'accesso al credito.

 

La BIS, conosciuta anche come la banca delle banche centrali, ha detto che i tentativi della Federal Reserve statunitense e della Banca d'Inghilterra di soffocare i comportamenti rischiosi tramite l'aumento dei tassi di interesse, sono fino ad ora falliti, e che c'è una continua crescita di bolle finanziarie.

 

Claudio Borio, capo della BIS, ha detto che le banche centrali potrebbero dover riconsiderare il modo in cui comunicano gli aumenti dei tassi di interesse di base, nonché la velocità alla quale aumentano i tassi, al fine di costringere gli investitori a rendersi conto della necessità di calmare i mercati azionari.

 

"Non sono affatto svaniti i punti di vulnerabilità che si sono creati in tutto il mondo durante il periodo insolitamente lungo dei bassi tassi di interesse. Gli alti livelli di debito, sia in valuta nazionale che in valuta estera, sono ancora lì al loro posto, così come le sopravvalutazioni.

 

"Per di più, mentre continua il periodo di assunzione dei rischi, potrebbero aumentare anche le sottostanti esposizioni dei bilanci. La calma del breve termine viene resa possibile al costo di turbolenze nel lungo termine" ha detto.

 

L'avvertimento arriva nel momento in cui Neil Woodford, uno dei gestori di fondi di investimento più in vista del Regno Unito, ha detto che i mercati azionari sono a rischio di crollo, il che comporterebbe perdite enormi per milioni di persone.

 

Il fondatore di Woodfort Investment Management, che gestisce un patrimonio di 15 miliardi di sterline, ha detto al Financial Times che gli investitori rischiano che i mercati ripetano il crash della bolla "dot-com" [bolla di internet, NdT] dei primi anni 2000.

 

Woodford si è detto preoccupato che i tassi di interesse al livello minimo storico, che nella maggior parte dei paesi sviluppati si sono protratti per tutto l'ultimo decennio, stiano spingendo i prezzi degli asset a livelli insostenibili.

 

"A dieci anni dalla crisi finanziaria globale, stiamo assistendo all'esito del più grande esperimento di politica monetaria della storia", ha detto.

 

"Gli investitori hanno dimenticato l'esistenza del rischio e stanno giocando palesemente con prezzi azionari inflazionati e sopravvalutati.

 

"Ci sono così tanti segnali di allarme rosso che ho perso il conto".

 

La BIS ha detto che la condizione favorevole dell'economia globale, che il Fondo Monetario Internazionale prevede in accelerazione al 3,7 % dal 3,6% di quest'anno, ha incoraggiato gli investitori a trascurare le preoccupazioni per i livelli crescenti di debito e il gonfiarsi di bolle speculative.

 

Gli economisti iniziano a preoccuparsi del fatto che gli investimenti ad alto rischio, come i titoli spazzatura di alcuni paesi europei, stiano avendo gli stessi rendimenti di investimenti relativamente sicuri come i titoli di stato americani. Ci sono preoccupazioni anche per il fatto che alcuni dei più comuni veicoli di investimento, come gli exchange-traded funds [un tipo di fondi d'investimento azionari, NdT] siano sostenuti per lo più da denaro preso a prestito.

 

Woodford ha notato anche che le misure di volatilità dei mercati finanziari sono rimaste basse per un periodo di tempo senza precedenti, a indicare che gli investitori stanno scommettendo che l'attuale periodo favorevole dell'economia globale sia destinato a continuare e che i prezzi delle azioni continuino a crescere per ancora molti anni.

 

La BIS è una delle poche organizzazioni ad avere messo in guardia, durante il 2006 e il 2007, sui rischi dei prestiti fatti dalle banche per acquisire asset a rischio, come i mutui subprime statunitensi, che alla fine hanno portato al crollo della Lehman Brothers e alla crisi finanziaria.

 

Il capo economista della BIS di allora, William White, oggi presidente della commissione di controllo dell'OCSE, l'anno scorso ha ammonito che il debito globale stava raggiungendo il livello di instabilità, per lo più a causa dei tassi di interesse pressoché a zero, e che questo avrebbe creato una situazione "peggiore di quella del 2007".

 

Borio è stato cauto, ma ha affermato che gli attuali tentativi di stringere il credito con aumenti graduali dei tassi di interesse non sono riusciti a impedire i comportamenti rischiosi.

 

"Una stretta al credito può considerarsi efficace se le condizioni finanziarie... si allentano?" ha detto.

 

"Anche se la Fed procede con la sua stretta monetaria, le condizioni finanziarie complessive si sono allentate. Se le condizioni finanziarie sono il principale canale di trasmissione di una politica più restrittiva, si può dire che la politica abbia avuto realmente un effetto restrittivo?"

 

La Banca d'Inghilterra ha ripetutamente espresso preoccupazione sull'aumento del debito dei consumatori nel Regno Unito. La BIS ha giudicato il Regno Unito uno dei paesi più vulnerabili in termini di peso del debito delle famiglie, specialmente in caso di aumento repentino dei tassi di interesse.

 

La settimana scorsa la banca centrale britannica ha riportato che il debito dei consumatori a ottobre era cresciuto del 9,6%, ovvero oltre quattro volte l'aumento medio dei salari, che è stato del 2,2%.

Zerohedge - Goldman: Una situazione simile non si vedeva da prima della Grande Crisi

Persino leggendo tra le righe degli ultimi rapporti Goldman Sachs si legge chiaramente che l'attuale situazione di esagerati rendimenti finanziari non è sostenibile. La grande banca d'investimenti, che per definizione ha un approccio spregiudicatamente ottimista verso gli effetti miracolosi del mercato, rivela seppur con messaggi contraddittori e fumosi che nel mercato si registrano segni preoccupanti, storicamente visti solo alla vigilia della Grande Crisi del '29. Un monito da non sottovalutare, per chi insiste ostinatamente a dire che la crisi sia ormai alle spalle e persista solo come percezione alimentata dalle cosiddette "fake news". 

 

di Tyler Durden, 29 novembre 2017

 

 

Alla Goldman Sachs non cambiano mai.

 

Il principale stratega azionario di Goldman, David Kostin, aveva recentemente previsto tre anni di mercato in rialzo da "esuberanza razionale", alzando il target di riferimento per il 2018 dell'indice S&P da 2.500 a 2.850 fino a raggiungere 3.100 nel 2020, e aveva affermato che, qualora l'esuberanza fosse diventata "irrazionale", il prezzo base S&P sarebbe potuto arrivare fino a 5.300 entro la fine del 2020. Una settimana dopo Christian Mueller-Glissmann, un altro stratega Goldman, ha deciso che fosse invece meglio vestire i panni del poliziotto cattivo e prepararsi ad ogni evenienza.

 

Così, in un rapporto pubblicato martedì scorso e intitolato "The Balanced Bear - Part 1: Low(er) returns and latent drawdown risk" [L'orso equilibrato - Parte 1: Rendimenti (più) bassi e potenziali rischi di declino, ndt] questo tipico rappresentante della Goldman, ora improvvisamente divenuto ribassista, avverte che, nel medio periodo, si profilano due possibili scenari: i) uno di “lenta sofferenza” deflazionistica, caratterizzato da bassi rendimenti e valutazioni elevate “persistenti a causa della stabilità macroeconomica, ma con meno guadagni imprevisti dati da aumenti delle valutazioni e con minori trasferimenti - e di conseguenza, con rendimenti da attività probabilmente inferiori", oppure ii) uno svalutativo a “rapida sofferenza” dove “una crescita reale negativa o uno shock inflazione/tassi d’interesse, o una combinazione di entrambi, trainerebbe una svalutazione nei portafogli 60/40".

 

Se siete confusi, non preoccupatevi - non siete i soli. Mentre da un lato Goldman non prevede nient'altro che cieli sereni nel “medio periodo” per i prossimi tre anni, esclude qualsiasi recessione e prospetta un rialzo a doppia cifra dei guadagni azionari, dall’altro lato la stesso Goldman prevede anche uno scenario di sofferenze “lente” o “rapide”, che pur essendo due cose diverse, hanno in comune un elemento fondante (come suggerisce il nome): “la sofferenza”.

 

Se il fatto che la Goldman si contraddica da sola non è una novità, restano comunque delle perplessità. Tenendo conto che gli “studi” rivolti alla clientela sono ovviamente risibili e volti a far sì che i clienti facciano l'opposto di quello che fanno i trader interni della Goldman, non è però ben chiaro da quale lato la Goldman abbia scelto di scommettere per i propri investimenti interni. Non è chiaro, insomma, se la banca stia puntando su una CDO e stia mettendosi in posizione short su tutte le attività vendute ai propri clienti, oppure se abbia assicurato un ulteriore rialzo del S&P, anche se le valutazioni “non hanno ormai più senso”, per citare la stessa Goldman.

 

Noi non siamo in posizione di, né siamo interessati a, rispondere. Per chi lo fosse, questo è un sunto delle parole di Mueller-Glissmann:

 

Riteniamo che un periodo di rendimenti bassi o decrescenti (scenario 1) sia più probabile di un mercato fortemente in ribasso nei portafogli 60/40 (scenario 2), almeno nel breve periodo. Ma probabilmente vi sarà un periodo di riequilibrio, caratterizzato da crescita rallentata e aumento dell'inflazione. Ed ai bassi livelli di rendimento attuali, oltre al fatto che ci troviamo ormai al ‘principio della fine del QE’, i titoli di Stato potrebbero essere meno efficaci per la copertura delle azioni, e costituire un peso maggiore sui portafogli bilanciati. Inoltre, l'aumento dell'inflazione potrebbe spingere la banca centrale a emettere "più out of the money", il che richiederebbe alle banche centrali un maggiore "shock di crescita" per facilitare politiche espansive. Anche le attuali misure espansive a disposizione delle banche centrali sono più limitate poiché i tassi sono ancora bassi e gli acquisti di QE sono appena stati ridotti.

 

E in caso di ribasso bilanciato, potrebbero acuirlo e velocizzarlo. Il rischio di duration nei mercati obbligazionari è molto più alto durante questo ciclo e il volatility of volatility del volume azionario è aumentato a partire dalla metà degli anni '80. Anche se si ritiene che gli investitori dovrebbero ridurre la duration e gestire allocazioni azionarie più elevate nello scenario 1, allo stesso tempo essi dovrebbero prendere in considerazione garantire almeno il rischio di riduzioni azionarie minori nel breve periodo. Gli spread S&P 500 a scadenza più breve sembrerebbero un segnale positivo. Nella seconda parte vengono analizzate diverse strategie per migliorare i rendimenti di portafoglii bilanciati, gestendo al tempo stesso il rischio di drawdown in caso di un mercato in ribasso.

 

Alla fine, come ogni altra previsione partorita dalla Goldman, si tratta di spazzatura: chi preferisce un mercato al rialzo legge Kostin; chi lo preferisce in ribasso - di poco o molto - preferisce Glissman. L’importante è che si rivolga comunque ai simpatici consulenti Goldman, che incasseranno volentieri le commissioni di qualunque operazione si scelga di fare.

 

Detto questo, il pdf di 26 pagine offre quantomeno un dato interessante: un grafico che mostra che non solo questo è il più lungo periodo in ribasso 60/40 senza un drawdown di ritorno del 10%, ma anche che l'ultima volta che ciò si è verificato è stato più o meno alla fine anni '20 ... e la Grande Depressione sarebbe seguita di lì a pochi mesi.

 

Nelle parole della Goldman: “ci stiamo avvicinando al più lungo periodo di mercato in ribasso 60/40 della storia - dal 2009 non c'è stato un drawdown del 10% in termini reali. I portafogli passivi bilanciati long-only hanno prodotto interessanti rendimenti ponderati per il rischio dagli anni '90 Un favorevole contesto macroeconomico ideale, sostenuto dalla “Grande moderazione” e dalle banche centrali, ha incrementato i rendimenti sia azionari che obbligazionari, tuttavia, dopo il recente “mercato al rialzo totale”, le valutazioni su tutte le attività sono le più alte mai viste questo secolo, il che riduce il potenziale di rendimento e diversificazione nei portafogli equilibrati.

Altri dati:

Ci stiamo avvicinando al più lungo periodo di mercato al rialzo per i portafogli bilanciati in titoli azionari/obbligazionari in oltre un secolo: nessun portafoglio standard 60/40 (60% S&P 500, 40% titoli di Stato a 10 anni) ha sperimentato un drawdown di oltre il 10% dal punto più basso del GFC (8,7 anni), e da allora i rendimenti prodotti sono stati su una media del 143% (11% annuo)".

 

E quando è stata l'ultima volta che portafogli bilanciati hanno sperimentato rendimenti così straordinari? Goldman risponde ancora:

 

“Il periodo più lungo è stato durante i ruggenti anni '20, poi terminato con la Grande Depressione, Il secondo periodo più lungo è stato il boom del dopoguerra negli anni '50 - il periodo degli anni '90 era al terzo posto, ma oggi è passato al quarto, dopo quello corrente."

 

Il altre parole, per vedere rendimenti simili a quelli generati oggi da un portafoglio bilanciato "60/40" bisogna tornare all'inizio dell’anno 1929. Attualmente ci troviamo in periodo ininterrotto di rendimenti sbalorditivi senza un drawdown totale del 10% da 8.7 anni. E quanto è durato il simile periodo di riferimento degli anni '20? 9,1 anni. Il che significa che, se la storia ci insegna qualcosa, una nuova, spaventosa Grande Crisi è appena dietro l'angolo.



 

WSJ - Segnali di pericolo dall'economia globale fanno riecheggiare la crisi finanziaria

Sul Wall Street Journal, in un articolo recentemente citato da Goofynomics, l'ex governatore della Banca d'Inghilterra, Mervyn King, descrive l'attuale situazione economica globale. Nonostante molti credano di trovarsi finalmente in una fase di autentica ripresa economica dopo una lunga crisi, la verità è che il livello di indebitamento - pubblico, ma soprattutto privato - oggi supera quello alla vigilia della crisi del 2007/2008. Chi oggi dorme sonni troppo tranquilli, quindi, rischia un brusco e spiacevole risveglio.

 

 
di Mervyn King, 24 settembre 2017

 

Un decennio fa si stava dipanando la crisi finanziaria globale. Un anno dopo il sistema bancario del mondo industrializzato era sull'orlo del crollo. Prima di questi eventi, dissi le seguenti parole durante una riunione di dirigenti d'azienda a Londra: "L'eccessivo indebitamento è il filo conduttore di molte crisi finanziarie del passato. Forse oggi siamo molto più furbi di quanto lo fossero stati i finanzieri del passato?"

 

Be', non lo siamo stati. L'eccesso di indebitamento si è dimostrato di nuovo il punto debole del nostro sistema finanziario. E non sembra che la saggezza segua un trend al rialzo.

 

Dopo un decennio qualcuno potrebbe aspettarsi che l'indebitamento si sia significativamente ridotto. Per la maggioranza delle grandi banche, questo in effetti è vero.

 

Va detto, però, che la situazione è all'opposto per gran parte del resto del sistema economico. Il debito totale rispetto al PIL, infatti, oggi è ancora più elevato di quanto lo fosse immediatamente prima della crisi. Alla fine del 2016, secondo i dati della Banca dei Regolamenti Internazionali, il debito delle famiglie e delle imprese ammontava, in rapporto al PIL, al 138%. Alla fine del 2007 il rapporto era del 115%. Nelle economie avanzate questo rapporto è stato in media del 195% alla fine dello scorso anno, rispetto al 183% della fine del 2007. Inoltre nella maggior parte dei paesi il debito pubblico è aumentato decisamente durante quel decennio.

 

Di conseguenza l'indebitamento nel mondo oggi è più elevato di quanto lo fosse all'inizio della crisi finanziaria.

 

Ciò significa forse che siamo di fronte a un'altra crisi finanziaria, stavolta localizzata non nel sistema bancario, ma nell'intera economia? Dopo un decennio perduto con una crescita ben al di sotto del potenziale di lungo termine, oggi ci sono segnali che l'economia mondiale si stia riprendendo. Le aziende e le famiglie sembrano sulla via del ritorno ad una crescita sostenuta. Le banche centrali sono ansiose di poter alzare i tassi di interesse a livelli più normali, sia per riequilibrare le economie che per creare lo spazio necessario per poter gestire meglio future, inaspettate crisi economiche.

 

Ma dopo 10 anni di relativa stagnazione potremmo trovarci davanti ad altri 10 anni di delusioni, a causa dell'unica legge immutabile dell'economia - la partita doppia contabile. Se il valore degli asset diminuisce, deve diminuire anche il valore totale delle passività.

 

Per le aziende e le banche, le proprie attività sono i futuri flussi di reddito scontati nel presente, mentre le proprie passività sono l'ammontare totale che devono restituire ai creditori (spesso debito a breve termine stabile in termini monetari), e il valore residuo delle azioni.

 

Pertanto, con il crescere dei tassi di interesse, il tasso di sconto aumenterà e il valore degli asset diminuirà rispetto alle rendite. Una stretta sul valore delle passività totale ricadrà inizialmente sul valore delle rispettive azioni, rendendo più difficile l'ottenimento di prestiti. Ma questo aumenterà anche la probabilità che alcune aziende e banche facciano default sui propri debiti. Abbiamo visto una serie di fallimenti in settori diversi dell'economia e in paesi diversi.

 

Fino a questo momento i tassi d'interesse straordinariamente bassi hanno implicato che molti debitori siano stati in gradi di continuare a onorare i propri debiti quando, in realtà, c'era ben poca possibilità che l'intero valore dei prestiti venisse restituito. Quando la Banca d'Inghilterra ha condotto il suo primo stress test sul sistema bancario britannico nel 2013, ci siamo accorti che le perdite attese sui prestiti sarebbero state molto più ampie rispetto alle previsioni dichiarate.

 

Tassi d'interesse insostenibilmente bassi nel lungo periodo hanno portato a uno squilibrio significativo nelle economie di tutto il mondo. Che sia l'eccesso di capacità di esportazioni della Germania o della Cina, o l'eccesso di investimenti nelle proprietà residenziali e commerciali negli USA e nel Regno Unito, ci sono ancora forti investimenti mal collocati che devono ancora essere cancellati.

 

L'aumento dei tassi di interesse rivelerà il vero stato dei bilanci, che finora è stato nascosto sotto leggi contabili che permettono di valutare i prestiti per la totalità del loro valore a patto che essi siano onorati nel momento presente. Vedremo la forza di ciò che l'economista Joseph Schumpeter definiva "distruzione creatrice", una parte inevitabile della crescita economica nelle economie capitaliste prospere. Questa forza oggi è necessaria per correggere l'insieme degli investimenti mal collocati a causa di segnali di mercato artificialmente alterati, come i tassi di cambio a valori inappropriati e i tassi di interesse eccessivamente bassi.

 

Come abbiamo già visto molto volte nel corso del secolo passato — dalla crisi finanziaria che ha anticipato la Prima Guerra Mondiale fino agli eventi del 2007/2008, i mercati spesso si svegliano e si accorgono della realtà della situazione all'ultimo momento, ed è per questo che eventi apparentemente piccoli innescano grandi cambiamenti nel "sentiment" dei mercati e nei valori degli asset. Pochi fallimenti indipendenti tra loro potrebbero portare ad una rivalutazione dell'intero indebitamento reale del sistema finanziario. Sebbene le banche siano meglio capitalizzate di quanto lo fossero 10 anni fa, sono ancora vulnerabili a una eventuale corsa agli sportelli.

 

E le banche estere sono ancora pesantemente dipendenti dal finanziamento a breve termine in dollari. Questo porterà a una crescente pressione sulla Federal Reserve affinché entri nei contratti swap. La Federal Reserve è comprensibilmente riluttante a impegnarsi in modo aperto e indefinito in cose di questo tipo. Pertanto i governi devono ripensare con attenzione la regolamentazione delle passività a breve termine denominate in dollari USA nelle loro banche.

 

Non possiamo sapere se il processo di sconto del debito arriverà, ora che emergiamo dagli eccessi della crisi finanziaria, a minare le normali forze che generano la crescita economica. Ci sarà abbondanza di opportunità di investimento per chi sarà capace di riconoscere le aziende e i settori in espansione, come ci sarà abbondanza di insidie per i poco avveduti che pensano che siamo semplicemente in una fase di ripresa economica dopo una fase bassa, sebbene inusualmente lunga, del ciclo economico. Nel corso del prossimo decennio il nostro viaggio economico ci condurrà attraverso una strada interessante quanto accidentata.

 

Stiamo viaggiando verso un’altra crisi di debito privato – perché nessuno se n’è accorto?

Dal blog New Statesman un appassionato articolo che denuncia una delle più grosse bugie economiche dei tempi moderni. La crisi del 2008, che ha portato nel mondo una nuova Grande Depressione, non è stata causata dai debiti pubblici di governi spendaccioni, bensì dai debiti privati, saliti a livelli senza precedenti, come nel Regno Unito. Oggi la situazione si sta ripetendo, e i continui richiami al pareggio dei bilanci pubblici non fanno che spingere l’economia mondiale sull’orlo di un nuovo crash finanziario.

 

 

 

Di Anoosh Chakelian, agosto 2017

 

Questa è una richiesta: che si faccia un’inchiesta pubblica sugli attuali livelli di debito privato.

 

Ormai da quasi dieci anni abbiamo vissuto in una menzogna. E questa bugia sta per infliggere enormi danni alla nostra economia. Se non apriamo un dibattito imparziale riguardo a quello che sta davvero accadendo, i risultati potrebbero essere disastrosi.

 

La bugia a cui mi riferisco è l’idea che la crisi finanziaria del 2008 e la seguente “Grande Recessione” siano state causate dalle scriteriate spese dei governi e dal debito pubblico che ne sarebbe derivato. In realtà, la vera causa è l’esatto opposto. La crisi si è verificata a causa di livelli pericolosamente alti di debito privato (in particolare una crisi dei mutui). Inoltre – e questo è quello che non si deve mai dire – il livello del debito pubblico e del debito privato sono inversamente proporzionali.

 

Se il settore pubblico riduce il suo debito, il debito del settore privato complessivamente aumenta. Questo è quello che è accaduto negli anni precedenti il 2008. E ora l’austerità sta ripetendo questo meccanismo. Se non facciamo qualcosa, il risultato sarà inevitabilmente un’altra catastrofe.

 

I vincitori e i perdenti del debito

 

I seguenti grafici illustrano la relazione tra debito pubblico e privato. Sono entrambi previsioni dell’Ufficio per la Responsabilità Fiscale (OBR), prodotti nel 2015 e nel 2017.

 

Ecco quello che sarebbe successo oggi secondo le previsioni fatte dall’OBR nel 2015:

 



(NdVdE: Corporate=aziende, Household=famiglie, Government=pubblico, Rest of World=estero)

 

Quest’anno l’OBR ha completamente cambiato le sue previsioni. Ecco come ora prevede che andranno le cose:

 



 

Anzitutto, notate che entrambi i grafici sono simmetrici. Quello che succede in alto (i settori dell’economia in surplus) riflettono esattamente quello che succede in basso (i settori dell’economia in deficit). Questa è chiamata “identità contabile”.

 

Come in qualsiasi foglio di gestione contabile, i crediti e i debiti devono corrispondere. La maniera più facile per capire questo meccanismo è immaginare che esistano solo due attori: il governo e il settore privato. Se il governo si indebita di 100 sterline, e le spende, allora il debito del governo sale di 100 sterline. Ma spendendole, inietta 100 sterline aggiuntive nell’economia privata. In altre parole: 100 sterline in meno per il governo, 100 sterline in più per tutti gli altri sul grafico.

 

Analogamente, se il governo tassa qualcuno di 100 sterline, allora il governo sarà più ricco di 100 sterline, ma 100 sterline vengono sottratte all’economia privata (100 sterline in più per il governo, 100 sterline in meno per tutti gli altri attori del grafico).

 

Quali sono le implicazioni di questi conti sull’economia nel suo complesso? La morale è che se il governo tende a essere in surplus, allora tutti gli altri dovranno tendere al deficit.

 

Noi siamo abituati a pensare ai soldi come a un pugno di fiches da poker che sono già disposte sul tavolo: ma le cose non stanno così. I soldi possono essere creati. E vengono creati quando le banche concedono prestiti. O il governo si indebita e inietta soldi nell’economia, oppure i privati cittadini si indebitano con le banche. Queste banche non prendono i soldi dai risparmi degli altri cittadini o da qualche altra parte: semplicemente, li creano. Tutti possono firmare un “pagherò”, una cambiale. Ma solo le banche possono emettere “cambiali” che il governo accetta come pagamento delle tasse. (In altre parole, esiste davvero l’albero magico dei soldi! Ma solo le banche possono usarlo).

 

Ci sono altre cose da notare. Il Regno Unito ha un enorme deficit commerciale (colore blu), ciò significa che il settore governativo (giallo) deve andare in deficit (stampare denaro o, più correttamente, farlo stampare alle banche) anche per iniettare soldi nell’economia allo scopo di pagare tutte le importazioni cinesi, americane e tedesche. La somma totale dei soldi può anche cambiare. Ma il punto importante è che meno il governo si indebita, e più devono indebitarsi gli altri. Le misure di austerità porteranno necessariamente a livelli crescenti di debito provato. Ed è esattamente quello che è accaduto.

 

Se tutto questo sembra molto lontano dalla maniera in cui i politici parlano di questa questione, la ragione è semplice: molti politici non ne capiscono nulla. Un recente sondaggio ha mostrato che il 90 percento dei parlamentari non capisce nemmeno da dove vengano i soldi (pensano che questi vengano stampati dal Conio Reale). In realtà, il debito è denaro. Se nessuno dovesse niente agli altri non ci sarebbero soldi e l’economia si arresterebbe.

 

Ma naturalmente il debito è nelle mani di qualcuno. E questi grafici mostrano chi è in debito e chi è in credito.

 

La crisi del debito privato

 

Una volta capito questo, riguardiamo i grafici – con attenzione particolare al blu scuro, che rappresenta il debito delle famiglie. Nella prima versione, quella del 2015, l’OBR prendeva diligentemente nota che il debito delle famiglie andava aumentando negli anni che hanno portato alla crisi del 2008. È una cosa importante, perché si è trattato della prima volta nella storia della Gran Bretagna in cui il debito totale delle famiglie ha superato il risparmio totale delle famiglie, pertanto il settore delle famiglie era complessivamente in deficit. (Le imprese, nel frattempo, stavano accumulando enormi profitti). Ma l’OBR prevedeva che questa situazione non si sarebbe ripetuta.

 

Certo, diceva l'OBR. L’austerità e la riduzione del deficit del governo significavano che i livelli del debito privato dovevano salire. Tuttavia, gli economisti dell’OBR ritenevano che questo non fosse un problema perché l’aggiustamento non sarebbe ricaduto sulle famiglie, ma sulle imprese. Le politiche favorevoli al business dei Tories, dicevano, avrebbero causato un boom nell’espansione delle imprese, il che avrebbe significato che queste si sarebbero indebitate (quell’enorme rigonfiamento rosso sotto lo zero nel primo grafico, che doveva compensare completamente la riduzione del deficit pubblico). Le normali famiglie non avevano nulla di cui preoccuparsi.

 

Ma era una fantasia totale. Non c'è stato alcun boom.

 

Nel secondo grafico, due anni dopo, l’OBR è stato costretto ad ammetterlo. Le imprese stanno solo accumulando profitti e tenendoseli. Le famiglie, dall’altra parte, sono dirette verso la catastrofe. L’austerità ha significato stipendi in calo, meno spese governative per servizi sociali (o altro) e tasse di fatto più alte. Questo ha strizzato il budget delle famiglie e le persone sono state costrette ad indebitarsi. Di conseguenza, non solo le famiglie sono complessivamente tornate in deficit per la seconda volta nella storia della Gran Bretagna, ma la situazione è persino peggiore di quella che avevamo negli anni precedenti il 2008.

 

E ricordate: è stata un crisi dei mutui a far scoppiare la bolla del 2008, che ha quasi distrutto l’economia mondiale e sprofondato milioni di persone nella povertà. Non una crisi del debito pubblico. Una crisi del debito privato.

 

Un’indagine

 

Nel 2015, più o meno quando sono uscite le previsioni originale dell’OBR, ho scritto un articolo per il Guardian, prevedendo che l’austerità e il tentativo di bilanciare il budget avrebbe creato una disastrosa crisi di debito privato. Ora questa sta avvenendo così innegabilmente, così chiaramente che perfino l’OBR non può negarlo.

 

Penso che sia arrivato il momento di avviare un’indagine pubblica – una investigazione formale – per chiarire come ciò sia potuto accadere. Dopo il crash del 2008, gli economisti del Tesoro e della Banca d’Inghilterra potevano quantomeno sostenere plausibilmente di non aver completamente capito la relazione tra il debito privato e l’instabilità finanziaria. Ma adesso non hanno più scuse.

 

A cosa diavolo serve un'istituzione chiamata "Ufficio per la responsabilità fiscale", se si immagina come un credulone un'abbuffata di indebitamenti da parte delle aziende, per suggerire che il pareggio di bilancio statale non avrà alcun effetto negativo? Vi sembra un comportamento responsabile? Perfino il secondo grafico è estremamente strano. Fino al 2017, la parte alta e bassa del grafico sono state l’esatto specchio l’una dell’altra, come è giusto che sia. Tuttavia, nelle previsioni degli anni dopo il 2017, la parte sotto lo zero è molto più piccola di quella sopra, facendo sospettare che si stia seriamente sottostimando il futuro valore sia dell’indebitamento del governo, sia di quello privato. In altre parole, i numeri non tornano.

 

L’OBR ha dichiarato a New Statesman che a loro non risultavano errori nelle loro previsioni del 2015 riguardo all’indebitamento netto del settore delle imprese, e che le previsioni erano basate sui dati disponibili allora. Ha sostenuto che le previsioni per gli investimenti delle imprese sono state riviste al ribasso a causa delle incertezze legate alla Brexit.

 

Tuttavia, se l’”Ufficio per la responsabilità fiscale” facesse fede al proprio nome, dovrebbe suonare un chiaro campanello d’allarme esattamente adesso. Ma finora tutto quello che abbiamo è una menzione del debito privato e un tiepido allarme riguardo all’aumento dei debiti personali da parte della Banca d’Inghilterra - che comunque non ha messo in relazione il problema con l’austerità – e una dichiarazione piuttosto forte da parte di un editorialista coraggioso del Daily Mail. Per il resto, silenzio.

 

L’unica spiegazione possibile è che istituzioni come il Tesoro, l’OBR, e per certi versi anche la Banca d’Inghilterra non possono, per definizione, metterci in guardia rispetto ai pericoli dell’austerità, per quanto allarmante sia la situazione, perché sono stati strutturati come sono proprio per giustificare l’austerità. È importante sottolineare che la maggior parte degli economisti professionisti non hanno mai appoggiato le politiche dei conservatori da questo punto di vista. Queste politiche sono state adottate perché piacevano ai politici; le istituzioni sono state create per sostenerle; alcuni economisti sono stati assunti perché si inventassero argomenti in favore dell’austerità, anziché giudicare se essa sia davvero una buona idea.Oggi questa situazione ci ha portati sull’orlo del baratro.

 

L’ultima volta che c’è stato un crash finanziario, la Regina ha chiesto: perché nessuno è stato in grado di prevederlo? Ora abbiamo gli strumenti per farlo. Forse il più importante compito di un’inchiesta pubblica sarebbe quello di chiedere finalmente: qual è il vero compito delle istituzioni che dovrebbero prevedere queste cose, fino a che punto sono state politicizzate, e che cosa bisognerebbe fare per trasformarle in istituzioni che possano almeno dirci se stiamo guardando in faccia le luci del treno che sta per investirci?

 

FT - Con la Brexit la UE rischia una contrazione del mercato dei capitali

Un articolo del Financial Times fa cadere un altro caposaldo della propaganda "eurista" e chiarisce quale sia la parte più vulnerabile nella Brexit dal punto di vista finanziario: l'Unione Europea. Oggi, con una sicumera che rasenta l'arroganza, i funzionari UE fanno mostra di indifferenza, ma la verità è che Londra rimane l'insostituibile capitale finanziaria d'Europa, con collegamenti verso i mercati mondiali. Le banche europee continueranno dunque ad avere la necessità di operare con le proprie sedi a Londra. Una linea dura contro il Regno Unito durante le trattative andrebbe dunque a tutto svantaggio della stessa UE, che non saprebbe oggi sostituire il ruolo che ha la capitale britannica.

 

 

 

di Reza Moghadam, 20 luglio 2017

 

Il fatto che i funzionari UE ignorino gli avvertimenti sul probabile colpo al mercato dei capitali che arriverà dalla Brexit, potrebbe essere semplicemente una questione di fiducia.  Dopotutto ultimamente le ragioni di ottimismo non sono mancate: una maggiore ripresa dell'economia, la sconfitta degli euroscettici nelle ultime elezioni e la speranza di riforme più incisive portate avanti da Francia e Germania, oltre a posizioni più unitarie su alcuni punti fondamentali, tra cui la Brexit.

 

Ma la tranquillità dell’Europa sulle prospettive del mercato dei capitali riflette qualcosa di più che un semplice ottimismo. È fondata su due assunzioni di base. La prima è che le banche di investimento globali della City di Londra, non avendo un “passaporto” normativo per fornire servizi ai clienti UE da Londra dopo la Brexit, possano agevolmente svolgere la loro attività nel continente, con poche differenze  nella gamma e nel prezzo dei servizi forniti. La seconda è che, laddove ci fossero delle differenze, queste possano essere colmate dalle banche europee. Entrambe queste assunzioni sono erronee.

 

Si consideri per prima cosa lo spostamento delle maggiori banche di investimento della City, soprattutto quelle statunitensi e britanniche, verso il continente europeo. Se devono rispondere direttamente alle autorità di vigilanza europee, devono fondare delle società controllate nella UE. Ma una società sussidiaria, come soggetto distinto sotto il profilo giuridico, è costosa, raddoppiando non solamente i costi fissi di gestione e dei sistemi di informazione, ma anche i costi in conto capitale.

 

Una sussidiaria necessita di un maggior capitale, perché sul piccolo mercato del continente non può diversificare il rischio con la stessa efficacia che a Londra. La società principale ha bisogno di maggior capitale perché i prestiti da Londra verso la società controllata sono considerati esposizioni verso l'estero. Risultato: minore redditività e remunerazione del capitale, e di conseguenza pressioni per ridimensionare i servizi o alzare i prezzi.

 

Si considerino poi le banche europee. Non potrebbero, queste, intervenire facilmente al posto delle banche londinesi? No. Le branche di investment banking delle banche europee hanno sede a Londra, da dove hanno accesso ad un mercato globale di volume maggiore a costi minori. In quanto succursali sono soggette alla vigilanza delle autorità europee e capitalizzate nel bilancio consolidato, senza dover duplicare i costi fissi e senza la necessità di capitale richiesto per le società sussidiarie.

 

Non è ancora chiaro se le banche europee potranno continuare a operare come succursali a Londra anche dopo la Brexit – il Regno Unito ha lasciato questo quesito aperto per le trattative. Ciò che è chiaro è che se il Regno Unito dovesse fare come l’Unione Europea, e pretendere che le banche dell’altra parte accedano ai suoi mercati solamente in qualità di società sussidiarie [anziché come succursali], allora anche le banche europee soffrirebbero di un rialzo dei costi.

 

Alcuni di questi problemi di costi si ridurrebbero certamente con una crescita e maturazione dei mercati continentali. Ma il giorno in cui ciò potrà avvenire è ancora abbastanza lontano: l’ecosistema necessario di banchieri, traders, avvocati e tecnologia ancora non esiste in Europa. Per adesso l’unica città in gioco è Londra. Se non viene fatto appositamente qualcosa, per l'Europa si prospetta una crisi da carenza di accesso ai capitali.

 

Un modo di procedere sarebbe che sia UE che Regno Unito permettano all’altra parte di operare con delle succursali nella propria giurisdizione – anziché costringerlasi a fondare delle società sussidiarie. Per quanto la distinzione tra succursali e sussidiarie possa sembrare puramente tecnica, resta il fatto che il capitale e i costi di gestione di una succursale sono contabilizzati a livello della società principale, il che riduce sostanzialmente i costi ed evita spaccature nei mercati dei capitali.

 

Due cambiamenti nel quadro normativo sarebbero di aiuto. Primo, se le autorità di vigilanza della UE e del Regno Unito non sono pronte, dopo la Brexit, a lasciare la supervisione delle succursali all’altra parte, può essere necessario un accordo di collaborazione. Secondo, la UE dovrà armonizzare le normative  nazionali che regolamentano le succursali delle banche non-europee.

 

Queste proposte non significano voler passare dalla porta di servizio. Ad esempio, alla succursale di Francoforte di una banca con sede in UK  non sarebbe consentito di svolgere la sua attività anche a Parigi. Ma queste proposte potrebbero alleggerire il colpo inferto da una “hard Brexit”.

 

Una contrazione del mercato dei capitali a seguito della fine del “passaporto bancario” con Londra non sarebbe la fine del mondo per il sistema bancocentrico dell’Unione Europea, ma assesterebbe un brutto colpo allo sviluppo del mercato dei capitali sul continente, con tutto ciò che ne consegue in termini di crescita economica e stabilità. Sarebbe meglio per tutti se alle succursali delle banche fosse permesso di aprire sedi da entrambi i lati del Canale della Manica.

 

Bloomberg: Il problema più grosso è l'esportazione tedesca di capitali, non di automobili

Un articolo di Bloomberg denuncia il lato più "oscuro" del surplus tedesco: quello dell'accumulo ed esportazione esorbitante di risparmi. Come accadeva già prima della grande crisi finanziaria dei mutui subprime, il grande capitale tedesco si sta muovendo, nell'ansiosa ricerca di rendimenti, gonfiando bolle finanziarie. Questo dovrebbe essere preso di mira da Trump, nella sua contrapposizione alla Germania, ancor prima di preoccuparsi del surplus commerciale.

 

 

di Chris Bryant, 09 giugno 2017

 

Donald Trump si cruccia per il massiccio surplus commerciale della Germania e in particolare per le automobili che Volkswagen, BMW e Daimler esportano negli Stati Uniti.

 

Trump ha ragione su una cosa: lo squilibrio delle partite correnti tedesche è un problema. Ma c'è un tipo di esportazione tedesca che è meno scontata e potenzialmente più problematica di quella delle automobili: l'esportazione del denaro.

 

È un po' sciocco accusare la Germania di vendere cose che il resto del mondo vuole comprare. Ma il fatto che la Germania poi non acquisti a sua volta una quantità equivalente di cose la costringe a esportare i propri risparmi, diventando così un enorme creditore netto verso il resto del mondo.

 



 

Dunque, poiché i suoi risparmi nazionali superano di gran lunga gli investimenti, la Germania non è solo il più grande esportatore al mondo di automobili, ma anche il più grande esportatore netto al mondo di capitali.

 

Dato che la sua popolazione sta invecchiando (e ha scarse prospettive di crescita demografica) non c'è da sorprendersi che la Germania generi un surplus di risparmi che poi investe in asset redditizi al fine di assicurarsi entrate con cui pagare le pensioni [1].

 



 

Questo approccio, tuttavia, secondo HSBC [2], comporta dei rischi. L'eccesso di risparmi della Germania potrebbe contribuire all'aumento dell'indebitamento e dell'instabilità finanziaria nei paesi che hanno grossi deficit di partite correnti (come gli USA e il Regno Unito). L'ossessione della Germania per il risparmio (che il resto dell'eurozona sta cercando sempre più di imitare, si veda il grafico sotto) potrebbe ostacolare l'uscita dell'intero continente da una ormai prolungata crisi economica. E d'altra parte l'accumulo di attività estere da parte della Germania potrebbe non renderle alla fine i redditi sperati (ma di questo Trump non sembra preoccuparsi molto).

 

L'anno scorso il surplus di partite correnti della Germania ha raggiunto i 261 miliardi di euro [3], che corrispondono a circa 230 miliardi di euro di esportazione netta di capitali. Questi deflussi sono stati esacerbati dal programma di acquisto titoli condotto dalla Banca Centrale Europea (BCE), che ha schiacciato i rendimenti dei bund tedeschi e ha costretto i gestori degli asset a cercare altrove titoli che garantissero rendimenti migliori. (Deutsche Bank ha definito questa tendenza come "euroglut" ["eurosaturazione"] [4].)

 



 

Gli Stati Uniti sono stati il paese di destinazione di oltre 60 miliardi di dollari di capitali tedeschi, di cui circa la metà sono stati investiti in azioni. Il denaro tedesco ha contribuito ad aumentare i prezzi delle azioni statunitensi (rendendo così gli americani più ricchi), a finanziare nuovi impianti manufatturieri (creando posti di lavoro) e ha contribuito a finanziare il deficit del bilancio pubblico [5].

 

Cosa ci sarebbe di male in tutto questo, da una prospettiva americana? Be', l'abbondanza di risparmi tedeschi ha anche abbassato i tassi di interesse di equilibrio, rendendo più difficile per i fondi pensione americani mantenere i rendimenti promessi (e, per la Federal Reserve, normalizzare la politica sui tassi) [6].

 

Nel frattempo perfino il governo tedesco ammette che "i capitali in cerca di investimenti possono contribuire a creare boom del credito e/o bolle finanziarie in altri paesi".

 

Bisogna sapere che prima del 2008 il surplus di acquisti di titoli ipotecari da parte tedesca ha contribuito a gonfiare la bolla statunitense dei mutui subprime, determinando, alla fine, perdite per le banche tedesche. I risparmi interni hanno contribuito anche a investimenti poco efficienti verso le economie periferiche dell'eurozona, come la Grecia e la Spagna [7].

 

La Storia non si ripete, ma spesso fa la rima. Negli Stati Uniti il crollo dei mutui subprime sembra sul punto di essere sostituito da nuove bolle del credito al consumo in prestiti agli studenti e per acquisti di automobili. È possibile che il surplus dei risparmi tedeschi stia contribuendo a gonfiare alcuni di questi eccessi [8].

 

E se le banche tedesche hanno drasticamente ridimensionato la propria esposizione verso la periferia dell'eurozona ora in crisi, la banca centrale non ha fatto altrettanto. A causa del programma di acquisto titoli da parte della BCE, la Bundesbank ha accumulato quasi 860 miliardi di euro di esposizione verso la BCE tramite il cosiddetto sistema Target2. Si tratta di quasi la metà del proprio patrimonio netto verso l'estero. Per ora questo sembra solo un tecnicismo contabile. Ma se una banca nazionale dell'Europa del sud dovesse decidere di non onorare le proprie passività su Target2 verso la BCE, i contribuenti tedeschi potrebbero soffrire delle perdite molto concrete [9].

 

Quindi dimenticate le automobili, Trump dovrebbe concentrare i propri sforzi al fine di deviare gli investimenti tedeschi pubblici e privati quanto più possibile verso la Germania, in modo da incrementare la sua crescita potenziale e rendere più semplice per la BCE mettere fine ai propri esperimenti monetari di indebolimento dell'euro, che consolidano sempre di più il surplus tedesco delle partite correnti. Il governo tedesco ha promesso di incrementare la spesa in infrastrutture, ma chiunque conosca la precaria condizione delle strade e dei ponti in Germania sa che potrebbe fare ben di più (a dire il vero gli Stati Uniti non sono messi molto meglio, da questo punto di vista).

 

Ma nel timore che Trump possa leggere questo pezzo ed essere tentato di fare subito il bullo su Twitter, non voglio dimenticare di sottolineare un'altra debolezza nella retorica anti-tedesca del Presidente.

 

Trump ha definito "un errore catastrofico" la decisione della Germania di accogliere centinaia di migliaia di rifugiati in fuga dalla Siria e da altrove. Eppure un afflusso di giovani immigrati è il tonico perfetto per rimediare all'invecchiamento della popolazione tedesca e alla scarsità di domanda interna (gli immigrati tendono a comprare cose e ad avere bisogno di un posto dove vivere). Se Trump fosse coerente dovrebbe contestare l'esportazione tedesca di capitali ma al tempo stesso approvare la politica delle porte aperte. Ma a Trump piacciono i soldi. Anche i rifugiati? Non altrettanto.

 

 

Questo articolo non rispecchia necessariamente le opinioni di Bloomberg LP e dei suoi proprietari.

 

[1] Questo equivale a un deficit nel conto finanziario di un paese.

 

[2] Janet Henry, capo economista di HSBC, ha esaminato il rischio di "saturazione" degli investimenti tedeschi, cinesi e giapponesi, in una nota lo scorso anno.

 

[3] Secondo la Bundesbank.

 

[4] A dire il vero la Germania non è una gran sostenitrice dell'acquisto di titoli da parte della BCE e la accusa di aver causato la debolezza dell'euro e il proprio surplus di conto corrente.

 

[5] La Cina, comunque, è il maggiore acquirente di titoli pubblici americani.

 

[6] Si vedano questi commenti del presidente della BCE, Mario Draghi, sui surplus di partite correnti della Germania e dell'eurozona.

 

[7] C'è un dibattito su quanta ricchezza tedesca sia andata distrutta.

 

[8] Per esempio il braccio finanziario delle case automobilistiche tedesche hanno prestato una grande quantità di soldi agli americani affinché acquistassero automobili di lusso che i consumatori avrebbero altrimenti fatto fatica a comprare. Con la rapida discesa dei prezzi delle automobili di seconda mano, aumenta il rischio di perdite creditizie.

 

[9] Per ulteriori informazioni si veda qui e qui.

EHOC: lo smantellamento dell'euro e la lezione della fine dell'area del rublo

Su European House of Cards, Brigitte Granville, economista che ha assistito il governo russo nelle smantellamento dell'area del rublo negli anni '90, traccia alcune similitudini tra la rublozona e l'attuale eurozona. Nata nel 1991 sulle ceneri del crollo dell'Unione Sovietica, l'area del rublo, sostenuta fin da subito dall'Unione europea che non voleva l'imbarazzante spettacolo di un'unione monetaria fallimentare alle sue porte mentre si apprestava a lanciare la propria, condivide con l'euro gli stessi difetti costitutivi: razionali economici del tutto sbagliati, tesi a dare legittimità scientifica a quella che era soltanto la visione ideologica dell'elite al potere. L'area del rublo era disfunzionale e innescò una spirale inflazionistica; fu il suo stesso centro, la Russia, a porre le condizioni per la sua fine, mettendo gli altri membri di fronte ad una scelta: o il ritorno alle proprie valute o l'adesione a criteri economici sempre più stringenti e modellati sulle esigenze del centro - così che le repubbliche ex-sovietiche presero ognuna la propria strada valutaria. È la stessa scelta alla quale saranno sottoposti i paesi membri dell'EZ.  Ed è probabile che sia proprio la Germania ad uscire per prima.

 

di Brigitte Granville

Nel 1994, Linda Goldberg, Barry Ickes e Randi Ryterman conclusero il loro articolo sulla rottura dell'area del rublo (rublozona, RZ) cogliendo quello che hanno definito un "paradossale" contrasto  con il contemporaneo progredire dell'unione monetaria in Europa.

"Nella Comunità europea, la partecipazione all'Exchange Rate Mechanism (ERM, meccanismo del tasso di cambio, ndt) è stata in parte collegata al desiderio dei paesi di importare la disciplina monetaria imposta da un centro forte, la Germania. Questo abbraccio della disciplina monetaria in Europa non minaccia la sovranità e l'indipendenza dei paesi membri. Al contrario, la decisione dei paesi di rimanere nell'area del rublo restringe in modo chiaro il ritmo e la direzione delle loro riforme economiche. L'abbandono della zona del rublo è un rigetto del controllo da parte della Russia sia sulla politica monetaria che sulla strategia di riforme."(1)

 

Questi autori non hanno colto il vero paradosso.  La storia della RZ è iniziata con l'autorizzazione alle ex-Repubbliche Sovietiche (FSR) a condividere la moneta della Russia senza avere virtualmente nessun vincolo sulla propria sovranità - nel senso di essere forzati ad attenersi a determinate regole su come condurre le proprie politiche monetarie, fiscali e finanziarie. In particolare, per un certo periodo le banche centrali delle FSR sono state in grado di emettere rubli per i pagamenti non in contanti a proprio piacimento. In questo modo la RZ ha avuto due effetti: ha permesso alle FSR di non fare le riforme necessarie; e ha minato le stesse riforme russe, che miravano alla stabilizzazione macroeconomica (o, per metterla in modo più preciso, la RZ completò il cattivo lavoro che la banca centrale russa (BCR) stava facendo per proprio conto nel combattere l'inflazione in patria). Fu solo nel 1993, quando la Russia - come forma di autodifesa economica - iniziò a imporre politiche stringenti e condizioni di convergenza alle FSR,  che queste ultime decisero di uscire da questa unione monetaria e introdurre le proprie monete nazionali. Nel 1994, la RZ era finita nel cestino della storia.

Questo illuminante precedente per l'eurozona (EZ) ha spinto un inviato di Bloomberg a commentare, nel giugno 2012: "Col senno di poi, è sorprendente che gli architetti dell'euro non abbiano riflettuto maggiormente sul fallimento della rublozona mentre costruivano la loro grande architettura" (2). In effetti, i cosiddetti architetti non pensarono molto alla RZ.  A pochi giorni dalla firma dei Trattati di Maastricht nel dicembre 1991, l'Unione Sovietica collassò e fu stabilita la RZ, che comprendeva le FSR adesso sovrane. Nel preciso momento in cui l'Europa aveva concordato di lanciare un'unione monetaria tra stati sovrani, l'ultima cosa che volevano i funzionari europei era l'imbarazzante spettacolo del fallimento di una unione monetaria formata in modo simile, alle porte dell'Europa.

Di conseguenza, gli "architetti dell'euro" dettero un forte supporto politico alla RZ. Così come la creazione dell'euro era stata basata su un razionale economico discutibile che aveva a che fare con le aree valutarie ottimali, allo stesso modo gli architetti dell'euro determinarono una tesi economica per l'esistenza della RZ: era un mezzo per preservare i profondi legami commerciali tra le FSR.  Entravano in gioco delle considerazioni politiche - che andavano dai timori della destabilizzazione di una potenza nucleare come effetto di un eccessivo disordine economico, alla preoccupazione più spicciola che aggiustamenti economici radicali nella ex-URSS - sebbene necessari e in ultima analisi benefici - potessero portare a maggiori richieste di sostegno alla bilancia dei pagamenti da parte dei paesi occidentali (i quali, sia bilateralmente che attraverso le istituzioni finanziarie internazionali, avevano rifiutato di garantire alla Russia la stessa riduzione del debito della quale avevano beneficiato altre economie  post-comuniste in transizione, come la Polonia).

Comunque sia, le argomentazioni economiche sulle relazioni commerciali all'interno della ex-Unione Sovietica (FSU) erano viziate. Quelle relazioni erano l'eredità della pianificazione centrale; e una volta collassata l'Unione Sovietica, il razionale economico per mantenere questi legami era insufficiente. I prezzi del commercio intra-regionale, prima della liberalizzazione degli stessi, erano mal calcolati e definiti per la maggior parte sulla base del baratto, portando all'accumulazione, al mercato nero e alla carenza di scorte (3). La gran parte del commercio sovietico era basato su prodotti per i quali non c'era domanda. Operando sotto "vincoli di bilancio flessibili", liberi dalla disciplina di un mercato competitivo, le imprese statali delle FSR fornivano beni alle altre repubbliche, senza curarsi delle loro necessità e della loro capacità di pagare - e assumendo invece che i crediti della BCR sarebbero stati sufficienti per regolare tutte le transazioni (4). Gaddy e Ickes affermarono in sintesi che le imprese industriali post-sovietiche erano sopravvissute "nonostante i loro risultati, invece che grazie ad essi" (5). Anche se c'era un'argomentazione di tipo gravitazionale, basata sulla vicinanza tra le FSR, una volta che furono introdotte le monete nazionali e liberalizzati i prezzi, la quota parte del commercio intra-FSR sul totale scese dal 57% del 1992 al 33% del 1997 (6).

In aggiunta ai razionali economici dubbi, le origini della RZ e dell'EZ condividono un'altra caratteristica comune: il volontarismo politico. Così come, nel caso dell'EZ, la classe al governo in Francia vedeva l'unione monetaria come un modo per accrescere il potere francese impedendo che la Bundesbank fosse di proprietà esclusiva della Germania (in corso di riunificazione), gran parte dell'élite russa era similmente ansiosa di mettere in salvo quanto più possibile dell'Unione Sovietica, che era stata uno strumento del potere russo. Bordo e Jonung hanno concluso che le unione monetarie sono sempre motivate politicamente - guidate (come sostenuto da Mark Mazower, riportato nello stesso articolo di Bloomberg citato sopra) da "una visione ideologica dell'elite". (7,8)

Nel caso delle FSR, la motivazione politica era molto differente. Da poco dotate di sovranità, le FSR avevano ben poca volontà di lavorare per una RZ cooperativa, poiché la moneta comune era diventata il simbolo dell' "ultima istituzione sovietica" (9). Allo stesso tempo, le FSR non gettarono immediatamente nella spazzatura la RZ, come invece fecero con altre iniziative russe tese a stabilire alcune istituzioni sovra-nazionali, come le forze armate. Al contrario, e in un modo che presagiva le relazioni odierne tra la BCE e le autorità fiscali dell'eurozona, le FSR erano incentivate a creare deficit quanto più grandi possibili emettendo crediti in rubli che "incrementavano gli acquisti reali del governo nazionale, facendone ricadere i i costi sui detentori di attività nominali in tutta l'area valutaria" (10,11).

Questa agenda delle FSR era supportata in Russia dagli interessi economici della potente lobby dell'industria, che voleva che i crediti della banca centrale continuassero a coprire le usuali transazioni con fornitori e compratori - molti dei quali erano nelle varie FSR.  Questi interessi avevano un potente alleato nel governatore della BCR Viktor Gerashchenko (nominato il 17 luglio 1992), di mentalità sovietica, che sino alla fine del 1992 fornì abbondante liquidità e prestiti senza interessi per un totale rispettivamente del 3.1% e del 10% del PIL russo (12). Poiché nel dicembre 1991 la Russia aveva perso l'accesso al credito internazionale dopo il fallimento nel credito commerciale  a breve termine  della Vneshekonombank,  questi oneri parafiscali erano finanziati attraverso la BCR quasi esclusivamente con la creazione di moneta, portando ad una inflazione molto alta e volatile (13).

Questa dinamica cambiò quando Boris Fyodorov fu nominato Ministro delle Finanze, nel gennaio 1993. La lotta all'inflazione divenne una delle maggiori priorità e i crediti alle FSR uno dei maggiori obiettivi. L'incentivo a limitare i costi della RZ venne dalle negoziazioni con il FMI su una nuova linea di credito progettata in particolare per la Russia (Sistemic Transformation Facility, STF). Ormai il FMI - che prima si era unito alla UE nel supportare la RZ - aveva riconosciuto la necessità per ogni FSR di introdurre la propria moneta nazionale (Pomfret, 2002) (questa dinamica FMI-UE assomiglia alla storia della preannunciata Grexit).

Nell'aprile 1993 i crediti furono tecnicamente aboliti e tutti i crediti alle FSR precedentemente accumulati nel 1992-1993 furono trasformati in debito statale (denominato in dollari USA e con un tasso d'interesse collegato al Libor), trasferiti sul bilancio pubblico e quindi sotto il controllo del Ministero delle Finanze. Questo limitò la generosità del presidente della BCR verso le FSR. Con la stretta creditizia verso le FSR, la loro domanda di liquidità aumentò drasticamente e divenne la principale minaccia. La Russia agì il 24 luglio 1993 introducendo una riforma monetaria con cui le banconote dell'era sovietica (raffiguranti Lenin) in circolazione nelle FSR cessavano di avere corso legale in Russia. Le FSR furono costrette a scegliere tra: introdurre le proprie monete; o negoziare con la Russia per criteri simili a quelli di Maastricht. Preferirono andare per la propria strada valutaria (14).

Così, per tornare alla citazione dello studio di Goldberg, Ickes e Ryterman dal quale siamo partiti, la lezione "paradossale" della RZ per l'Europa è che quando l'ERM si è trasformato nell'EZ i paesi periferici dell'EZ  hanno sperimentato precisamente quell'erosione della loro sovranità e indipendenza che la Russia finì col richiedere alle FSR come condizione per continuare a condividere il rublo. Applicata all'EZ, l'analogia col collasso della RZ suggerisce due scenari: o i corrispettivi delle FSR - ad esempio, i paesi meno competitivi della Germania - alla fine si sottraggono ai vincoli dell'odierna unione di trasferimento e decidono di uscire; o, in alternativa, la Germania arriva a considerare gli accordi esistenti, secondo i quali la BCE (e l'ESM) in effetti finanziano i deficit di bilancio così come la BCR finanziava le FSR, come un intollerabile onere fiscale - e/o un onere potenzialmente inflazionistico - sui propri contribuenti. A quel punto, la Germani stessa potrebbe decidere di lasciare, o insistere su regole più stringenti (o almeno, su un'applicazione più stringente delle regole attuali) col risultato che altri paesi più deboli usciranno.

 

Note

1. Goldberg, Ickes and Ryterman, 1994: 321

2. http://www.bloomberg.com/news/articles/2012-06-08/the-ruble-zone-collapsed-in-the-1990s-and-it-was-bad

3. Dornbusch, 1992a: 8

4. Kornai, 1979

5. Gaddy and Ickes, 2002:3

6. Aslund, 2002: 129.

7. Bordo and Jonung (1999)

8. http://www.bloomberg.com/news/articles/2012-06-08/the-ruble-zone-collapsed-in-the- 1990s-and-it-was-bad

9. Aslund, 2002: 204.

10. Bofinger, 1993: 183

11. Conway, 1995: 7

12. IMF, 1994, table 2: 26

13. Granville, 1994, Ferguson and Granville, 2000

14. IMF, 1994: 44

 

John Maynard Keynes è l'economista di cui il mondo ha bisogno adesso

Su BloombergBusinessWeek, un elogio delle politiche keynesiane e di John Maynard Keynes stesso, mai così attuale e necessario come oggi, nella crisi da deflazione che, dopo aver affossato l'eurozona, rischia di diventare globale e in cui le ricette economiche supply-side stanno mostrando tutti i loro limiti teorici e ideologici.

di Peter Coy, 30 Ottobre 2014

C'è un medico in casa? L'economia globale non riesce a crescere, e i suoi custodi stanno andando a tentoni. La Grecia ha preso la  medicina prescritta ed è stata ricompensata con un tasso di disoccupazione del 26 per cento. Il Portogallo ha obbedito alle regole di bilancio e i suoi cittadini sono alla ricerca di posti di lavoro in Angola e Mozambico, perché a casa ce ne sono ben pochi. I tedeschi si sentono anemici nonostante il loro enorme surplus commerciale. Secondo Sentier Research, negli Stati Uniti il reddito di una famiglia media al netto dell'inflazione è del 3 per cento inferiore a quello del momento peggiore della crisi 2007-09. Qualunque sia la medicina somministrata, non sta funzionando. Il capo economista di Citigroup Willem Buiter ha recentemente descritto la politica della Banca di Inghilterra come "un pout-pourri intellettuale di fattoidi, teorie parziali, metodicità empirica senza alcuna base teorica solida, presentimenti, intuizioni e idee sviluppate solo a metà." E questo, ha detto, è anche meglio di quello che altri paesi stanno tentando . 

F. Coppola: Uragani Finanziari

Sul suo blog, Frances Coppola entra nel dettaglio del meccanismo di quelli che chiama "uragani finanziari", ovvero le crisi al termine dei cicli di boom del credito (ne avevamo parlato recentemente qua), collegandoli con la teoria della moneta endogena.

di Frances Coppola, 25 ottobre 2014

Recentemente ho scritto un post su Pieria a porposito del ruolo (consistente) del mercato degli eurodollari nella crisi finanziaria 2007-8, o meglio nel boom del credito che ha portato alla crisi. Per spiegare il notevole aumento dei flussi bidirezionali transatlantici (in andata e ritorno) dal 1997 al 2007 ho usato questo schema preso dal paper del 2011 di Hyung Song Shin sull' "eccesso bancario globale":