Italia, la vera risparmiatrice d'Europa

In un articolo apparso sulla piattaforma di divulgazione scientifica svizzera De Facto, ripreso da Le Grand Continent, il professor Alexandre Afonso commenta i pregiudizi che hanno condizionato il dibattito di questi mesi sulla creazione degli Eurobond per combattere la crisi epocale legata alla pandemia da coronavirus. I dati smentiscono la tesi secondo cui i paesi così detti frugali del Nord avrebbero gestito le casse statali in modo più oculato rispetto ai paesi dell’Europa del Sud.

Di Alexander Afonso, 16 Luglio 2020

Traduzione di Oscar Amalfitano

I negoziati per una soluzione europea alla crisi economica legata al coronavirus hanno nuovamente diviso i paesi della Eurozona (l’articolo qui tradotto è precedente all’accordo sul Recovery Fund, ndr).

Da un lato, i paesi del Nord guidati dall'Olanda sono a favore di un sostegno finanziario solo sotto forma di prestiti una tantum. D'altra parte, i paesi del Sud particolarmente colpiti dall'epidemia, come l'Italia o la Spagna, aspirano a riforme fondamentali, in particolare una mutualizzazione del debito pubblico, che includerebbe l'emissione di obbligazioni europee, i così detti Eurobond.

Blanchard e Pisani-Ferry – Monetizzazione del debito: niente panico

In un articolo su VoxEU inusitatamente chiaro, Olivier Blanchard (ex capo economista del Fondo Monetario Internazionale) e Jean Pisany-Ferry (già consigliere del governo francese) spiegano la monetizzazione del debito. L’emissione di moneta da parte di uno Stato è uno strumento assolutamente naturale per fronteggiare determinate circostanze, ed è già stato esplicitamente dichiarato da Gran Bretagna e Stati Uniti. Anche l’eventualità (assolutamente remota al momento) di un episodio inflattivo potrebbe essere considerata accettabile per la riduzione del peso del debito. Questo articolo contribuisce (confermando quello che nel dibattito in Italia abbiamo sentito in modo forte e coerente solo da Borghi e da Bagnai) a distruggere molti dogmi sulla moneta, il debito e il finanziamento pubblico, e apre anche a una monetizzazione del debito nell'Eurozona, caratterizzata dalla condivisione del rischio sui diversi titoli sovrani, sulla quale tuttavia, dicono i due economisti, non ci dovrebbero essere motivi di panico. 


di Olivier Blanchard e Jean Pisani-Ferry, 10 aprile 2020

Le operazioni straordinarie che sono in atto nella gran parte dei paesi in risposta allo shock da COVID-19 hanno fatto sorgere il timore che una monetizzazione del debito su ampia scala finisca per innescare un grande episodio inflattivo. Questo articolo sostiene che, fino a ora, non ci sia evidenza che le banche centrali abbiano rinunciato o si accingano a rinunciare al loro mandato sulla stabilità dei prezzi. Sebbene ovviamente sia il caso di prestare attenzione, le banche centrali stanno facendo la cosa giusta e gli autori di questo articolo non vedono alcuna ragione di panico.

Riforma del MES: enormi rischi per l'Italia

Nell'assordante silenzio tenuto dai media, con pochissime eccezioni, sull'argomento, stanno sfuggendo quasi del tutto all'opinione pubblica gli enormi rischi per il nostro Paese (sottolineati recentemente anche dal governatore della Banca d'Italia Ignazio Visco) che comportano le proposte di riforma del MES, Meccanismo Europeo di Stabilità, l’istituzione che svolge la funzione di prestatore di ultima istanza nell’Unione Monetaria. Per contribuire a riportare l'attenzione su questo tema cruciale e svolgere la nostra funzione di coprire gli argomenti trascurati dai mezzi di informazione mainstream, riprendiamo alcune parti dell'audizione di Giampaolo Galli, docente di Economia politica e membro dell'Osservatorio dei conti pubblici italiani dell'Università cattolica di Roma, tenuta alle Commissioni riunite V e XIV della Camera dei Deputati il 6 novembre 2019. Nonostante la sua impostazione decisamente europeista, il professore non passa sotto silenzio i considerevoli rischi per l'Italia derivanti da questo meccanismo, che sembra sia stato già approvato al vertice europeo anche dal governo Conte I senza, come si sarebbe dovuto, riferirne prima in Parlamento.
Il testo completo dell'intervento è stato - con grande sensibilità civica - pubblicato sul sito del professore (Giampaologalli.it), mentre il video dell'audizione può essere visionato sul sito della Camera dei Deputati. Dato che si tratta di un intervento lungo e che in alcune parti entra in dettagli tecnici, ne abbiamo tralasciato alcuni brani, invitando tutti gli interessati a leggere o ascoltare la versione completa.

 

 

 

di Giampaolo Galli, Audizione alla V e XIV commissione della Camera dei Deputati, 6 novembre 2019

 

In sintesi, la nostra opinione è che la riforma del Meccanismo Europeo di Stabilità (MES) di cui si sta discutendo in Europa contenga alcuni elementi di criticità per il nostro paese.  Il MES in sé è però una istituzione preziosa perché ha dato un contributo decisivo per risolvere le crisi di paesi che avevano perso l’accesso al mercato.

 

Di fatto, il MES è l’istituzione che svolge la funzione di “lending of last resort” nell’Unione Monetaria. Il solo fatto che esista questa istituzione è un fattore che tranquillizza i mercati e rende meno probabile il ripetersi di situazioni di crisi. In sostanza, il MES è un’assicurazione che noi paghiamo, come tutti gli altri, e che non solo ci protegge in caso di crisi, ma anche riduce la probabilità che la crisi si verifichino. Il fatto che finora l’Italia non ne abbia fatto uso non significa che l’assicurazione sia inutile; significa solo che, per fortuna o per merito, non abbiamo avuto sinistri. Quando la macchina stava sbandando, nel 2011, abbiamo sterzato in tempo per evitare il burrone; negli anni successivi abbiamo guidato con una certa prudenza. Una prudenza che tuttavia non è stata sufficiente a mettere in sicurezza i nostri conti pubblici ed è per questo motivo che il funzionamento del MES e le sue prospettive di riforma ci interessano tanto.

 

Aggiungiamo che il MES rappresenta una notevole manifestazione di solidarietà dei paesi più solidi dell’Eurozona, a cominciare dalla Germania che è il suo principale contribuente, nei confronti dei paesi più fragili, tra cui il nostro. La solidarietà si manifesta in particolare nel fatto che, a differenza di ciò che succede con una normale assicurazione, i contributi al capitale del MES (80 miliardi di euro versati, su 704 autorizzati e attivabili con breve preavviso in caso di necessità) non sono commisurati alla rischiosità di ogni assicurato, ma dipendono esclusivamente dalle dimensioni del paese in termini di Pil e popolazione. Per questo motivo, la Germania contribuisce con la quota più elevata (pari al 26,9%), anche se la sua rischiosità, misurata dagli spread o dai CDS, è la più bassa dell’eurozona. L’Italia contribuisce con una quota del 17,8% che corrisponde a 14 miliardi di capitale versato e 125 miliardi di capitale autorizzato.

 

(...)

 

Va inoltre considerato, che i prestiti del MES sono la porta di accesso alle OMT (Outright Monetary Transactions) della Banca Centrale Europea, quelle operazioni che furono lanciate nell’agosto del 2012 e che, assieme alle frasi di Mario Draghi circa la determinazione di difendere l’euro ad ogni costo (“whatever it takes”), ebbero un forte effetto calmieratore sui mercati. In linea di principio, le operazioni OMT sono di ammontare illimitato.

 

Il MES è stato creato nell’ottobre del 2012 per mettere ordine negli interventi, in gran parte bilaterali, a favore della Grecia, e dare continuità ad un’istituzione (l’ EFSF) che la crisi dei debiti sovrani dimostrò essere necessaria. Il MES, che ha oggi circa 160 dipendenti, è regolato da un Trattato ad hoc, richiamato nel Trattato del Fiscal Compact, ed è quindi esterno al perimetro dell’Unione Europea. Questo è un limite rilevante perché accentua il carattere intergovernativo di alcune delle decisioni più importanti dell’eurozona e perché il MES non risponde delle sue azioni al Parlamento Europeo. Ciò non significa che non abbia legittimità democratica, dal momento che i suoi azionisti sono i governi degli stati membri, la cui legittimità è garantita dalle leggi nazionali. L’intenzione – espressa tra l’altro nella fondamentale dichiarazione franco- tedesca di Mesemberg[1] del giugno 2018 – è quella di procedere in due passi: prima la riforma del MES, poi il suo inserimento nel quadro delle istituzioni comunitarie. Però è un fatto che per ora c’è la fase 1 e della fase 2 non si sente più parlare.

 

1. Prospettive di riforma: le criticità dal punto di vista dell’Italia

 

Il processo di riforma del MES venne avviato nelle riunioni dell’Eurogruppo e dell’Eurosummit di dicembre 2018; concrete proposte di riforma hanno ottenuta un via libera di massima nelle riunioni di questi stessi organismi nel giugno del 2019. L’approvazione definitiva dovrebbe avvenire a dicembre.

 

Di seguito, ci si concentra sulle questioni più strettamente economiche, ma è opportuno fare una considerazione essenziale di carattere istituzionale.

 

La riforma in itinere sposta decisamente l’asse del potere economico nell’Eurozona dalla Commissione Europea al MES. Non a caso, nei suoi interventi al Parlamento Europeo, la nuova Presidente della Commissione ha sostanzialmente evitato di parlare della governance dell’Eurozona. In particolare, non ha detto nulla sulla proposta della Commissione di creare un Fondo Monetario Europeo e un ministro delle finanze dell’eurozona dotato di un bilancio capace di svolgere funzioni di stabilizzazione macroeconomica: il silenzio di Ursula von der Leyen si spiega con la considerazione che questo insieme di questioni era già stato affrontato e risolto dall’Eurogruppo e dall’Eurosummit del giugno scorso nel senso di dare un ruolo secondario alla Commissione; in particolare, il MES sta di fatto diventando quello che nelle intenzioni iniziali della Commissione avrebbe dovuto essere il Fondo Monetario Europeo.

 

Nella riforma che viene proposta vi sono aspetti positivi e aspetti che invece, a nostro avviso, dovrebbero essere cambiati. Di seguito, ci concentriamo sui secondi, menzionando solo un fatto certamente positivo che consiste nell’approvazione del backstop – ossia della rete di sicurezza finanziaria –  per il Fondo di Risoluzione delle Banche da utilizzare per far fonte a crisi bancarie nel caso in cui non fossero sufficienti le risorse disponibili nel Fondo stesso.

 

Quanto agli aspetti critici, il punto fondamentale è che nella riforma che viene proposta emerge, in modo implicito ma abbastanza chiaro, l’idea che un paese che chiede aiuto al MES debba ristrutturare preventivamente il proprio debito, se questo non è giudicato sostenibile dallo stesso MES.  Si noti che la novità non sta tanto nella possibilità che un debito sovrano venga ristrutturato – cosa che è già avvenuta nel caso della Grecia – ma nell’idea che la ristrutturazione diventi una precondizione, pressoché automatica, per ottenere i finanziamenti. L’idea che si debba stabilire una regola che obblighi alla ristrutturazione un paese che chiede l’accesso ai fondi del MES e abbia un debito giudicato non sostenibile è stata espressa ripetutamente da esponenti di primo piano dell’establishment tedesco e di altri paesi del Nord Europa, quale ad esempio il governatore della Bundesbank Jens Weidemann[2].

 

Questa proposta nasce fondamentalmente dalla considerazione che le regole formali (Patto di Stabilità e Crescita, Fiscal Compact) non hanno funzionato, talché alcuni paesi hanno continuato a accumulare debiti la cui sostenibilità nel tempo è sempre più dubbia. Di qui, l’idea di far funzionare meglio la disciplina di mercato dando un senso alla clausola di no bail-out contenuta nel Trattati di Maastricht. Si danno gli aiuti, ma, condizionandoli a una ristrutturazione del debito, si evita quell’effetto di moral hazard che, secondo alcuni, sarebbe il motivo di fondo per il quale i politici di alcuni paesi non hanno fatto l’aggiustamento di bilancio. L’idea dunque è che prima di fare operazioni che comportino condivisione di rischi – ad esempio, l’assicurazione comune sui depositi o un bilancio dell’Eurozona con finalità di stabilizzazione – occorre indurre i paesi devianti a ridurre i rischi. Un passaggio essenziale di questa strategia consiste nello spostare l’asse del potere in materia economica dalla Commissione Europea, considerata troppo politicizzata, ad un organismo intergovernativo e teoricamente più tecnico quale il MES.

 

2. I principi ispiratori della riforma nella dichiarazione franco-tedesca di Mesemberg

 

A fronte di questa idea dei paesi del Nord, vi è l’idea dei francesi, sostenuta anche dall’Italia, che le due cose – riduzione dei rischi e loro condivisione –  debbano procedere insieme. Nella già citata dichiarazione di Mesemberg, francesi e tedeschi trovarono una mediazione fra queste posizioni ed esposero dei principi generali che hanno poi trovato puntuale riscontro nelle modifiche che sono state proposte al Trattato istitutivo del MES[3].

Elenchiamo di seguito i punti principali della dichiarazione franco-tedesca, con brevi commenti:

 

1. la condizionalità rimane il principio fondante del MES e di tutti i suoi strumenti di intervento;

2. qualunque decisione di fornire assistenza a un paese membro deve essere assoggettata ad una DSA (analisi di sostenibilità del debito). Il sottinteso è che in caso di esito negativo il debito deve essere ristrutturato;

3. in tutti i titoli di nuova emissione dovranno essere introdotte delle CAC (Clausole di Azione Collettiva) “single limb”[4], ossia clausole contrattuali che consentono di aggregare tutti i titoli del debito pubblico e ristrutturali con unico voto dei creditori, il che ha lo scopo di facilitare grandemente la ristrutturazione dei debiti pubblici[5];

4. fra i compiti del MES vi deve essere quello di facilitare il dialogo fra gli stati membri e gli investitori (sottinteso nei casi i debiti vengano ristrutturati);

5. il MES deve avere un ruolo più importante nel disegno e monitoraggio dei programmi di aggiustamento dei paesi a cui vengono erogati i prestiti;

6. il MES deve avere la capacità di valutare la situazione complessiva dei paesi membri, contribuendo così alla prevenzione delle crisi. Si aggiunge – ma francamente sembra più una clausola di stile – che tutto ciò deve essere fatto nel pieno rispetto del ruolo della Commissione.

7. devono essere rafforzati i prestiti precauzionali del MES a favore di paesi che hanno bilanci in ordine, ma rischiano di perdere l’accesso al mercato per problemi di liquidità. Questa è un’innovazione positiva, ma nelle attuali circostanze potrebbe configurarsi come una rete di sicurezza per evitare il contagio rispetto al paese costretto a ristrutturare.

 

3. Le proposte di revisione del Trattato del MES.

 

I concetti espressi nella dichiarazione di Mesemberg trovano corrispondenza nella bozza di revisione del Trattato. Procedendo nell’ordine degli articoli, si possono formulare le seguenti osservazioni:

 

1.Punto 5B del preambolo e art. 3 comma 1. Qui si attribuiscono al MES tutti i poteri che ha oggi la Commissione riguardo alla prevenzione e gestione delle crisi, sia per paesi che fruiscono di assistenza finanziaria sia per gli altri. La differenza nei compiti delle due istituzioni viene definito da una frase cruciale del preambolo che recita “il MES svolge le proprie analisi e valutazione dal punto di vista di chi eroga prestiti”. Ovviamente, questo è il punto di vista di chi ha il coltello dalla parte del manico.

2. Punto 10 del preambolo. Il Trattato in vigore attribuisce alla Commissione e alla BCE il compito di svolgere i compiti previsti dal Trattato stesso. La novità consiste nel fatto che queste istituzioni non possono agire senza una decisione dell’MES.

3. Punto 11 del preambolo e art. 12 comma 4. Vengono introdotte le CAC single limb su tutte le emissioni di titoli sovrani emesse a partire dal 2022.

4. Punto 12 del preambolo. Si affida al MES il compito di facilitare il dialogo fra gli investitori e lo stato membro che ristruttura il proprio debito.

5. Punto 12 del Preambolo e art. 13 comma 1. Si afferma che il MES fornisce assistenza finanziaria solo ai paesi il cui debito è considerato sostenibile e la cui capacità di restituire i prestiti allo stesso MES è confermata. Le analisi sono svolte congiuntamente dal MES e dalla Commissione, ma nel caso non si raggiunga una posizione comune, la Commissione ha l’ultima parola in tema di sostenibilità del debito, ma è il MES che ha il compito di valutare la capacità del paese in questione di ripagare il prestito. Anche qui, è evidente che il coltello è in mano al MES.

6. Punto 12B del preambolo. Qui si riprende un concetto che c’era già nella precedente formulazione, ma che in questo contesto assume un significato assai più pregnante: si tratta del concetto di PSI, ossia “Private Sector Involvement”, una perifrasi per ristrutturazione del debito. Questa espressione fu utilizzata da Angela Merkel e Nicholas Sarkozy nella famosa passeggiata di Deauville il 18 ottobre del 2010 ed ebbe un effetto deflagrante sui mercati finanziari dell’eurozona. Il senso che oggi si vuole dare a questa espressione è chiaro alla luce di quanto viene affermato prima e cioè che il MES fa credito solo a paesi il cui debito è giudicato sostenibile.

 

7. Punto 18 del preambolo e art. 13 comma c. Si affida al MES il compito di stabilire appropriati sistemi di preallerta (“warning systems”) allo scopo di assicurarsi di ricevere i pagamenti dovuti alle scadenze definite.

8.7 comma 4. Viene rafforzato il potere del Managing Director del MES il quale agisce in totale indipendenza nello svolgimento dei suoi compiti e risponde solo al Board del MES. Si noti che il Managing Director è l’interfaccia unico del MES con l’intera Commissione Europea.

9.14. Qui si rafforzano gli strumenti dei prestiti precauzionali, specificando però che detti prestiti vengono erogati a paesi il cui debito è sostenibile, ma che sono colpiti da shock esogeni al di fuori del loro controllo. La linea di credito precauzionale sotto condizione (PCCL) viene concessa a paesi con fondamentali solidi a fronte di una semplice lettera di intenti; una linea di credito precauzionale rafforzata (ECCL) viene concessa a paesi che non soddisfano tutti i requisiti, a fronte della sottoscrizione di una vero e proprio dettagliato Memorandum of Understanding. Una innovazione importante è che entrambe le linee di credito vengono concesse solo a paesi che non sono sottoposti a procedura di deficit eccessivo e che da almeno due anni rispettano i criteri del Patto di Stabilità e Crescita. Queste innovazioni rafforzano indubbiamente i paesi che non hanno particolari problemi di instabilità finanziaria, ma potrebbero anche configurarsi come una linea di difesa rispetto al rischio di contagio proveniente da un paese costretto a ristrutturare il proprio debito.

 

4. Una valutazione dal punto di vista dell'Italia

 

Dal punto di vista degli interessi del nostro paese, il punto chiave è che viene ribadito il concetto del “Private Sector Involvement” e che, sia pure nei casi eccezionali in cui il debito è considerato non sostenibile, l’aiuto del MES può essere erogato solo a condizione che vi sia una ristrutturazione ex- ante del debito. L’altro punto chiave è l’introduzione delle clausole “single limb”: in astratto, si può ritenere che queste siano più efficienti delle clausole attualmente in vigore, ma non c’è dubbio che le loro introduzione, ancorché a partire dal 2022, è un segnale negativo sull’Italia che viene dato oggi ai mercati[6]. Sulla base di queste considerazioni, è facile individuare i punti del testo che sarebbe utile cambiare: occorre rafforzare il ruolo della Commissione rispetto al MES, evitare che le CAC “single limb” – i cui dettagli tecnici non sono ancora stati resi noti – facilitino eccessivamente la ristrutturazione del debito, sottolineare con forza che la ristrutturazione del debito pubblico non può essere decisa sulla base di valutazioni meccaniche e  va valutata con grande attenzione, con il pieno coinvolgimento delle autorità nazionali, perché rischia di aggravare la condizione economica e sociale di una nazione, nonché di avere effetti di contagio molto negativi sull’intera eurozona[7].

 

È evidente che la riforma riguarda in particolare l’Italia che è il paese con lo spread più alto e che non ha creato le condizioni, né dal lato della finanza pubblica né dal lato delle riforme per la crescita, per mettere il debito su un trend discendente in rapporto al Pil. Le organizzazioni internazionali e i mercati hanno smesso di credere alle promesse delle autorità di intervenire, in futuro, per risolvere il problema. Nella previsione base della Commissione Europea il debito aumenterebbe di altri 10 punti di Pil in meno di un decennio; secondo il Fondo Monetario, il debito salirebbe oltre il 160% del Pil nell’arco di un quindicennio. Entrambe queste previsioni sono del luglio scorso.

 

Per chi ci osserva dall’estero, queste proiezioni hanno un certo grado di realismo, anche alla luce del fatto che nessun partito politico è disposto ad ammettere che per mettere in sicurezza il paese occorrerebbe – come sostengono le organizzazioni internazionali e la Banca d’Italia-  un avanzo primario del 3,5-4% mantenuto per molti anni a venire (oggi siamo a 1,3%, ma alla fine degli anni novanta eravamo al 5%). Nessun partito accetta di essere etichettato come il partito delle tasse e nessuno ha nemmeno ipotizzato tagli di spesa nell’ordine di quelli che sarebbero necessari. Peraltro, chi propone tagli di spesa lo fa, tipicamente, per far spazio ad altre spese (istruzione, sanità, ricerca ecc.) e chi propone misure per il recupero dell’evasione fiscale si preoccupa sempre di aggiungere che ad ogni euro di recupero deve corrispondere un euro di riduzione delle tasse a favore dei contribuenti in regola. Il debito sembra essere dunque sparito dal discorso pubblico. Le organizzazioni internazionali e i nostri vicini europei vedono questi sviluppi interni, si preoccupano e cercano di trovare modi per uscirne facendo due cose: accentuando i meccanismi di mercato per cercare di responsabilizzare i paesi non virtuosi e creando una rete di sicurezza – i prestiti precauzionali – per proteggere gli altri paesi.

 

Nel complesso, si può forse dire che la prospettata riforma del MES aiuta la stabilità dei paesi virtuosi dell’eurozona, ma è probabile che renda meno stabili paesi come l’Italia.

 

5. Le ristrutturazioni devono essere “early and deep”? il caso della Grecia.

 

Per poter fare una critica costruttiva occorre essere consapevoli che l’idea di un’architettura che preveda una ristrutturazione ex ante dei debiti sovrani in situazioni di crisi non proviene solo dall’establishment “ordo-liberale” del Nord Europa, ma è un’idea molto diffusa anche fra economisti che non hanno alcuna fiducia nelle virtù del mercato. Il riferimento più autorevole è probabilmente a Joseph Stiglitz[8].

 

1.Vi è innanzitutto un argomento di equità. Nel momento in cui un paese chiede aiuto ai contribuenti di altri paesi, anche i suoi cittadini debbono partecipare allo sforzo di risanamento: ciò avviene attraverso i tagli di bilancio che vengono tipicamente imposti dai creditori, ma non è accettabile che a questo sforzo non partecipino anche i detentori dei titoli di stato che tipicamente sono concentrati nelle fasce medio alte di ricchezza della popolazione.

2.Soprattutto, vi è la constatazione che le autorità nazionali tendono a ritardare il più possibile la ristrutturazione del debito perché il costo politico di questa operazione è molto alto. Ma a un certo punto la ristrutturazione diventa inevitabile e a quel punto essa ha costi economici sociali più pesanti.

 

Riguardo al secondo punto, Stiglitz ritiene che le ristrutturazioni debbano essere “early and deep”, devono cioè avvenire appena si manifesta il problema e devono essere profonde in modo tale da essere risolutive. Il caso che viene spesso citato per sostenere questa tesi è quello della ristrutturazione del debito greco che, secondo costoro, avrebbe dovuto essere fatta nel 2010, appena emerse il problema del grande imbroglio contabile su deficit e debito. A parte il fatto che le autorità greche erano contrarie e che non è possibile fare una ristrutturazione contro la volontà di un governo sovrano, la tesi è che gli interventi dei vari fondi salva stati (Efsf poi Mes, Bce e FMI) hanno salvato i creditori dello stato greco – in particolare le banche tedesche e francesi – e che una quota relativamente piccola degli aiuti è in effetti andata al popolo greco. Ovviamente se si dà un aiuto a uno Stato prima di definire i termini della ristrutturazione, questo Stato non potrà che pagare i propri creditori, ossia onorare i propri debiti quando giungono a scadenza. Se si vuole che l’aiuto non vada ai creditori, bisogna definire preventivamente di quanto viene tagliato il debito (ad es. un rimborso di 50 su ogni 100 euro, come effettivamente fu fatto in Grecia, ma solo nel 2012). Anche da qui, oltre che dai rigoristi del nord Europa, viene dunque l’idea di stabilire una regola che definisca come si ristruttura un debito quando un paese si rivolge alla comunità internazionale per avere un aiuto.

 

Il punto che vale la pena sottolineare è che non vi è molta coerenza in chi sostiene che gli aiuti alla Grecia sono in realtà serviti per salvare le banche estere e al tempo stesso rifiuta di considerare uno schema di ristrutturazione preventiva dei debiti sovrani.

 

La nostra opinione su questo punto è che l’idea di una ristrutturazione “early and deep” non avesse senso nella Grecia del 2010 e, a maggior ragione, non abbia senso nell’Italia di oggi. In particolare, occorre considerare che l’Italia ha risparmio di massa e che il 70% del debito è detenuto da operatori residenti, tramite le banche e i fondi di investimento. In queste condizioni, una ristrutturazione sarebbe una calamità immensa, genererebbe distruzione di risparmio, fallimenti di banche e imprese, disoccupazione di massa e impoverimento della popolazione senza precedenti nel dopoguerra.  Nessun governo può prendere una decisione del genere se non nel momento in cui perdesse l’accesso al mercato e non fosse più in grado di pagare stipendi, pensioni, fornitori ecc. Una ristrutturazione preventiva sarebbe un colpo di pistola a sangue freddo alla tempia dei risparmiatori, una sorta di bail-in applicato a milioni di persone che hanno dato fiducia allo Stato comprando titoli del debito pubblico. Sarebbe un evento di gran lunga peggiore di ciò l’Italia ha vissuto negli ultimi anni a causa dei fallimenti di alcune banche[9].

 

Anche per questo motivo, azioni o parole che possano ingenerare il timore di una ristrutturazione o, peggio, di un default, vanno considerati come un pericolo per l’Italia e per gli italiani. Per questo motivo ci preoccupano le proposte di revisione del Trattato istitutivo del MES.

 

6. 
   

   6. Perché non la BCE?

   
   

 

 

Un cenno merita la questione di perché il compito di salvare gli stati non sia attribuito, come alcuni hanno proposto, alla BCE che, in quanto potenziale prestatore di ultima istanza, potrebbe anche intervenire sui mercati per calmierare gli spread. La risposta semplice è che da nessuna parte al mondo viene attribuito ad un organo tecnico, quale è la Banca Centrale, il compito di aiutare o addirittura salvare questa o quella entità sub-statuale, quale una regione o un comune[10]. Queste sono decisioni strettamente politiche che non possono che essere assunte dall’ autorità politica che, in democrazia, ne risponde al Parlamento.  Peraltro, molti di coloro che ora invocano l’intervento della BCE sono anche dei critici severi dell’intervento che la BCE fece nel 2011 mandando una lettera al governo italiano con precise richieste di intervento in diversi campi della politica economica. Chi ritiene che quell’intervento della BCE fosse improprio perché privo di legittimità democratica dovrebbe, a maggior ragione, ritenere improprie eventuali azioni della BCE per salvare questo o quel paese o per ridurne il costo del finanziamento. Decisioni di questa natura sono squisitamente politiche e non possono essere appaltate a delle tecnocrazie, per quanto capaci e competenti.

 

Vale peraltro ricordare che nell’attuale assetto istituzionale la BCE può intervenire a sostegno di un singolo stato membro, anche in misura illimitata, ma solo nell’ambito delle operazioni OMT che sono soggette a diverse condizioni^[11]. La più importante è che il paese che riceve il sostegno deve aver concordato un programma di aggiustamento con l’Unione Europea (in pratica con il MES).  Lo strumento delle OMT non è mai stato usato, ma probabilmente è stato un deterrente importante contro la speculazione nel 2012.

 

L’OMT, al pari degli altri strumenti di politica monetaria non convenzionale come il Quantitative Easing, è stato oggetto di forti contestazioni da parte dei paesi del Nord- Europa, ma ha superato il vaglio della Corte di Giustizia Europea^[12]. La Corte argomentò che l’OMT non sostituisce l’azione dei governi cui spettano le decisioni in materia di politiche di bilancio e non è quindi un modo per consentire a uno stato membro di finanziare con moneta comune i propri disavanzi. Venne così respinta la tesi dei ricorrenti, secondo cui con l’OMT la BCE sarebbe andata oltre il suo mandato e avrebbe agito come “prestatore di ultima istanza” nei confronti degli Stati Membri.

 

Aggiungiamo infine che in alcuni paesi vi sono più o meno frequentemente operazioni di ripianamento ex post dei debiti di regioni o comuni da parte dello Stato, ma esse sono quasi sempre soggette a condizionalità, e vengono comunque decise dall’autorità politica e a posteriori per sanare una situazione ereditata dal passato. In nessun caso viene data una garanzia generalizzata ex ante, che è ciò che accadrebbe se alla Bce si chiedesse di mantenere gli spread a zero o entro limiti definiti. Ciò sarebbe come consentire a un comune di finanziarsi emettendo titoli di stato che impegnano non solo i contribuenti di quel comune, ma quelli dell’intera nazione. Si tratterebbe ovviamente di un assetto non sostenibile.

 

A queste considerazioni, talvolta si obietta che una banca centrale crea moneta dal nulla e che può farlo in misura illimitata senza che ciò generi disagio alcuno ai cittadini degli altri Stati dell’Unione.  Questo non è corretto perché delle due l’una. O la banca centrale non sterilizza le operazioni di sostegno ad un paese e allora cresce la base monetaria complessiva e si generano rischi di instabilità finanziaria  (inflazione dei prezzi o degli asset finanziari e immobiliari) in tutta l’unione; oppure la banca centrale sterilizza queste operazioni, in modo tale da lasciare invariata la quantità di base monetaria, ma questo comporta che venda sul mercato titoli di altri stati o comunque riduca la sua esposizione nei confronti delle banche degli altri stati. Nel primo caso, le politiche di bilancio di un singolo stato membro metterebbero a rischio la stabilità finanziaria per tutti i cittadini dell’Unione; nel secondo caso, la banca centrale dell’Unione finirebbe per finanziare uno Stato a danno di tutti gli altri.

 

In effetti, una delle condizioni per l’attivazione dell’OMT è che l’operazione sia sterilizzata, ossia non corra il rischio di generare instabilità nell’intera unione^[13]. È difficile argomentare che questa condizione non sia ragionevole: perché mai un paese con disavanzi pubblici eccessivi dovrebbe mettere a rischio la stabilità finanziaria dell’intera unione?

 

7. Conclusioni

 

 

Il MES è un’istituzione molto utile che deve continuare ad avere il pieno sostegno dell’Italia. Le proposte di riforma che sono state formulate dall’Eurogruppo dello scorso giugno presentano aspetti positivi, ma anche alcune delle criticità per un paese come l’Italia. In particolare, preoccupa l’idea che, in certe circostanze, la ristrutturazione del debito pubblico possa diventare una precondizione per avere accesso alle risorse del MES. Occorre rafforzare il ruolo della Commissione rispetto al MES, evitare che le CAC “single limb” – i cui dettagli tecnici non sono ancora stati resi noti – facilitino eccessivamente la ristrutturazione del debito, sottolineare con forza che la ristrutturazione del debito pubblico non può essere decisa sulla base di valutazioni meccaniche e  va valutata con grande attenzione, con il pieno coinvolgimento delle autorità nazionali,  perché rischia di aggravare la condizione economica e sociale di una nazione, nonché di avere effetti di contagio molto negativi sull’intera eurozona.

 

 

[1] “Renewing Europe’s promises of security and prosperity”, a joint Franco-German declaration adopted during the Franco-German Council of Ministers, 19 June 2018 in Meseberg, Germany.

[2] Jens Weidmann, Prospects for Europe and the euro area, speech held at the Centre for European Policy, Freiburg im Breisgau, 20 September 2018. *

[3] Molte di queste idee si inspirano ad un lavoro di 14 economisti francesi e tedeschi:  Bénassy-Quéré, A., M. Brunnermeier, H. Enderlein, E. Farhi, M. Fratzscher, C. Fuest, P.O. Gourinchas, P. Martin, J. Pisani-Ferry, H. Rey, I. Schnabel, N. Véron, B. Weder di Mauro e J. Zettelmeyer, Reconciling risk sharing with market discipline: A constructive approach to euro area reform, CEPR Policy Insight, No. 91, Centre for Economic Policy Research, London, 2018, pp. 1-23. Per una critica di questa posizione si veda: Messori, M. e S. Micossi, Counterproductive proposals on euro area reform by French and German economists, CEPS Policy Insights, n. 4, Brussels, 2018, pp. 1-10; anche in SEP Policy Brief, February 13th, Rome, 2018.

[4] Di norma, il contratto di debito si riferisce a una specifica obbligazione definita dal luogo di emissione, dalla durata e dagli altri termini e clausole negoziali. Pertanto, lo stock dei titoli di debito è formato da una molteplicità di contratti. Con le clausole attualmente vigenti, in vigore in tutta l’eurozona dal 2013, la ristrutturazione necessita della maggioranza qualificata dei creditori per ogni contratto. L’introduzione del single-limb semplifica drasticamente la procedura: la ristrutturazione dello intero stock di debito può avvenire con un’unica votazione che aggrega l’insieme dei detentori di titoli pubblici, a prescindere dallo specifico contratto siglato.

[5] In questi termini si è espresso il Manging Director del MES, Klaus Regling, in un discorso tenuto il 30 settembre 209 a Helsinki.

 

[6] Si veda: Maria Cannata, Nuove clausole per le crisi del debito: rischio circolo vizioso, Lavoce.info, 8 luglio 2018.

 

[7] Una soluzione possibile è di tonare alla versione iniziale del Trattatto, firmato l’11 luglio 2011, e mai entrato in vigore, che a quello che era allora l’Art. 12 (2) proponeva una procedura molto più cauta e articolata per il  PSI.  Tale procedura richiedeva, tra l’altro, il pieno coinvolgimento delle autorità nazionali: “An adequate and proportionate form of private-sector involvement shall be sought on a case-by-case basis where financial assistance is received by an ESM Member, in line with IMF practice. The nature and the extent of this involvement shall depend on the outcome of a debt sustainability analysis and shall take due account of the risk of contagion and potential spill-over effects on other Member States of the European Union and third countries. If, on the basis of this analysis, it is concluded that a macro-economic adjustment programme can realistically restore public debt to a sustainable path, the beneficiary ESM Member shall take initiatives aimed at encouraging the main private investors to maintain their exposure. Where it is concluded that a macro economic adjustment programme cannot realistically restore the public debt to a sustainable path, the beneficiary ESM Member shall be required to engage in active negotiations in good faith with its non-official creditors to secure their direct involvement in restoring debt sustainability. In the latter case, the granting of financial assistance will be contingent on the ESM Member having a credible plan for restoring debt sustainability and demonstrating sufficient commitment to ensure adequate and proportionate private-sector involvement. Progress in the implementation of the plan will be monitored under the programme and will be taken into account in the decisions on disbursements.” (corsivi nostri).

[8] Guzman, Martin & Stiglitz, Joseph. (2016). Creating a Framework for Sovereign Debt Restructuring That Works: The Quest to Resolve Sovereign Debt Crises. 10.7312/columbia/9780231179263.003.0002.

[9] Si veda: Giampaolo Galli, Collective Action Clauses and Sovereign Debt Restructuring Framework: Why and When is Restructuring Appropriate, in A. Franklin, E. Carletti, M. Gulati, J. Zettelmeyer (eds.), European Financial Infrastructure in the Face of New Challenges, published by the European University Institute, 2019.

[10] Si veda Giampaolo Galli, Perché non è ragionevole chiedere alla BCE di risolvere il problema dello spread, Osservatorio sui Conti Pubblici Italiani, 16 novembre 2018.

[11] Si veda il comunicato della BCE del 6 settembre 2012.

[12] Si veda la sentenza del 16. 6. 2015 della Corte di Giustizia Europea – Causa C-62/14 Gauweiler and Others v Deutscher Bundestag.

[13] Si veda il comunicato della BCE del 6 settembre 2012: “The liquidity created through Outright Monetary Transactions will be fully sterilized”

 

   

Il debito globale è al suo apice e l’Italia sta meglio di quanto si creda

Un articolo dell’economista Marcello Minenna su Social Europe spiega gli apparenti paradossi del debito, svelati i quali l’Italia appare relativamente “virtuosa” (se questa parola ha un senso) in quasi ogni aspetto, incluso il debito pubblico. In primis, il debito è sia pubblico che privato, ed è il secondo che i “mercati” temono maggiormente. Inoltre, variabili come l’esposizione verso l’estero e la sovranità monetaria sono cruciali per la sostenibilità. Infine, la sostenibilità fiscale e i sistemi pensionistici e sanitari non entrano nel conto del debito pubblico, ma se così fosse molti paesi dell’eurozona risulterebbero ben più “insostenibili” dell’Italia. Nulla di nuovo per chi segue Goofynomics da anni, ma fa piacere notare che queste semplici verità stanno diventando mainstream.

 

 

di Marcello Minenna, 28 novembre 2018

 

Nel secondo trimestre del 2018 le dimensioni globali del debito hanno raggiunto un nuovo massimo, arrivando a 260.000 miliardi di dollari. Al tempo stesso il rapporto globale debito/PIL ha superato per la prima volta la soglia del 320%. Su questo totale, il 61% (160.000 miliardi di dollari) è rappresentato dal debito privato del settore non-finanziario, mentre solo il 23% è rappresentato dal tanto vituperato debito pubblico.

 

Gli USA da soli hanno emesso più del 30% del nuovo debito pubblico, con una notevole accelerazione negli ultimi due anni sotto la gestione Trump. Il ministero del Tesoro statunitense è seguito, in questo, dalle agenzie di debito giapponesi e cinesi e, a grande distanza, dalle maggiori economie dell’eurozona. I valori riportati dalle agenzie pubbliche cinesi vanno valutati con cautela alla luce dei ripetuti casi di falsificazione delle statistiche perfino da parte di funzionari pubblici. È quindi probabile che non solo il debito pubblico di Pechino, ma anche quello delle imprese cinesi, che già è il più elevato al mondo, sia in realtà più allarmante di quanto le stime ufficiali vogliano far credere.

 

Storicamente il debito di un paese, sia pubblico che privato, tende a crescere nel tempo in rapporto costante con la dimensione dell’economia. Fanno eccezione, seppure notevole, i casi di default improvvisi, che cancellano grandi porzioni del debito. Pertanto l’enormità del debito totale non fornisce, di per sé, informazioni sulla sua sostenibilità. Non si può nemmeno dedurre, per contro, che un debito totale più basso sia segno di stabilità finanziaria. In realtà un livello molto basso, o addirittura l’assenza di debito, potrebbe rivelare solo una completa mancanza di fiducia, tale da escludere tutti gli agenti economici nazionali dai mercati internazionali del credito. Questo fu, per esempio, il caso dell’Argentina nei cinque anni successivi al drammatico default del 2002.

 

In una prospettiva adeguata, un'equa valutazione dovrebbe tenere conto della dimensione del debito totale in rapporto al PIL (si veda la figura sotto).

 



 

Da questo punto di vista, usando una misura opportuna, la classifica globale appare rovesciata: il Lussemburgo balza al primo posto con un debito totale pari al 434% del PIL, composto quasi esclusivamente da debiti societari. Ad una certa distanza troviamo il Giappone, con un debito totale che si aggira sul 373 percento del PIL, caratterizzato da una componente preponderante di debito pubblico, il 216%. L’elevata incidenza del debito sia pubblico che privato pone la Francia, la Spagna e il Regno Unito nei primi otto posti della classifica, mentre l’Italia fa la sua comparsa solo al nono posto, con un rapporto di debito totale ben bilanciato, al 265% del PIL, e con bassi livelli di debito delle famiglie e delle imprese, che compensano il più elevato livello del debito pubblico.

 

I paradossi abbondano

 

Ma anche un basso rapporto tra debito totale e PIL non può essere considerato segno di virtù o salute economica. Al fondo della classifica stanno i casi paradossali dell’Argentina e della Turchia. Sebbene entrambi i paesi abbiano debiti totali sotto controllo (il debito privato è praticamente inesistente in Argentina, mentre il debito pubblico in Turchia è appena il 28% del PIL), entrambi i paesi corrono il rischio di perdere l’accesso ai mercati a causa delle loro crisi valutarie e della bilancia dei pagamenti. Per un apparente paradosso, i tassi di interesse a breve termine dell’Argentina, che ha ambiente finanziario a basso indebitamento, sono al 70%, mentre quelli del Giappone, che ha un debito mostruoso, sono stabilmente negativi.

 

Preoccuparsi solo del debito pubblico quando si vuole valutare lo stato di un’economia, magari facendo riferimento a delle soglie arbitrarie, è sempre una cattiva pratica, che porta a conclusioni errate. I criteri usati dai mercati per valutare la solvibilità del debito sono molteplici: la percentuale del debito detenuto da investitori esteri rispetto a quelli interni, il fatto che il debito sia emesso sotto legge nazionale oppure legge estera, la crescita dell’economia, la ricchezza finanziaria dei cittadini, l’efficienza del gettito fiscale, la sovranità monetaria eccetera. Nel caso del Giappone, per esempio, il 90% del debito è nelle mani della sua stessa banca centrale, dei suoi fondi pensione e delle banche giapponesi, ed è quasi perfettamente bilanciato dalla buona salute finanziaria delle istituzioni pubbliche. È quasi impossibile immaginare una crisi di fiducia che semini dubbi sulla solvibilità del governo giapponese.

 

Allo stesso modo, il fatto che i paesi dell'eurozona non possano gestire la propria politica monetaria in modo autonomo fa sì che tutti i debiti pubblici appaiano, di fatto, come soggetti a legge estera, e questa è una condizione che rende il problema enormemente più complesso da gestire. Inoltre, questo debito è in media detenuto per più del 70% da investitori stranieri, una categoria che per definizione è più reattiva sui mercati secondari, e alimenta facilmente il panico in caso di vendita generalizzata.

 

Guai nel cassetto

 

E c’è di più. Le statistiche ufficiali non considerano il problema del “debito implicito”, ovvero il peso legato agli impegni finanziari che i governi si sono assunti rispetto alle pensioni e alla spesa sanitaria. In generale, questi debiti futuri non appaiono nelle cifre dei conti nazionali per fondate ragioni, legate alle difficoltà di stimare l’aumento dei costi su orizzonti temporali così lontani. Se questi debiti impliciti dovessero essere messi nel conto, il debito USA sarebbe, per esempio, quintuplicato, raggiungendo i 100.000 miliardi di dollari. Ma la Spagna, il Lussemburgo e l’Irlanda sarebbero messi ancora peggio, dato che le loro passività aumenterebbero di oltre 10 volte, superando il 1.000% del PIL nel caso irlandese. L’Italia, invece, dal punto di vista del debito implicito, sotto la legislazione attuale, risulterebbe il paese europeo più virtuoso.

 

A livello globale, il debito delle impres è la variabile che i mercati temono maggiormente. Un settore privato pesantemente indebitato è vulnerabile all'aumento dei tassi di interesse, dopo anni in cui i tassi di interesse sono stati mantenuti artificialmente bassi favorendo l’espansione del credito e la riduzione del capitale societario attraverso il massiccio riacquisto di azioni proprie. L’instabilità intrinseca dell'indebitamento rispetto all'apporto di capitale proprio suggerisce che il prossimo rallentamento della crescita potrebbe portare a un congelamento insolitamente forte degli investimenti aziendali. Questo in Italia è già successo durante la Grande Recessione del 2008-2009: per ogni punto percentuale di riduzione della crescita del credito, c’è stata una contrazione di quattro punti negli investimenti nelle imprese più dipendenti dal credito bancario, e due punti di contrazione in quelle finanziariamente più indipendenti. Questo è un disastro economico che non si deve ripetere.

 

Intervista a Sergio Cesaratto da New Europe - L'Italia distruggerà l'eurozona?

Da New Europe, l'intervista al professore Sergio Cesaratto, docente di Economia Internazionale all'Università di Siena e nome ben conosciuto all'interno del dibattito critico sull'euro. Il professor Cesaratto spazia a tutto tondo su debito pubblico italiano e la sua sostenibilità, lo spread, le politiche economiche del governo gialloverde e lo scontro che si prospetta tra Italia e Unione europea. Scontro che, nelle sue parole, non sembra poter terminare, a causa della stolidità tedesca, se non con la distruzione di uno dei due contendenti.

 

di Ilia Roubanis, 28 settembre 2018

 

 

 

Il dibattito critico sull'euro è mainstream in Italia. L'attuale governo è una coalizione che comprende le tradizioni politiche sovraniste di sinistra e di destra.

 

L'economia è l'epicentro della discussione.

 

Fino all'inizio di questa settimana, il governo italiano ha tenuto fermi i suoi fondamentali impegni su una maggior redistribuzione e un minor carico fiscale. Tutto ciò ha spaventato i mercati, e da maggio 2018 i rendimenti dei titoli pubblici è raddoppiato. Le agenzie internazionali di rating e i mercati stanno esercitando ulteriori pressioni. La Commissione europea richiede, ancora una volta, disciplina fiscale.

 

In questo clima di tensione, politica e profondamente economica, New Europe ha chiesto aiuto ad un economista per comprendere la mentalità italiana. Sergio Cesaratto (SC) è Professore di Economia Internazionale all'Università di Siena, in Italia. Insegna Economia internazionale e Politica Fiscale e Monetaria dell'Unione monetaria europea (UME). Il suo più recente volume è "Chi non rispetta le regole? Italia e Germania - Le doppie morali dell'euro" edito da Imprimatur.

 

Il professor Cesaratto ha contribuito in maniera importante al dibattito post-keynesiano, concentrando l'attenzione sulla teoria della crescita e dell'innovazione, sulle riforme delle pensioni, sull'economia monetaria e la crisi europea. Per questa ragione, è anche una fonte spesso citata in quello che adesso è il dibattito euro-critico, ormai divenuto mainstream in Italia.

 

New Europe (NE): Il Giappone ha un rapporto debito-PIL del 250%, la Grecia del 180% e l'Italia del 132%. Perché gli investitori si preoccupano?

 

Sergio Cesaratto (SC): Naturalmente non esiste un livello naturale del rapporto debito pubblico-PIL. Sono spesso evocati due fattori per valutare la sostenibilità del debito pubblico:

 

1. la sua denominazione, in valuta nazionale o estera

2. se è detenuto principalmente da creditori nazionali o esteri

 

Un debito denominato in valuta nazionale e detenuto dai residenti è generalmente ritenuto sicuro. Questo è il caso del Giappone. In particolare, in Giappone i principali detentori dei titoli di stato sono la banca centrale e il sistema finanziario nazionale che, prevedibilmente, non speculeranno contro il proprio governo.

 

Che il debito pubblico giapponese sia detenuto a livello nazionale non è un fatto sorprendente. Poiché il Giappone tradizionalmente registra avanzi commerciali con l' estero, l'economia non dipende dai prestiti esteri. Inoltre, il suo debito è denominato in Yen e il governo può fare affidamento sulla Banca del Giappone come acquirente di ultima istanza, cosa che rassicura gli investitori privati. Questo significa anche che i tassi d'interesse - e i rendimenti dei titoli - sono sotto controllo.

 

Questo circolo virtuoso mantiene stabile il rapporto debito-PIL. Se il debito del Giappone fosse denominato in una valuta estera e detenuto da non-residenti, l'economia sarebbe esposta ad ondate di panico finanziario. Nel caso di Grecia, Spagna e, parzialmente, dell'Italia, non c'è una banca centrale che possa agire come acquirente di ultima istanza.

 

Il problema del debito pubblico italiano è la sua denominazione in una valuta straniera (l'euro) e la mancanza di una banca centrale nazionale, cose che vanno di pari passo con la mancanza di controlli sui flussi di capitale. Ma, a differenza della Spagna, l'Italia non ha una esposizione significativa con l'estero.

 

NE: L'Italia come ha raggiunto questo livello di debito? Pensa sia un caso di sperpero o si tratta di una questione più sistemica?

 

SC: Il grande balzo del debito pubblico italiano ebbe luogo negli anni '80.

 

Gli anni '70 erano stati un periodo di conflitto sociale che aveva portato all'instabilità dei prezzi. Un cambio flessibile, comunque, preservava la competitività esterna, mentre una politica accomodante da parte della Banca d'Italia evitava che il debito pubblico salisse. Alla fine del decennio, l'élite italiana scelse un nuovo regime di politiche economiche basato sul cambio fisso (lo SME) e una banca centrale indipendente.

 

La perdita di competitività esterna comunque portò a problemi di domanda aggregata e, come ha affermato Stiglitz, paesi con deficit di partite correnti persistenti o in espansione sono spesso obbligati a fare deficit fiscali per sostenere la domanda aggregata: "Senza deficit fiscali, avrebbero un alto livello di disoccupazione", ha scritto Stiglitz nel 2010.

 

Questi deficit fiscali e gli alti tassi d'interesse necessari a sostenere la parità di cambio nello SME portarono all'esplosione del rapporto debito pubblico-PIL. Il tentativo di imporre un "vincolo esterno" sta a fondamento del problema del debito italiano.

 

Pur avendo ripreso un po' di fiato dopo l'uscita dallo SME nel 1992, l'Italia ha ripetuto l'errore di "legarsi le mani" con la partecipazione all'Unione Monetaria Europea. Nel primo decennio dell'euro, l'Italia ha usato i tassi d'interesse più bassi e una politica di bilancio restrittiva per ridurre il rapporto debito-PIL da circa il 125% al 100%, al prezzo di una domanda interna stagnante, che ha mortificato la crescita degli investimenti e della produttività.

 

La perdita di competitività esterna - dovuta anche alle politiche neo-mercantiliste tedesche - non ha aiutato. Come conseguenza della crisi finanziaria e, soprattutto, dell'intervento ritardato della Banca centrale europea e dell'austerità, il rapporto debito/Pil è saltato di nuovo al 130%.

 

L'Italia ha disperatamente bisogno di un rilancio della domanda interna attraverso una politica di bilancio espansiva. Ciò richiede che i tassi d'interesse rimangano paragonabili ai livelli francesi. A questo fine, possono e dovrebbero essere prese delle misure a livello europeo.

 

Sarebbe necessario un sostegno mirato alla piena sostenibilità del debito pubblico, come proposto dal Professor Paolo Savona in un recente rapporto. L'Italia ha praticato il rigore nei conti pubblici sin dal 1991, ben più della Germania, per cui è meritevole di tale sostegno. Naturalmente dovrebbe siglare col sangue un patto di stabilizzazione del rapporto debito/Pil (o di lenta riduzione compatibilmente con la crescita).

 

"È il tasso d'interesse, stupido!" per parafrasare Clinton.

 

NE: Perché il costo dei prestiti all'Italia da maggio è raddoppiato? Ha questo qualcosa a che vedere con il Ministro degli Affari Europei Paolo Savona, che ha spaventato le agenzie di rating, il Presidente (Sergio Mattarella) e la Commissione europea?

 

SC: Paolo Savona è un economista moderato ed esperto. Il suo recente rapporto ha avanzato proposte ragionevoli, che naturalmente saranno ignorate da Berlino.

 

Il problema dell'Europa è la mentalità dell'élite tedesca, caratterizzata da un modello mercantilista che insiste sulla moderazione fiscale e salariale. Soprannominato dallo storico Carl-Ludwig Holtfrerich "mercantilismo monetario", questo modello tedesco fu inizialmente sostenuto dal ministro delle finanze (e più tardi Cancelliere) Ludwig Erhard negli anni '50.

 

Insomma, il problema dell'economia europea è la Germania, non l'Italia!

 

Il presidente Mattarella appartiene a quell'élite italiana europeista ad ogni costo. Questa élite non ha davvero fiducia nella capacità del paese di governarsi e crede che l'Italia, fuori dall'Europa, sarebbe persa. Io sostengo che la disciplina europea (o tedesca) è la prima responsabile dell'impennata del debito pubblico, della stagnazione economica e del declino.

 

I mercati finanziari sono spaventati perché gli investitori temono che l'Italia possa deragliare in conseguenza di un'espansione fiscale priva del sostegno europeo. Così lo spread tra BTP e BUND è salito.

 

Vedete, la Francia ha uno spread molto basso rispetto al BUND, di circa 35 punti base, mentre l'Italia è ben oltre i 250 punti (ma lo spread era alto anche prima di questo governo). Senza questa abnorme spesa per interessi il governo potrebbe realizzare una parte dei suoi obiettivi stabilizzando il rapporto debito/Pil - e con la crescita, persino lentamente ridurlo. Di nuovo, è una questione di tassi d'interesse. L'Italia ha bisogno di un governo affidabile, degno di fiducia per i nostri partner, i quali, a loro volta, dovrebbero garantire il calo dei tassi d'interesse italiani.

 

Tuttavia, siamo in circolo vizioso nel quale la mancanza di fiducia verso l'Italia genera governi meno affidabili. Tuttavia, anche con governi "affidabili", credo che l'Europa non abbia la lungimiranza per tendere una mano (che non le costerebbe nulla, peraltro).

 

NE: La Lega sembra spingere l'economia verso un modello che agevoli le imprese, favorendo una generosa riduzione del costo d'impresa: una flat tax a due livelli (15-20%) e nessun aumento dell'IVA. Il Movimento 5 Stelle sembra puntare ad uno stimolo guidato dalla domanda, con un reddito minimo garantito (€ 780) e una revisione delle riforme delle pensioni.

 

Due domande:

 

L'Italia può fare tutto questo e mantenere un deficit di bilancio inferiore al 3%, o persino all'1,6% come sostenuto dal Ministro italiano dell'Economia Giovanni Tria?

 

SC: Come ho detto, se l'Italia avesse gli stessi tassi d'interesse della Francia sul debito pubblico, questo permetterebbe una moderata politica di bilancio espansiva coerente con la stabilizzazione del rapporto debito-PIL.

 

Per come la vedo, la posizione del governo italiano dovrebbe essere la seguente: l'Italia ha mantenuto un buon livello di disciplina fiscale dal 1991 (un avanzo primario); se non fosse per le politiche sbagliate della UE e della BCE, il rapporto debito-PIL sarebbe al livello francese (100%).  In ogni caso, il 130% non fa molto differenza. Perché l'Italia non dovrebbe ottenere il sostegno europeo in cambio di un impegno alla stabilizzazione del rapporto debito-PIL al livello attuale? È ragionevole.

 

Sfortunatamente, Berlino dirà nein. Con il cambio alla direzione della BCE e un governo tedesco più spostato a destra, le cose potrebbero anche peggiorare. L'Italia dovrebbe allora prepararsi all'uscita. Il principale problema di un'uscita sarebbe la possibile ritorsione franco-tedesca. Alla faccia dei sogni europei di Mattarella.

 

NE: Come economista, quali politiche pensa che aiuterebbero di più la crescita italiana? Servono le misure sia del M5S sia della Lega?

 

SC: L'Italia non ha bisogno di una flat tax, ma di una campagna contro l'evasione fiscale.

 

Naturalmente, quando possibile, minori tasse sono desiderabili, ma non è questa la priorità. L'economia deve dare precedenza alle famiglie sotto la soglia di povertà. Comunque, preferirei un "piano per l'occupazione" piuttosto che un reddito di base generalizzato. Anche le infrastrutture e l'istruzione sono delle priorità.

 

NE: Le banche italiane, greche e spagnole hanno un'enorme mole di prestiti in sofferenza (NPL). Questo è dovuto, in parte, alle persone che non sono in grado di ripagare i propri mutui. In parte, perché le piccole e medie imprese non sono più remunerative. La disciplina fiscale sta aiutando le banche a ridurre i loro prestiti in sofferenza?

 

SC: Gli NPL sono chiaramente il risultato dell'austerità.

 

Pertanto, una continuazione delle stesse politiche non è d'aiuto. Soprattutto, la mancanza dell'ombrello di una banca centrale sul debito pubblico e tassi d'interesse in crescita influiscono anche sul costo del credito alle aziende e alle famiglie italiane.

 

Le banche italiane fanno il loro lavoro sostenendo l'economia. Le grandi banche tedesche sono istituzioni speculative, tra le protagoniste della crisi finanziaria statunitense. Sono ancora piene di asset tossici. L'opinione pubblica tedesca dovrebbe essere meglio informata su questo. Come sottolinea Adalbert Winkler, gli economisti tedeschi si lamentarono quando Draghi si mosse a sostegno del debito pubblico italiano, ma non dissero nulla quando il governo tedesco salvò le loro banche impelagate nella crisi americana.

 

L'attuale caduta del valore dei titoli del governo italiano ha influenzato negativamente anche i bilanci delle banche italiane. Naturalmente, obbligarle a sbarazzarsene sarebbe un suicidio.

 

NE: La Banca centrale europea terminerà il suo programma di acquisto titoli nel dicembre 2018. Questo come influirà sull'economia italiana?

 

SC: A parità di condizioni, non cambierà molto: i buoni del tesoro italiano sono già molto penalizzati (in modo ingiustificato). Certo, se ci fosse un attacco speculativo al debito italiano, avere un Draghi o un Trichet farebbe la differenza. A questo proposito, sembra che anche la Germania voglia evitare un nuovo presidente controverso come Weidmann.

 

Tuttavia, le riforme della governance economica europea proposte da Berlino sono destabilizzanti. L'intenzione è quella di privare la Commissione europea del potere di controllare e sanzionare l'osservanza delle norme fiscali, consegnandole a un Fondo monetario europeo e da ultimo ai mercati. Questo lascia poco spazio alla negoziazione politica, cosa che, in definitiva, è suicida. Nessun governo italiano può aderire a tali riforme.

 

NE: L'Italia distruggerà l'eurozona?

 

SC: La mia risposta spontanea sarebbe "Lo spero".

 

Ritengo che l'Eurozona è una gabbia anti-democratica e straniera. In una certa misura, questo vale anche per l'UE, che è un'istituzione neoliberista. Ad esempio, l'UE ha vietato le politiche industriali sostenute dallo stato e costretto l'Italia a privatizzare le sue imprese in mano pubblica, principalmente vendendole a società straniere, che spesso le hanno smantellate.

 

L'Italia distruggerà la zona euro se Bruxelles spingerà il paese alla distruzione attraverso speculazioni di mercato e politiche di austerità.

 

Chi sta distruggendo l'Eurozona e il commercio globale: l'Italia o gli avanzi esteri e fiscali tedeschi? Il mio timore è che, anche se esposta a un attacco finanziario e a una Troika, l'Italia non si ribellerà ai diktat e permetterà a un nuovo Mario Monti di massacrare il paese nel nome dell'Europa. Un candidato è Enrico Letta. Sfortunatamente, la tragedia greca ci insegna che la resilienza della gente comune alle difficoltà economiche (e alla stupidità) è infinita.

 

 

De Grauwe - Va cambiato il sistema: la crisi italiana lo dimostra

Paul De Grauwe da tempo ricorda come in una unione monetaria non esista altro modo per un paese che perde competitività se non attuare una dolorosa svalutazione interna, ovvero schiacciare i salari. In questa intervista riconosce lucidamente che lo stato di cose oggi è insostenibile e che la mancanza di collaborazione dei paesi nord-europei rischia di far crollare l'intero eurosistema. Non auspica però un'uscita immediata e unilaterale dell'Italia dall'euro, ma piuttosto una ripresa degli investimenti pubblici, se necessario anche in violazione degli stringenti parametri dell'eurozona, da lui stesso definiti insensati. Ovviamente, la questione aperta rimane: che fare se l'Ue non dovesse concedere all'Italia la flessibilità necessaria ad attuare le politiche espansive di investimento che oggi sono così urgenti?

 

 

Di Alexander Trentin, 1 giugno 2018

 

 

Professor De Grauwe, come si spiega che i partiti populisti abbiano vinto le elezioni in Italia?
È il risultato delle difficoltà di ripresa dei paesi della periferia dell'Euro dopo la crisi finanziaria. Molti paesi hanno perso competitività. Per cercare di ristabilire un equilibrio economico hanno ridotto i prezzi e i salari al fine di essere competitivi, un meccanismo chiamato dagli economisti “svalutazione interna”. Si tratta di un processo molto doloroso, in cui ai paesi viene imposta l'austerità. La svalutazione interna ha intensificato la recessione, aumentato la disoccupazione e causato sofferenze a molte persone. Ci sono stati contraccolpi politici, in particolare in Italia. Il paese ha decisamente esagerato nell'imporre misure di austerità. Questo ha causato uno scontento diffuso, che i partiti politici hanno saputo incanalare. Una certa responsabilità di ciò ricade sui paesi del Nord Europa. Questi paesi avrebbero potuto alleviare l'onere dell'Italia stimolando la propria economia. Invece essi stessi hanno adottato politiche di austerità. Questo ha creato fino a tempi recenti una tendenza deflazionistica nella zona euro. Tutti i costi sono ricaduti sui paesi in deficit, mentre i paesi creditori non erano disposti a condividere la loro parte. C'è un errore nel sistema.

 

 

Si tratta davvero di un difetto sistemico? Non è colpa del sistema se i paesi del Nord Europa non sono disposti a fare di più.
Non esiste alcun meccanismo per garantire che gli aggiustamenti funzionino in modo simmetrico sia nei paesi creditori sia in quelli debitori. In una unione monetaria, a un certo punto i paesi iniziano a divergere. Pertanto, deve esserci un meccanismo per ristabilire la convergenza. E ciò dovrebbe essere simmetrico: i paesi in deficit devono ridurre la spesa, mentre i paesi in surplus dovrebbero aumentare le loro spese. Questo non ha funzionato. Non c'era alcuna volontà da parte dei paesi creditori di farlo. L'errore è quindi sistemico: se ci fosse stato un bilancio centralizzato, questo avrebbe stabilizzato l'economia per l'intera eurozona. Con appositi stanziamenti si sarebbe trasferito denaro, assicurando che l'impatto fosse più simmetrico. Ma poiché un bilancio centrale è ben lontano dalla realtà, dobbiamo fare affidamento sul fatto che i singoli paesi siano disposti a collaborare e fare ciascuno la propria parte. E non lo fanno.

 

 

Quale sarebbe la ragione principale che potrebbe portare il governo italiano a lasciare l'eurozona?
È la sensazione che il Paese sia imprigionato in una gabbia costruita dai tedeschi, come ha detto Paolo Savona. Gli italiani vedono l'eurozona come un vincolo per l'economia - e in una certa misura è così. Altra cosa è chiedersi se il Paese starebbe meglio fuori. I partiti populisti vogliono creare una narrazione secondo cui l'Italia sia stata oppressa dall'esterno, specialmente dai tedeschi, e debba liberarsi. Questo è diventato un argomento molto sensibile.

 

 

 

Come consiglierebbe al governo italiano di procedere?
Mi concentrerei sull’aumentare la capacità del Paese di intraprendere investimenti pubblici. Le infrastrutture in Italia sono in pessimo stato. E le infrastrutture sono la chiave per la crescita a lungo termine. Se un Paese non è più in grado di investire, è perduto. Tuttavia, al momento è impossibile per l'Italia investire abbastanza a causa dei vincoli di bilancio imposti dalle regole europee. Il mio consiglio al governo sarebbe: comunicare a Bruxelles che se non li autorizza a fare investimenti pubblici finanziati con l'emissione di obbligazioni, sono pronti a uscire. Ma naturalmente, l'uscita dall'eurozona causerebbe forti incertezze. La transizione verso una valuta nazionale sarebbe drammatica, con un rischio di crisi bancaria, poiché molte banche detengono il debito italiano, che sarebbe quindi denominato nella valuta nazionale. Uno scenario preoccupante, per cui non me la sento semplicemente di dire: “Uscite subito dall'euro, sarà meglio”. Se però ci fosse la possibilità di effettuare una transizione graduale, allora probabilmente consiglierei al governo di lasciare l'euro, perché non va bene per l’Italia.

 

 

 

Cosa ne pensa della tesi che l'economia italiana soffra per la mancanza di riforme strutturali?
L'Italia ha recentemente introdotto diverse riforme strutturali. Vi sono state importanti riforme del sistema pensionistico e del mercato del lavoro. Certo, si può sempre obiettare che non basta. Ma la capacità di investimento è molto più importante per la crescita.

 

 

Se l'Italia rimane nell’Eurozona, come può gestire la sua enorme mole di debito?

È un circolo vizioso. Se l'Italia non cresce, il carico del debito continuerà ad aumentare. E se si prova a tagliare il debito con l'austerità, il paese continuerà a ristagnare. Il paese è ai peggiori posti in termini di stagnazione economica: il PIL pro capite oggi è ai livelli del 1999. E poiché il paese è nell’eurozona, l'Italia non può ricorrere all’inflazione per ridurre il debito in termini reali. L'economia deve tornare a crescere. La chiave è investire, ma al governo non è permesso. In questo senso si trova in una gabbia. L'Italia deve uscire da questa gabbia, altrimenti non crescerà e il peso del debito resterà alto.

 

 

Qual è la sua valutazione della proposta della Lega Nord di introdurre una valuta parallela, i Minibot?
Lo interpreto come un semplice espediente per portare l'Italia fuori dall'eurozona. Se venisse introdotta una moneta parallela, il paese abbandonerebbe in pochissimo tempo l'euro. È un'applicazione della legge di Gresham: i soldi cattivi scacciano quelli buoni. Le autorità manterrebbero la parità tra l'Euro e il Minibot, poiché entrambi sarebbero accettati per i pagamenti delle tasse. Ma poiché il Tesoro probabilmente emetterebbe Minibot per coprire il suo deficit di bilancio, creerebbe un eccesso di questa valuta parallela. Di conseguenza, la valuta parallela varrebbe meno del vero euro, sarebbe quotata nel mercato a sconto. Il vero euro scomparirebbe dal sistema di pagamenti: tutti pagherebbero con la moneta parallela più economica e manterrebbero l'euro come riserva di valore. Chi ha presentato questa proposta probabilmente ne è consapevole. È un piano progettato per spingere il paese fuori dall’eurozona.

 

 

 

Sarebbe utile una condivisione dei rischi, nel senso che una parte del debito pubblico italiano fosse garantita dagli altri paesi dell'euro?
Sia chiaro: il nervosismo sui titoli italiani si basa su ragioni politiche, non su ragioni economiche. Con gli attuali tassi di interesse, l'Italia non presenta problemi nel sostenere il debito. Il problema politico è che i due partiti che formano un governo hanno in programma di uscire dall'eurozona. Non si teme che l'Italia non possa ripagare il debito, ma che la valuta di questi pagamenti sarà effettuata in una nuova lira. E il tasso di cambio della lira scenderebbe forse dal 20 al 30%, il che rappresenterebbe una perdita per gli obbligazionisti. Non è che il debito italiano non sia sostenibile. Io sono sempre stato a favore degli eurobond. In una simile proposta, il debito fino al 60 per cento del PIL sarebbe una responsabilità congiunta dell'eurozona, e l’eccedenza sarebbe una responsabilità individuale. Sarebbe un buon sistema, ma la Germania ha esagerato, respingendo la proposta.

 

 

Potrebbe essere una soluzione riunire insieme i titoli di stato di diversi paesi dell'Eurozona?
Il Comitato europeo per il rischio sistemico ha proposto di creare nuovi titoli garantiti, i cosiddetti European Safe Bonds, ESBies. L'idea è che un istituto finanziario comprerebbe titoli di stato e emetterebbe i propri titoli. Lo scopo sarebbe di creare asset sicuri grazie all'ingegneria finanziaria. Analogamente alle obbligazioni di debito collaterale, ci sarebbero diverse tranche: una tranche senior a basso rischio e una tranche junior che sarebbe più rischiosa, in quanto subirebbe per prima perdite nel caso in cui i titoli di stato dovessero andare in default. Sono molto scettico riguardo a questa proposta. La proposta non risolve il problema dell’intriseca instabilità del mercato dei titoli di stato nell'eurozona. Nessuno degli stati sovrani dell'eurozona è garantito da una banca centrale. Si limitano ad emettere obbligazioni, che di fatto sono denominate in una valuta straniera. I governi potrebbero trovarsi nella situazione di non disporre degli euro per pagare gli obbligazionisti. E a spingerli in una situazione del genere può solo essere la speculazione. È una crisi che si autoalimenta: se tutti temono che un governo non paghi, la liquidità scomparirà dal mercato, il governo non potrà trovare liquidità a tassi di interesse ragionevoli, e dovrà fare default. Solo una banca centrale, pronta a intervenire, può prevenire una simile crisi. Questo non può essere risolto dagli ESBies, perché continueranno ad esistere i mercati dei titoli di stato nazionali.

 

 

 

I mercati obbligazionari non servono a disciplinare i paesi che accumulano troppo debito?
Non è così che funziona. Dopo l'introduzione dell'euro, ci sono stati otto anni di spread quasi nullo tra i paesi - il mercato obbligazionario stava dando a credere che detenere un titolo greco avesse lo stesso rischio che detenere un titolo tedesco. In questo senso, i mercati non hanno disciplinato proprio nulla. Quand poi è scoppiata la crisi, i mercati hanno reagito scompostamente. I mercati di solito sbagliano: o sono troppo clementi o troppo severi. In una fase di boom, i mercati e le agenzie di rating sono troppo euforici e nessuno vede i rischi. Ma quando arriva il crash, i mercati vedono rischi ovunque. Questa avversione al rischio ha già provocato due profonde recessioni in Europa.

 

 

L'economista tedesco Hans-Werner Sinn ha espresso in un'intervista la sua preoccupazione che i crediti della Germania nell’eurosistema di pagamenti Target2 siano a rischio. Condivide le sue preoccupazioni?
Il problema della Germania è che negli ultimi venti anni ha avuto un enorme surplus di esportazioni. Una conseguenza del surplus di esportazioni è l'accumulo di crediti finanziari con il resto del mondo. Prima della crisi, questi erano tutti crediti privati, come per i prestiti bancari. Con la crisi, i crediti su altri paesi dell'euro sono stati spostati al settore pubblico e sono confluiti nei saldi Target2. Questi saldi sono il risultato del surplus di esportazioni e dei crediti da esso creati. È stata una scelta della Germania accumulare questi crediti. I tedeschi dovrebbero chiedersi: è stata una politica saggia accumulare tutti questi crediti? Essere un creditore comporta sempre dei rischi, in quanto i debitori potrebbero non essere disposti a rimborsare il proprio debito. Questo è vero sia in un'unione monetaria sia fuori.

 

 

 

Quale prospettiva immagina per l'eurozona?
In gran parte ciò dipende da come sarà risolta la crisi italiana. L'eurozona ha intrapreso un percorso di ripresa economica, ma ora questa strada è incerta. Si dovrebbero superare queste stupide regole auto-imposte di pareggio di bilancio. Queste impediscono di finanziare investimenti a debito. Nessuna azienda privata seguirebbe una regola così stupida. Altrimenti saremmo ancora nell'età della pietra. Se hai un buon progetto, chiedi un prestito. E i governi dovrebbero essere in grado di farlo. In molti posti, specialmente tra gli economisti tedeschi, c'è questa visione cinica, secondo cui gli investimenti governativi sarebbero improduttivi. Questo è sicuramente sbagliato.

 

 

 

In che misura il mercato dei titoli di stato conta sull'ipotesi che la BCE alla fine intervenga?
È chiaro che la BCE può fermare immediatamente una crisi nel mercato dei titoli. Lo abbiamo visto nel 2012: la semplice dichiarazione da parte della BCE di essere pronta a intervenire sul mercato ha avuto un effetto decisivo. Tanto che non ha neanche dovuto acquistare alcun titolo, in quel momento. La domanda è se adesso interverrà. E questo è incerto. Il problema principale è che ora ci troviamo in un sistema in cui la sopravvivenza di un governo dipende dalla buona volontà di un piccolo numero di persone sedute attorno a un tavolo a Francoforte. In un paese autonomo, se il governo sovrano è nei guai è sempre il governo sovrano a prevalere e a costringere la banca centrale ad emettere la necessaria liquidità. Nell'eurozona è il contrario: è la BCE a prevalere sugli stati sovrani. Questa è una struttura di governance inaccettabile e, nel lungo periodo, insostenibile. Ha funzionato finché i paesi in crisi erano relativamente piccoli, come la Grecia. Ora colpisce l'Italia, in futuro potrebbe colpire altri grandi paesi come la Francia. La gente non accetterà che il destino del proprio paese sia nelle mani di funzionari pubblici senza alcuna legittimità democratica. Questo sistema deve essere cambiato, e la crisi italiana lo rende molto evidente.

Gli errori fatali del fondamentalismo finanziario spiegati da un premio Nobel

Visto che sui media mainstream impazza un sedicente dibattito su deficit e debito pubblico, utile più che altro a confondere le idee e perpetuare convinzioni sbagliate, ripubblichiamo questo articolo del premio Nobel per l'Economia William Vickrey, che illustra gli errori fatali del pensiero economico convenzionale in questo campo.  

 

Nel mese di ottobre 1996, il premio Nobel per l'Economia William Vickrey pubblicò un articolo che illustrava "I 15 errori fatali del fondamentalismo finanziario": per esempio il sacro terrore del deficit e del debito pubblico, legato a erronee analogie tra comportamento economico del singolo e azione dello Stato. Queste fallacie sono rimaste ben vive - o meglio, sempre più vive - nel dibattito pubblico, e lo hanno anzi permeato, trovando un'applicazione concreta, dai risultati disastrosi, nelle regole di Maastricht. Per questo oggi abbiamo scelto di ripresentarne alcune, con la spiegazione del perché si tratta di ragionamenti sbagliati e - se tradotti in pratica - forieri di inutili sofferenze. Quelle che in un'eurozona intrappolata in questi errori, purtroppo, sono ormai evidenti agli occhi di tutti.

 

 

 

di William Vickrey, ottobre 1996

 

In campo economico, una grande parte delle teorie convenzionali oggi prevalenti negli ambienti finanziari, ampiamente utilizzate come base per le politiche governative, nonché pienamente accettate dai media e dall'opinione pubblica, si basa su analisi parziali, su ipotesi smentite dalla realtà e su false analogie.

 

Per esempio, si sostiene che sia bene incoraggiare il risparmio, senza prestare attenzione al fatto che, per quanto riguarda la maggior parte delle persone, favorire il risparmio significa scoraggiare il consumo e ridurre la domanda, e che una spesa fatta da un consumatore o da un governo è anche un reddito per i venditori e i fornitori, così come il debito pubblico è anche una risorsa. Altrettanto sbagliato è ritenere che ciò che è possibile o auspicabile per i singoli individui presi singolarmente sia ugualmente possibile o auspicabile per tutti  o per l'economia nel suo insieme.

 

E spesso sembra che l'analisi sia basata sul presupposto che la produzione economica futura sia quasi totalmente determinata da forze economiche inesorabili, indipendenti da qualsiasi strategia politica del governo, tanto che dedicare più risorse a un certo scopo porti inevitabilmente a sottrarle ad un altro. Questo potrebbe essere giustificabile in un'economia in completa piena occupazione o potrebbe essere in un certo senso convalidato supponendo che la Federal Reserve scelga e riesca a sostenere una politica di rigido mantenimento della disoccupazione al livello del suo tasso "naturale" o di "non accelerazione dell'inflazione".  Ma nelle condizioni attuali non è né probabile né auspicabile che si riesca a ottenere un risultato simile.

 

Quella che segue è la lista di alcuni degli errori che derivano da questo modo di pensare. Presi nel loro insieme, stanno portando a politiche che nella migliore delle ipotesi ci tengono nella depressione economica, con tassi di disoccupazione generale bloccati tra il 5 e il 6 per cento. Questo sarebbe già abbastanza grave anche solo se provocasse una perdita del 10 - 15 per cento della nostra produzione potenziale ripartita uniformemente su tutte le categorie sociali: ma diventa gravissimo quando si traduce in una disoccupazione del 10, 20 e 40 per cento tra i gruppi sociali più svantaggiati; gli ulteriori danni in termini di povertà, disgregazione familiare, dispersione e abbandono scolastico, illegalità, uso di droghe e criminalità, diventano veramente pesanti. E se le politiche in questione saranno applicate fino in fondo insistendo sul "pareggio di bilancio", possiamo aspettarci sicuramente una depressione grave.

 

Il deficit pubblico danneggia le generazioni future?

 

Il deficit pubblico è considerato una spesa dissoluta e peccaminosa, fatta a scapito delle generazioni future, cui sarà lasciata una minore parte di capitale investito. Un errore che sembra derivare da una analogia sbagliata con i debiti contratti dai privati.

 

La realtà è quasi esattamente l'opposto. Il deficit si aggiunge al reddito netto disponibile dei cittadini, nella misura in cui le spese pubbliche, che costituiscono reddito per i loro destinatari, superano ciò che viene sottratto al reddito disponibile tramite imposte, tasse e altri oneri. Questo potere d'acquisto aggiuntivo, una volta speso, fornisce domanda aggiuntiva al mercato, spingendo i produttori a investire per aumentare la capacità produttiva degli impianti,  che sarà parte della vera eredità che rimane per il futuro.  Questo va ad aggiungersi a tutto ciò che gli investimenti pubblici rappresentano in infrastrutture, istruzione, ricerca e via dicendo. Maggiori deficit, sufficienti a rimettere in circolo la parte di risparmio - proveniente da un prodotto interno lordo (PIL) in crescita - che eccede quel che viene assorbito dagli investimenti privati a fini di profitto, non sono un peccato economico, ma una necessità economica. Quello che potrebbe causare problemi è un deficit in eccesso rispetto alle effettive possibilità di crescita in termini reali, ma siamo lontanissimi da questo scenario.

 

Del resto, anche prendendo per buona l'analogia con il comportamento dei singoli, le conclusioni sono assurde. Se a General Motors, AT&T, e alle singole famiglie fosse richiesto di avere il bilancio sempre in pareggio come è richiesto allo Stato, non esisterebbero le obbligazioni, i mutui, i prestiti bancari... mentre ci sarebbero molte meno automobili, telefoni e case.

 

Incentivare il risparmio stimola la crescita?

 

Si sostiene che bisogna sollecitare o incentivare i singoli a risparmiare di più per stimolare gli investimenti e la crescita economica. Questa convinzione sembra derivare dal presupposto che il prodotto aggregato sia invariabile, cosicché ciò che non è destinato al consumo necessariamente e automaticamente viene dedicato alla formazione del capitale.

 

Anche in questo caso, in realtà è vero l'esatto contrario. In un'economia monetaria, per la maggior parte delle persone la decisione di risparmiare di più comporta la decisione di spendere di meno; ma meno spesa da parte del risparmiatore significa  meno reddito e meno risparmio per i rivenditori e i produttori; in questo modo il risparmio aggregato non viene aumentato, ma diminuito, perché rivenditori e produttori a loro volta riducono le loro spese, il reddito nazionale si riduce e con esso il risparmio nazionale. Un determinato individuo può infatti riuscire ad aumentare il proprio risparmio, ma solo a spese del reddito e del risparmio degli altri in misura anche maggiore.

 

Se il risparmio è costituito da una minor spesa per servizi, per esempio un taglio di capelli, l'effetto sul reddito e sul risparmio del fornitore è immediato ed evidente. Se riguarda una merce immagazzinabile, ci può essere un temporaneo investimento in magazzino, che però presto scomparirà, non appena il fornitore riduce le ordinazioni ai suoi fornitori per riportare il magazzino a un livello normale, il che porta infine a una riduzione della produzione, dell'occupazione  e del reddito.

 

Il risparmio non crea "fondi disponibili per il prestito" dal nulla. Non c'è alcun motivo di ritenere che l'accrescersi del conto in banca del risparmiatore aumenterà la capacità della sua banca di concedere prestiti più di quanto farà diminuire la capacità di concedere prestiti della banca del venditore. Se non altro, è più probabile che un venditore sia attivo sui mercati azionari o che usi il credito aumentato dalle vendite per fare investimenti nella sua attività, rispetto alla probabilità che un risparmiatore risponda a incentivi come l'esenzione o il differimento di imposte sui fondi pensione: l'effetto netto degli incentivi al risparmio è quindi quello di ridurre l'ammontare totale dei prestiti bancari. Gli incentivi al risparmio, con la corrispondente riduzione della spesa, non fanno nulla per migliorare la disponibilità delle banche e degli altri istituti di credito a finanziare progetti di investimento promettenti. Se c'è disponibilità di risorse non impiegate, il risparmio non è né un prerequisito né uno stimolo, ma una conseguenza della formazione di capitale, dato che il reddito generato dalla formazione del capitale fornisce una fonte di risparmio supplementare.

 

Il debito pubblico "spiazza" gli investimenti privati?

 

Si sostiene che il debito pubblico provochi un "effetto spiazzamento" nei confronti degli investimenti privati.
La realtà è che, al contrario, la spesa dei fondi presi in prestito (a differenza della spesa del gettito delle imposte) genera reddito disponibile aggiuntivo, aumenta la domanda di prodotti dell'industria privata, e rende quindi gli investimenti privati ​​più redditizi. Finché ci sono risorse inutilizzate in abbondanza, se le autorità monetarie si comportano con buon senso (invece di cercare di contrastare il presunto effetto inflazionistico del deficit), chi ha la prospettiva di un investimento redditizio può essere messo in grado di ottenere finanziamenti. In queste circostanze, ogni dollaro aggiuntivo di deficit nel medio-lungo periodo produce due o più dollari aggiuntivi di investimenti privati. Il capitale creato è un incremento della ricchezza - e ipso facto anche del risparmio - di qualcuno. La regola dell' ''offerta che crea la propria domanda" non funziona più non appena una parte dei redditi generati dall'offerta viene risparmiata: mentre sono gli investimenti che creano il proprio risparmio, e anche di più. Lo "spiazzamento" che può verificarsi è solo il risultato, non della realtà economica sottostante, ma di  reazioni restrittive inappropriate  da parte di un'autorità monetaria come risposta al deficit.

 

Se i deficit continuano, il costo del debito alla fine travolgerà il fisco?

 

Prospettiva reale: mentre gli osservatori allarmati si appassionano a proiezioni da film dell'orrore, in cui il debito pro capite diventa insostenibile e il pagamento degli interessi assorbe l'intero gettito fiscale, o si perde la fiducia nella capacità o volontà del governo di realizzare una pressione fiscale  tale da poter piazzare le obbligazioni sui mercati a condizioni ragionevoli, degli scenari di maggior buon senso prevedono un effetto trascurabile o addirittura favorevole sui conti pubblici. Se si mantiene la piena occupazione in modo che il PIL nominale continui a crescere, diciamo, a un tasso del 6% - circa il 3% di inflazione e circa il 3% di crescita reale - il debito per mantenersi in equilibrio dovrebbe crescere del 6% o forse anche a un tasso leggermente più alto; se il tasso di interesse nominale fosse l'8%, il 6% sarebbe finanziato dalla crescita, e solo il 2% resterebbe da pagare attraverso il bilancio corrente. Le imposte sul reddito da capitale degli interessi in aumento  ne compenserebbero una gran parte, e i risparmi legati alla riduzione della disoccupazione, delle prestazioni assicurative e dei costi sociali sarebbero più che sufficienti a coprire il resto, anche senza calcolare il notevole aumento delle entrate fiscali dovuto a un'economia più prospera. Anche se gran parte di queste entrate finirebbero nelle casse dei governi statali e locali, piuttosto che del governo federale, la cosa si potrebbe sistemare attraverso trasferimenti intergovernativi. Un debito di 15.000 miliardi è molto più facile da gestire in un'economia di piena occupazione, con spese sociali e sussidi di disoccupazione notevolmente ridotti, rispetto a un debito di 5.000 miliardi con un'economia in stagnazione e la capacità produttiva in rovina. Semplicemente, il problema non esiste.

 

Il valore della moneta nazionale in valuta estera o in oro è una misura della salute economica di un paese?

 

Il valore della moneta nazionale in termini di una valuta estera (o in oro) è ritenuto un indicatore della salute economica del paese, e si pensa che le azioni intraprese per mantenere questo valore contribuiscano alla salute dell'economia. In alcuni ambienti si coltiva una sorta di orgoglio sciovinista per il valore della propria moneta, oppure si può trarre soddisfazione dal maggiore potere d'acquisto della moneta nazionale nei viaggi all'estero.

 

La realtà: tassi di cambio liberamente fluttuanti sono il mezzo con cui si riequilibrano i diversi andamenti del livello dei prezzi nei differenti paesi, mentre gli squilibri commerciali sono riportati in linea grazie a flussi di capitali utili ad aumentare la produttività complessiva del capitale. Cambi fissi o tassi di cambio limitati entro una banda di oscillazione ristretta possono essere mantenuti soltanto attraverso politiche fiscali coordinate nei paesi coinvolti, o imponendo tariffe che compromettono l'efficienza o altre restrizioni sul commercio, od obbligando a pesanti forme di disciplina, che implicano  tassi di disoccupazione inutilmente alti, come avviene per il trattato di Maastricht. I tentativi di controllare i tassi di cambio attraverso manipolazioni finanziarie, a fronte di squilibri di base, di solito alla fine saltano, con grandi perdite per le istituzioni che ci hanno provato e corrispondenti guadagni per gli abili speculatori. Ma anche se non c'è un crollo, gran parte della volatilità dei tassi di cambio può essere ricondotta a speculazioni sulla possibilità di massicci interventi da parte della banca centrale.

 

Le restrizioni sui tassi di cambio, come quelle previste negli accordi di Maastricht, renderebbero praticamente impossibile per una piccola economia aperta, come la Danimarca, perseguire autonomamente una efficace politica di piena occupazione al proprio interno. Gran parte dell'aumento di potere d'acquisto generato da una politica fiscale di stimolo della domanda sarebbe speso in importazioni, spalmando l'effetto stimolante sul resto dell'unione monetaria, così che la capacità di indebitamento della Danimarca si esaurirebbe molto prima di poter raggiungere la piena occupazione. Con tassi di cambio flessibili, l'aumento della domanda di prodotti importati provocherebbe invece un aumento del valore della valuta estera, che terrebbe a bada l'aumento delle importazioni e stimolerebbe le esportazioni, in modo da mantenere in casa il grosso degli effetti di una politica espansiva. In un regime di cambio liberamente fluttuante, il pericolo di selvaggi attacchi speculativi  nella circostanza di una politica di pieno impiego consolidata sarebbe molto diminuito, soprattutto se combinato con una terza dimensione di controllo diretto sul livello generale dei prezzi nazionali.

 

Allo stesso modo, la ragione principale per cui stati ed enti locali non possono perseguire una politica indipendente di piena occupazione, è che sono privi di una moneta autonoma, e sono costretti ad avere un tasso di cambio fisso con il resto del paese.