La Russia, i default del debito sovrano e la moneta a corso forzoso

Dal suo blog Credit Writedowns, Edward Harrison, ex-diplomatico, investment banker e commentatore economico e finanziario, offre una breve e lucida analisi di come un default di debito sovrano sia logicamente impossibile. Quando, anche nel nostro dibattito interno, si citano a sproposito gli esempi più recenti del contrario (Argentina, Russia etc.), i commentatori dimenticano di menzionare che in tutti questi casi il default fu una scelta deliberata, fatta per evitare shock peggiori alla popolazione, e che in ogni caso si è sempre trattato di episodi temporanei, cui ha fatto seguito una marcata ripresa. Concetti abbastanza semplici e avallati dalla letteratura scientifica, troppo spesso scientemente ignorati e distorti da una stampa più avvezza al terrorismo mistificatore del sensazionalismo.

 

Di Edward Harrison, 4 novembre 2009

 

 

Più volte ho ribadito che una nazione sovrana che emetta titoli in valuta nazionale non può fare default involontariamente. Il caso che la maggior parte delle persone presenta come controfattuale è la Russia del 1998. Mi sono occupato della Russia altrove:

 

 

Tutti i paesi che hanno fatto default, come la Russia, il Messico e l'Argentina, si erano indebitati in valuta straniera a causa del differenzale dei tassi d'interesse. Nessuna nazione sovrana che stampi e emetta debito nella propria moneta legale può mai essere resa insolvente involontariamente.

 

 

Io stesso facevo parte di un’unità di negoziazione che si occupava dei titoli surrogati di debito russi negoziabili a breve termine prima del default della Russia nel 1998, quindi ricordo bene l'incidente. Quello della Russia non è stato il default involontario di un paese che emette titoli nella propria valuta legale. La Russia è stato piuttosto il perfetto esempio di default volontario, dovuto all'enorme debito in valuta estera e al deficit in valuta estera (su Wikipedia è possibile trovare un resoconto abbastanza accurato e completo degli eventi inerenti alla crisi finanziaria russa del 1998).

 

 

La Russia non era neanche obbligata a fare default. Da un punto di vista logico, l’idea che la capacità di ripagare un debito sia intrinsecamente vincolata alle entrate non si applica a un'emittente di moneta. Tutti questi vincoli sono necessariamente autoimposti (inclusi i vari obblighi di pareggio di bilancio per il Tesoro nei riguardi della Banca Centrale). Lo Stato emittente può sempre effettuare un pagamento nella sua moneta, accreditando l'account appropriato o emettendo moneta cartacea reale se richiesto dalla controparte.

 

 

Quello della Russia nell'agosto 1998 è stato un caso estremo. Il tasso di conversione del rublo in dollari USA presso la Banca Centrale Russa era di 6,45 rubli per dollaro. Il governo russo, volendo mantenere questa politica di cambio fisso, era poco disponibile a pagare con le sue riserve di dollari, poiché anche a tassi molto alti i detentori di rubli preferivano cambiarli in dollari presso la Banca Centrale Russa. Di fronte al calo delle riserve statunitensi, e incapace di ottenere riserve aggiuntive sui mercati internazionali, la convertibilità fu sospesa verso la metà di agosto e la Banca centrale russa non ebbe altra scelta che consentire al rublo di fluttuare.

 

 

Durante tutto questo processo, il governo russo non perse mai la sua facoltà di pagare in rubli. Tuttavia, a causa della sua scelta di fissare il tasso di cambio a un livello superiore ai "livelli di mercato", a metà agosto decise di sospendere i pagamenti in rubli. In effetti, anche dopo aver lasciato fluttuare il rublo, quando il pagamento avrebbe potuto essere effettuato senza perdere riserve, il governo russo, che includeva il Tesoro e la Banca centrale, continuò a rifiutare i pagamenti in rubli anche quando dovuti, sia a livello nazionale che internazionale. Il default sui pagamenti in rubli fu una scelta, dato che esisteva sempre la possibilità di pagare semplicemente accreditando i conti appropriati in rubli presso la Banca Centrale.

 

 

Perché la Russia abbia fatto questa scelta è stato oggetto di un ampio dibattito. Tuttavia, non vi è alcun dubbio che la Russia avesse la capacità di rispettare i suoi obblighi nominali in rubli, ma semplicemente non era disposta a pagare e ha invece preferito andare in default.

 

 

La Russia ha fatto default volontariamente, un evento che gli esperti di Long-Term Capital Management non sono riusciti a comprendere a fondo. Per di più, il problema più urgente della Russia non era il debito denominato in rubli, ma la montagna di obbligazioni in valuta estera causate da un cambio irrealistico che drenava le riserve. Una situazione simile si è verificata in Argentina pochi anni dopo, quando il regime di currency board è crollato e il peso è stato svalutato del 75%.

 

 

Anche questa volta, il punto è che un governo può sempre assolvere ai propri obblighi in moneta legale se sceglie di farlo. La vera domanda è il motivo per cui un paese potrebbe dichiararsi volontariamente inadempiente sul proprio debito in valuta propria, o involontariamente sul debito in valuta estera. La risposta di solito è di natura fiscale. In Argentina e in Russia il governo non era in grado di dimostrare che le sue politiche fiscali favorivano i cittadini, il che aveva come conseguenza un'evasione fiscale incontrollabile, specialmente tra le classi più agiate. La fuga di capitali si manifestava sotto forma di evasione fiscale. Una delle conseguenze della fuga di capitali è la repulsione verso la propria valuta, cosa che crea le condizioni preliminari per una recessione, come recentemente sperimentato in Lettonia, Estonia e Lituania.

 

 

La relazione che questi esempi dei paesi Baltici, Argentina e Russia hanno con il Giappone e gli Stati Uniti sono le tasse. Quando l’imposizione fiscale appare ingiusta o eccessiva, i cittadini evadono le tasse e alla fine si ribellano; il risultato è una situazione come quella verificatasi in Russia nel 1998, in Argentina nel 2002 o in Zimbabwe nel 2007.

La vittoria degli avvoltoi

Dal grande Stiglitz su Project Syndicate: La decisione tendenziosa del tribunale americano, dando ragione ai Fondi Avvoltoio,  rende impraticabile qualunque ristrutturazione del debito e ribalta completamente un principio basilare del capitalismo moderno – quando i debitori non riescono a rimborsare i creditori serve un nuovo inizio (e la responsabilità è soprattutto dei secondi). 

 

NEW YORK – La recente sentenza di un tribunale d'appello americano sta rischiando di sconvolgere i mercati del debito sovrano a livello globale a tal punto che gli Stati Uniti potrebbero non essere più visti come un contesto idoneo per la sua emissione. Una simile decisione rende quantomeno impraticabile qualunque ristrutturazione del debito nell'ambito dei contratti di debito standard, e ribalta completamente un principio basilare del capitalismo moderno – quando i debitori non riescono a rimborsare i creditori serve un nuovo inizio.

L’Argentina sta attraversando una crisi di bilancia dei pagamenti? Era inevitabile?

Riportiamo qui un articolo di Martin Rapetti sull’Argentina, ricordando che si sta svolgendo un dibattito in proposito.
Se ne è parlato  qui su Goofynomics, e sempre qui la risposta di Roberto Lampa.
A seguire la segnalazione del prof. Bagnai su Twitter dell'articolo qui tradotto, e la risposta di Matìas Vernengo su Naked Keynesianism.

La scorsa settimana la Banca centrale Argentina ha lasciato che il tasso di cambio nominale salisse da 6,7 pesos per dollaro a 8. Questa svalutazione si aggiunge a un'altra svalutazione del 10% che si era verificata più lentamente dal primo dicembre 2013. Possiamo considerarla come una crisi valutaria o una crisi di bilancia dei pagamenti? Poiché il concetto stesso di una crisi economica — sia essa fiscale, finanziaria o di bilancia dei pagamenti — è sempre incerto, iniziamo fornendo quella che credo sia una definizione condivisa di una crisi di bilancia dei pagamenti. Essa accade quando la Banca centrale cerca senza successo di mantenere il tasso di cambio nominale intorno a un certo valore ed è costretta — dopo aver perso una notevole quantità di valuta estera (FX) di riserva — a svalutare tutto in una volta o a lasciare che la valuta si deprezzi liberamente.

Non è l'Argentina un pericolo per il mondo, ma l'Eurozona!

Jeremy Warner sul Telegraph cerca di rimettere le cose nella giusta prospettiva: mentre si fa un gran rumore per le difficoltà dei paesi emergenti (e specialmente, negli ultimi tempi, dell'Argentina) ora che gli USA cominciano a "normalizzare" la loro politica monetaria, la vera colossale minaccia per l'economia globale continua ad essere l'Eurozona, con il suo irrazionale sistema di cambi fissi e il conseguente austero autolesionismo.

di Jeremy Warner, 31 gennaio 2014

I paesi emergenti fanno notizia perchè tirano su i tassi d'interesse cercando di difendere le loro valute, ma è ancora l'eurozona che se la passa decisamente  male.

Per l'economia globale c'è sempre qualche disgraziato guastafeste. Proprio quando i paesi sviluppati stavano iniziando a mettersi la crisi finanziaria dietro le spalle, ecco che spunta un'altra grana nei mercati emergenti, la cui causa immediata è, per ironia della sorte, il tentativo della Federal Reserve statunitense di ristabilire condizioni di politica monetaria più "normali". Il mondo non riesce a sbarazzarsi tanto facilmente della sua dipendenza dalla continua emissione di moneta.

The Economist, 22 agosto 2001: Il salvataggio dell'Argentina

I continui "salvataggi" in cambio dell'austerità, il pareggio di bilancio, il crollo del gettito fiscale e i tagli alla spesa, i soldi che fuggono dalle banche locali, gli economisti per i quali la svalutazione è inevitabile, i politici per i quali l'aggancio non si discute, l'enfasi sulla stabilità finanziaria e la credibilità, l'opinione pubblica contraria alla svalutazione e la paura dell'inflazione...
Un articolo dell'Economist dell'agosto 2001 sull'Argentina (riesumato da Borghi con un tweet qualche giorno fa) riepiloga gli ultimi passaggi del film già visto poco prima dell'inevitabile conclusione. Meno di sei mesi più tardi l'Argentina si sganciò dal dollaro, svalutò e iniziò presto la ripresa.
Gramsci diceva che la storia insegna ma non ha scolari...

 The Economist - 22 agosto 2001

Dopo lunghe e difficili trattative il Fondo Monetario Internazionale ha accettato di estendere i prestiti all'Argentina fino a 8 miliardi di dollari. Ciò ha fatto guadagnare un po' di tempo. Ma anche in questo modo non c'è la certezza che l'Argentina possa evitare il default sul debito.

Com'e' la situazione in Argentina?

Vi segnalo un'analisi della situazione Argentina che ho pubblicato sul blog Il CLUB CAPRETTA  (Vi ricordate il bravo Felice Capretta di Informazione Scorretta?) con cui sto iniziando a collaborare. L'analisi prende a riferimento l'articolo di Voxeu qui già tradotto, ma soprattutto il paper di Roberto Frenkel segnalatoci da Goofynomics, in particolare nella parte che riguarda la svolta avvenuta dal 2006. L'argomento riscalda gli animi di quelli che vorrebbero prendere il caso Argentina a modello (o a spauracchio) per il nostro paese...qui si tenta una visione spassionata.

Quindi buona lettura sopra la panca del Capretta Club.

La prossima crisi che incombe sull'Argentina

Un lettore mi ha suggerito questo pezzo di Voxeu (segnalato qui da Goofy in un commento), dove si esprime una visione equilibrata sul tema caldo Argentina...

di Eduardo Levy Yeyati, 7 Novembre 2011

I problemi economici dell'Argentina sono sempre un argomento di attualità, e un esempio particolarmente rilevante per l'attuale crisi dell'Eurozona. Questo articolo valuta con uno sguardo equilibrato l'outlook dell'Argentina dopo le elezioni.

L'Argentina tende a provocare visioni estreme da parte di analisti economici e commentatori, che vanno dagli appassionati che gridano meraviglie di fronte alle prestazioni inaspettate del paese, al punto di proporre una "soluzione argentina" per i problemi europei, agli scettici che continuano a prevedere un arresto improvviso della "bonanza" in corso. Tuttavia, come Paul Krugman (da appassionato) ha sottolineato di recente (Krugman 2011), la regola sembra essere quella di mantenere "un tono in genere negativo nel riferire sull'Argentina". "Scommettere su un altro default argentino può essere troppo. Tuttavia, scommettere su un atterraggio duro potrebbe non esserlo", ha concluso un recente articolo sul Financial Times.

Grecia: Più Sacrifici, Niente Guadagni - L'Euro vale i costi di una politica fiscale pro-ciclica e di una svalutazione interna?

La Grecia si trova a una difficile svolta. Non si può andare avanti così, ma c'è paura del salto nel buio.

Vediamo in questi giorni cosa dicono gli economisti in proposito, e cominciamo con ampi stralci da un paper di  Weisbrot e Montecino, del Center for Economic and Policy Research secondo il quale la Grecia potrebbe essere nelle condizioni di emulare il successo Argentino.

di Mark Weisbrot e Juan Antonio Montecino

Questa settimana il governo Greco ha raggiunto un accordo con le autorità europee e l'FMI per 130 miliardi di euro di prestiti, come parte di un nuovo pacchetto volto a sostituire l'attuale programma del Fondo Monetario Internazionale, iniziato nel maggio del 2010. Anche se l'accordo dovrebbe consentire al governo di evitare il default in marzo, ci sono seri dubbi sul fatto che il programma concordato porterà il paese a ritornare a crescere, a un peso del debito sostenibile, e a un accesso al mercato dei prestiti.

Argentina Parte Seconda: una seria sfida all'Euro ed all'ortodossia economica

Seeking Alpha  sull'Argentina dell'ultimo decennio,  caso da manuale contro le leggi dell'omodossia economica,  faro nel mare in tempesta dell'euro.  Seconda parte: da dove ha origine la crescita?  Qui la prima parte

Da dove arriva tutta questa crescita?

La ripresa è trainata da consumi e investimenti (formazione di capitale fisso), che rappresentano 45,4 e 26,4 punti percentuali di crescita, rispettivamente. [Weisbrot et.al. CEPR]

Occupazione

Come c'è da aspettarsi, con una tale rapida crescita economica l'occupazione è andata piuttosto bene:

L'occupazione è scesa dal 52 per cento nel 1992 a meno della metà nel 1997, per risalire brevemente ad oltre il 50 per cento nel 1998 e scendere al 46 per cento nel 2001. Entro l'inizio del 2010, era risalita al 55,7 per cento, il livello più alto mai registrato. Questo non solo per le donne che entrano nella forza lavoro; anche l'occupazione maschile è al di sopra del livello del 1992, al 87,7 per cento. [Weisbrot et.al. CEPR]

Argentina: una seria sfida all'Euro ed all'ortodossia economica - Prima Parte

Seeking Alpha riassume dei  recenti studi sull'andamento dell'economia Argentina nell'ultimo decennio,  che ha sfidato le leggi dell'omodossia economica, e nello stesso tempo rappresenta un faro nel mare in tempesta dell'euro.

L'America Latina fa parte della nuova economia mondiale emergente, e in effetti, paesi come il Cile ( dall'agenda economica neo-liberista) e più recentemente il Brasile (con un'economia di mercato più sociale e redistributiva), hanno rubato le luci della ribalta con le loro performance economiche stellari. Tuttavia, l'economia di gran lunga a più rapida crescita del decennio,  effettivamente è stata un'altra,   l'Argentina.

Dopo la schiacciante vittoria di Cristina Fernandez de Kirchner, è istruttivo fare il punto su quanto è successo all'economia Argentina negli ultimi dieci anni. Per molti versi si tratta di un notevole caso di studio, tanto da chiedersi seriamente se l'Argentina abbia sfidato le leggi dell'economia ortodossa. La risposta sembra essere un clamoroso sì, ma  per quanto tempo ancora sarà in grado di farlo è una questione che resta aperta.

L'Argentina funziona anche come una sorta di faro per i paesi periferici della zona euro, che sono stufi di dover deflazionare le loro economie.