Il debito globale è al suo apice e l’Italia sta meglio di quanto si creda

Un articolo dell’economista Marcello Minenna su Social Europe spiega gli apparenti paradossi del debito, svelati i quali l’Italia appare relativamente “virtuosa” (se questa parola ha un senso) in quasi ogni aspetto, incluso il debito pubblico. In primis, il debito è sia pubblico che privato, ed è il secondo che i “mercati” temono maggiormente. Inoltre, variabili come l’esposizione verso l’estero e la sovranità monetaria sono cruciali per la sostenibilità. Infine, la sostenibilità fiscale e i sistemi pensionistici e sanitari non entrano nel conto del debito pubblico, ma se così fosse molti paesi dell’eurozona risulterebbero ben più “insostenibili” dell’Italia. Nulla di nuovo per chi segue Goofynomics da anni, ma fa piacere notare che queste semplici verità stanno diventando mainstream.

 

 

di Marcello Minenna, 28 novembre 2018

 

Nel secondo trimestre del 2018 le dimensioni globali del debito hanno raggiunto un nuovo massimo, arrivando a 260.000 miliardi di dollari. Al tempo stesso il rapporto globale debito/PIL ha superato per la prima volta la soglia del 320%. Su questo totale, il 61% (160.000 miliardi di dollari) è rappresentato dal debito privato del settore non-finanziario, mentre solo il 23% è rappresentato dal tanto vituperato debito pubblico.

 

Gli USA da soli hanno emesso più del 30% del nuovo debito pubblico, con una notevole accelerazione negli ultimi due anni sotto la gestione Trump. Il ministero del Tesoro statunitense è seguito, in questo, dalle agenzie di debito giapponesi e cinesi e, a grande distanza, dalle maggiori economie dell’eurozona. I valori riportati dalle agenzie pubbliche cinesi vanno valutati con cautela alla luce dei ripetuti casi di falsificazione delle statistiche perfino da parte di funzionari pubblici. È quindi probabile che non solo il debito pubblico di Pechino, ma anche quello delle imprese cinesi, che già è il più elevato al mondo, sia in realtà più allarmante di quanto le stime ufficiali vogliano far credere.

 

Storicamente il debito di un paese, sia pubblico che privato, tende a crescere nel tempo in rapporto costante con la dimensione dell’economia. Fanno eccezione, seppure notevole, i casi di default improvvisi, che cancellano grandi porzioni del debito. Pertanto l’enormità del debito totale non fornisce, di per sé, informazioni sulla sua sostenibilità. Non si può nemmeno dedurre, per contro, che un debito totale più basso sia segno di stabilità finanziaria. In realtà un livello molto basso, o addirittura l’assenza di debito, potrebbe rivelare solo una completa mancanza di fiducia, tale da escludere tutti gli agenti economici nazionali dai mercati internazionali del credito. Questo fu, per esempio, il caso dell’Argentina nei cinque anni successivi al drammatico default del 2002.

 

In una prospettiva adeguata, un'equa valutazione dovrebbe tenere conto della dimensione del debito totale in rapporto al PIL (si veda la figura sotto).

 



 

Da questo punto di vista, usando una misura opportuna, la classifica globale appare rovesciata: il Lussemburgo balza al primo posto con un debito totale pari al 434% del PIL, composto quasi esclusivamente da debiti societari. Ad una certa distanza troviamo il Giappone, con un debito totale che si aggira sul 373 percento del PIL, caratterizzato da una componente preponderante di debito pubblico, il 216%. L’elevata incidenza del debito sia pubblico che privato pone la Francia, la Spagna e il Regno Unito nei primi otto posti della classifica, mentre l’Italia fa la sua comparsa solo al nono posto, con un rapporto di debito totale ben bilanciato, al 265% del PIL, e con bassi livelli di debito delle famiglie e delle imprese, che compensano il più elevato livello del debito pubblico.

 

I paradossi abbondano

 

Ma anche un basso rapporto tra debito totale e PIL non può essere considerato segno di virtù o salute economica. Al fondo della classifica stanno i casi paradossali dell’Argentina e della Turchia. Sebbene entrambi i paesi abbiano debiti totali sotto controllo (il debito privato è praticamente inesistente in Argentina, mentre il debito pubblico in Turchia è appena il 28% del PIL), entrambi i paesi corrono il rischio di perdere l’accesso ai mercati a causa delle loro crisi valutarie e della bilancia dei pagamenti. Per un apparente paradosso, i tassi di interesse a breve termine dell’Argentina, che ha ambiente finanziario a basso indebitamento, sono al 70%, mentre quelli del Giappone, che ha un debito mostruoso, sono stabilmente negativi.

 

Preoccuparsi solo del debito pubblico quando si vuole valutare lo stato di un’economia, magari facendo riferimento a delle soglie arbitrarie, è sempre una cattiva pratica, che porta a conclusioni errate. I criteri usati dai mercati per valutare la solvibilità del debito sono molteplici: la percentuale del debito detenuto da investitori esteri rispetto a quelli interni, il fatto che il debito sia emesso sotto legge nazionale oppure legge estera, la crescita dell’economia, la ricchezza finanziaria dei cittadini, l’efficienza del gettito fiscale, la sovranità monetaria eccetera. Nel caso del Giappone, per esempio, il 90% del debito è nelle mani della sua stessa banca centrale, dei suoi fondi pensione e delle banche giapponesi, ed è quasi perfettamente bilanciato dalla buona salute finanziaria delle istituzioni pubbliche. È quasi impossibile immaginare una crisi di fiducia che semini dubbi sulla solvibilità del governo giapponese.

 

Allo stesso modo, il fatto che i paesi dell'eurozona non possano gestire la propria politica monetaria in modo autonomo fa sì che tutti i debiti pubblici appaiano, di fatto, come soggetti a legge estera, e questa è una condizione che rende il problema enormemente più complesso da gestire. Inoltre, questo debito è in media detenuto per più del 70% da investitori stranieri, una categoria che per definizione è più reattiva sui mercati secondari, e alimenta facilmente il panico in caso di vendita generalizzata.

 

Guai nel cassetto

 

E c’è di più. Le statistiche ufficiali non considerano il problema del “debito implicito”, ovvero il peso legato agli impegni finanziari che i governi si sono assunti rispetto alle pensioni e alla spesa sanitaria. In generale, questi debiti futuri non appaiono nelle cifre dei conti nazionali per fondate ragioni, legate alle difficoltà di stimare l’aumento dei costi su orizzonti temporali così lontani. Se questi debiti impliciti dovessero essere messi nel conto, il debito USA sarebbe, per esempio, quintuplicato, raggiungendo i 100.000 miliardi di dollari. Ma la Spagna, il Lussemburgo e l’Irlanda sarebbero messi ancora peggio, dato che le loro passività aumenterebbero di oltre 10 volte, superando il 1.000% del PIL nel caso irlandese. L’Italia, invece, dal punto di vista del debito implicito, sotto la legislazione attuale, risulterebbe il paese europeo più virtuoso.

 

A livello globale, il debito delle impres è la variabile che i mercati temono maggiormente. Un settore privato pesantemente indebitato è vulnerabile all'aumento dei tassi di interesse, dopo anni in cui i tassi di interesse sono stati mantenuti artificialmente bassi favorendo l’espansione del credito e la riduzione del capitale societario attraverso il massiccio riacquisto di azioni proprie. L’instabilità intrinseca dell'indebitamento rispetto all'apporto di capitale proprio suggerisce che il prossimo rallentamento della crescita potrebbe portare a un congelamento insolitamente forte degli investimenti aziendali. Questo in Italia è già successo durante la Grande Recessione del 2008-2009: per ogni punto percentuale di riduzione della crescita del credito, c’è stata una contrazione di quattro punti negli investimenti nelle imprese più dipendenti dal credito bancario, e due punti di contrazione in quelle finanziariamente più indipendenti. Questo è un disastro economico che non si deve ripetere.

 

WSJ - Dietro la disputa tra Bruxelles e Roma. Come può la UE rifiutare una manovra che rispetta i parametri di Maastricht?

L’economista mainstream Marcello Minenna, sul quotidiano mainstream Wall Street Journal, spiega la disputa in corso tra Bruxelles e Roma sul bilancio italiano. Al centro della contesa stanno stime econometriche sulle quali, afferma Minenna, è più che probabile che il governo italiano abbia ragione. Bruxelles tende a sottostimare il potenziale di crescita di un’Italia che viene da anni di crisi con disoccupazione elevata. Tra queste stime ci colpisce, in particolare, il tasso di disoccupazione sotto il quale non dobbiamo scendere per non attivare pressioni inflazionistiche sui salari (NAWRU). Ma perché non possiamo tollerare pressioni inflazionistiche (specie se si tratta di far lavorare i disoccupati) ora che l'inflazione è decisamente sotto il due per cento? Minenna non lo dice, ma qui lo sappiamo, da anni: l’euro (come ogni cambio fisso) è insostenibile se economie diverse viaggiano a tassi di inflazione diversi.

 

 

di Marcello Minenna, 23 ottobre 2018

 

La resa dei conti tra Roma e Bruxelles occupa da settimane i media europei e gli investitori. Il nuovo governo italiano, composto da partiti politici particolarmente ribelli, ha proposto un deficit di bilancio pari al 2,4 percento del PIL per il prossimo anno. Martedì la Commissione Europea ha dichiarato che questa cifra è troppo elevata e ha dato all’Italia tre settimane di tempo per proporre una revisione della bozza di bilancio. Tuttavia, il 2,4 percento è ben sotto il limite del 3 per cento stabilito dal Trattato di Maastricht. Perché Bruxelles impone a Roma un limite così stretto?

 

La risposta è che i burocrati dell’Unione Europea hanno cambiato il modo in cui valutano i bilanci degli stati membri, e la nuova formula è fortemente fuorviante.

 

La crisi dei debiti sovrani iniziata nel 2010 ha spinto Bruxelles a rivedere i criteri di Maastricht, in base all'idea che un limite fisso di deficit al 3 per cento e di debito al 60 per cento possa permettere un eccessivo margine di manovra durante i boom economici e uno troppo esiguo durante le recessioni. Dal 2011 la Commissione ha considerato invece il budget di bilancio "strutturale”, che esclude le voci “uniche” come le politiche per reagire ai disastri naturali e le cosiddette componenti cicliche del bilancio pubblico - questo include sia la tendenza all'aumento della spesa sociale durante le recessioni che gli aumenti del gettito fiscale durante i boom.

 

Bruxelles può allora stabilire obiettivi specifici per i singoli paesi e imporre piani che i governi nazionali sono tenuti a seguire. Per l’Italia, quest’anno la Commissione ha chiesto una riduzione della parte di deficit strutturale pari allo 0,6 percento del PIL. Il bilancio consegnato dal governo italiano riporta invece un aumento (anziché una riduzione) del deficit strutturale pari allo 0,8 percento del PIL. Questa differenza - “una deviazione significativa dal percorso di aggiustamento”, come viene definita nel gergo degli eurocrati - è la fonte dell’attuale controversia.

 

Quello che la Commissione non vuole ammettere è che l’intero metodo poggia su congetture. Per calcolare il deficit “strutturale”, si deve prima definire quanta parte del deficit dipende da fattori ciclici. E per capire in che punto del ciclo economico si trovi un paese, nella pratica, è necessario stimare l’“output gap”, cioè la differenza tra il PIL effettivo e quello potenziale. Quest’ultimo è una stima del prodotto che un’economia potrebbe raggiungere in condizioni di piena occupazione, di pieno utilizzo dei capitali, ma senza provocare pressioni inflazionistiche. L’entità dell’output gap è una stima piuttosto importante nel momento in cui la Commissione stabilisce degli obiettivi fiscali.

 

La stima di questo output gap è la vera fonte della divergenza tra Roma e Bruxelles, e sono le stime di Bruxelles ad avere poco senso. La previsione fatta dalla Commissione prevede un output gap positivo dello 0,5 percento per il 2019. In altre parole, Bruxelles ritiene che l’Italia il prossimo anno avrà una produzione dello 0,5 percento più elevata rispetto a quanto possibile in una condizione di piena occupazione e pieno utilizzo dei capitali [ma senza pressioni inflazionistiche, NdT]. Pertanto, la Commissione ritiene che Roma oggi debba ridurre il deficit.

 

Tutto questo è ottimistico, per usare un eufemismo. Bruxelles ritiene che l’Italia produrrà al di sopra del suo potenziale, nonostante il suo tasso di disoccupazione sia a doppia cifra da anni. La stima fatta dalla Commissione su un output gap positivo dell’Italia il prossimo anno è quasi pari alla stessa stima fatta per la Germania (0,6 percento), ma la Germania sta avendo un tasso di crescita economica annuale attorno al 2 per cento e un tasso di disoccupazione inferiore al 4 per cento.

 

Roma ritiene che il PIL del prossimo anno sarà invece dell’1,2 percento inferiore (anziché superiore) alla sua produzione potenziale. Altri economisti ritengono che l’output gap sia addirittura più vicino a un valore negativo del 4 o 5 per cento.

 

Il problema sta nel metodo che la Commissione usa per stimare variabili cruciali per il calcolo dell’output gap, come la produttività e, soprattutto, il “tasso di disoccupazione a salari stabili” [“non accelerating wage rate of unemployment”], o NAWRU. Questo è il presunto tasso di disoccupazione di equilibrio, tale da non generare pressioni al rialzo sui salari. Maggiore è il divario tra il tasso di disoccupazione effettivo e il NAWRU, maggiore sarà l’output gap.

 

Bruxelles sta stimando una crescita economica potenziale quasi certamente troppo bassa, quando stima il suo NAWRU. La stima del NAWRU per l’Italia nel 2018 è di una disoccupazione al 9,9 percento, ovvero neanche l’1 per cento inferiore al tasso di disoccupazione effettivo - il che suggerirebbe che l’Italia non abbia alcuna speranza di ridurre il tasso di disoccupazione al di sotto di quel livello (comunque elevato) senza andare incontro a un significativo aumento di inflazione.

 

Roma usa stime diverse per calcolare l’output gap, più in linea con le caratteristiche particolari del mercato del lavoro italiano. Sebbene non abbia divulgato pubblicamente la sua stima del NAWRU, essa è probabilmente attorno all’8,5 percento. Bruxelles in passato ha ammesso che le stime fatte dall’Italia sul proprio output gap potrebbero essere più precise, il che sarebbe un buon argomento per concedere a Roma una maggiore flessibilità fiscale, anche sotto le regole di bilancio della stessa Commissione Europea.

 

La grande questione è che nessuno di questi modelli tiene adeguatamente conto della carenza di investimenti, dei ritardi nella produttività, e di un insieme di altri fattori che influenzano la salute economica complessiva dell’Italia, salute economica che a sua volta determina il gettito e il bilancio fiscale. Non è chiaro se il nuovo governo italiano abbia dei piani efficaci per migliorare tutti questi fattori, e se aumentare la spesa in recessione sarà davvero di aiuto. Ma è sicuro che la lotta che si prepara sul deficit di bilancio si riduce alla fine a una spettacolare disputa su modelli econometrici di dubbia esattezza.