Bollettino BCE: non si può fare default con la propria moneta

A dimostrazione che nel dibattito accademico, per quanto ingessato dal conformismo, circolano tesi ben più critiche di quelle riportate sui media mainstream, un recente bollettino di ricerca della stessa BCE avalla dichiarazioni che si potrebbero definire "no euro": in esso si sostiene che il sistema di regole esistente rende i paesi dell'area euro vulnerabili agli umori dei mercati (e dunque agli speculatori); si afferma che le politiche condotte dopo la crisi del 2009, sebbene nel contesto delle regole che le imponevano, erano sbagliate perché focalizzate sul contenimento del debito (obiettivo comunque fallito) anziché sullo stimolo fiscale - con effetti deflattivi che si sarebbero di conseguenza potuti evitare. Nella conclusione afferma a chiare lettere che con la propria moneta sovrana non si fa default. (Ovviamente la responsabilità dell'euro in tutto questo non viene troppo evidenziata, ma stiamo pur sempre parlando di un bollettino della BCE).


 

 

Interazioni monetarie-fiscali e vulnerabilità dell'area euro

 

di Marek Jarocinski e Bartosz Mackowiak [1], 29 giugno 2017

 

Quando le politiche monetarie e fiscali vengono condotte come nell'area euro, le profezie che si auto-avverano degli agenti economici possono portare a fluttuazioni indesiderate nella produzione, nell'inflazione e negli spread. In questi ambiti, disposizioni differenti nelle politiche economiche permetterebbero una stabilizzazione più efficace sul piano macroeconomico.

 

A seguito della crisi finanziaria globale del 2008 l'area euro ha vissuto un periodo di sofferenza, con attività economica debole, inflazione costantemente sotto l'obiettivo del "inferiore ma vicino al 2%" posto dalla Banca Centrale Europea, tassi della BCE vicino allo zero, e oscillazioni negli spread dei titoli sovrani. Questo articolo, basato sulla ricerca di Jarocinski e Mackowiak (2017), mette in luce il legame tra questi risultati e i vincoli della politica fiscale e monetaria: in particolare, il limite inferiore raggiungibile dai tassi di interesse nominali e il rischio di una ristrutturazione del debito pubblico o di un default all'interno dell'area euro. Spiega poi come queste caratteristiche possano rendere l'economia vulnerabile a esiti indesiderati, e discute dei possibili rimedi.

 

 

Risultati macroeconomici guidati da profezie che si autoavverano

 

Con equilibri multipli, le aspettative degli agenti economici possono auto-avverarsi. Le aspettative pessimiste possono condurre a esiti negativi, mentre le aspettative ottimiste possono condurre a esiti positivi, a parità di fondamentali economici. Il limite inferiore nei tassi di interesse nominali e il rischio legato a una ristrutturazione o a un default sul debito pubblico rendono possibili questi equilibri multipli. Jarocinski e Mackowiak (2017) considerano un modello di equilibrio dinamico generale semplice e non-lineare, con un limite inferiore nella politica sui tassi della banca centrale e con molteplici autorità fiscali che emettono debito soggetto a rischio di default, come avviene nell'area euro. In questo modello emergono equilibri multipli nei livelli di produzione e di inflazione. Se gli agenti economici sono ottimisti la produzione si riprende dopo una recessione, e l'inflazione ritorna al livello fissato come obiettivo dalla banca centrale. Se gli agenti economici sono pessimisti, invece, può esserci una ricaduta nella recessione, e l'inflazione può collocarsi persistentemente al di sotto dell'obiettivo della banca centrale. Il modello può spiegare i livelli di produzione e di inflazione post-2008 nell'area euro. Anche gli spread sui debiti pubblici, secondo il modello, sono soggetti a questi equilibri multipli. Se gli agenti economici sono ottimisti, attribuiscono una bassa probabilità al rischio di ristrutturazione o default sul debito, e determinano un abbassamento degli spread. Se gli agenti economici diventano pessimisti impongono spread più alti, spingono in alto lo stock di debito e aumentano la probabilità di una ristrutturazione o di un default sul debito. Secondo il modello l'aumento degli spread nel 2011-2012 può essere spiegato dal pessimismo degli agenti economici, mentre la loro diminuzione può essere spiegata dal rinnovato ottimismo generato dall'annuncio del programma di acquisto titoli da parte della BCE. Quando il modello viene parametrizzato sull'economia dell'area euro, la simulazione degli effetti di una recessione replica le caratteristiche fondamentali dei dati post-2008 (si veda Figura 1): la doppia recessione, il tasso di inflazione persistentemente al di sotto dell'obiettivo della BCE, il picco e poi la discesa degli spread, e la politica della BCE sui tassi prossimi allo zero (non mostrati nella figura).

 

 

Una efficace stabilizzazione macroeconomica

 

Il modello implica che sarebbe stata possibile una stabilizzazione macroeconomica efficace adottando differenti disposizioni nelle politiche monetarie e fiscali. Tipicamente il debito pubblico aumenta a seguito dell'inizio di una recessione. La politica fiscale deve decidere quando spostare l'attenzione dalla stabilizzazione del ciclo economico alla sostenibilità del debito. Se il debito viene visto come vulnerabile al rischio di ristrutturazione o di default, allora la sua sostenibilità diventa un motivo di preoccupazione fondamentale che mette in ombra la necessità di una stabilizzazione del ciclo economico. Al contrario, si supponga che un fondo centralizzato possa acquistare debito pubblico nazionale dei paesi dell'area euro ed emettere dei propri bond nominali (che chiameremo per semplicità "eurobond"), come proposto per esempio da Sims (2012). Gli eurobond non sarebbero soggetti a default, perché questo fondo e la BCE concorderebbero che, una volta giunti a maturazione, gli eurobond, emessi come parte di una politica di intervento concertata, diventino convertibili in valuta in regime di parità, allo stesso modo dei depositi arrivati a maturazione presso la BCE. In questo contesto il valore effettivo del surplus primario di ciascuna autorità fiscale nazionale avrebbe due componenti: una parte che affluisce al fondo e una parte che affluisce ad altri creditori. A seguito di una recessione, la parte di surplus primario che viene destinata a questo fondo potrebbe diminuire fino a che non è stato raggiunto un recupero completo. Una diminuzione dei surplus primari rispetto al valore degli eurobond implicherebbe un aumento della ricchezza degli agenti economici a un determinato livello dei prezzi. La produzione e l'inflazione sarebbero stimolate perché gli agenti economici spendono questa ricchezza extra. Jarocinski and Mackowiak (2017) considerano uno scenario nel quale i surplus primari che affluiscono al fondo diminuiscono del 5% nel lungo termine. In Figura 1 la linea continua coi rombi rappresenta una simulazione di questa possibile politica. In questa simulazione, la produzione nel 2009 sarebbe stata del 4% più alta rispetto alla condizione di base, e l'inflazione sarebbe stata superiore di un punto percentuale. Durante il periodo considerato la produzione è molto più alta che nella condizione di base, e l'inflazione è più vicina all'obiettivo fissato dalla BCE. In questa situazione c'è un equilibrio unico di produzione e inflazione, che è il risultato di una politica fiscale di stimolo in presenza di tassi di interesse prossimi al limite inferiore, decisi dalla banca centrale. Inoltre, l'impatto degli equilibri multipli sul mercato dei titoli nazionali viene ridotto, con un rapporto debito-PIL che scende grazie all'aumento della produzione e dell'inflazione [2].

 

Figura 1. Simulazione di due versioni del modello: PIL reale, tasso di inflazione e spread sui titoli. Lo spread è la differenza tra un titolo pubblico a un anno emesso da Italia e Spagna (in media pesata) e un titolo pubblico equivalente emesso da Francia, Germania e Olanda (in media pesata).

 

Conclusioni

 

In un'economia che ha una propria moneta a corso forzoso, l'autorità monetaria e quella fiscale possono garantire che il debito pubblico denominato in quella valuta nazionale non sia soggetto a default, cioè che i titoli pubblici che giungono a maturazione siano convertiti in valuta a parità. Con una disposizione di questo tipo la politica fiscale può focalizzarsi sulla stabilizzazione del ciclo economico anche quando la politica monetaria sui tassi raggiunge il livello nominale minimo. Nonostante ciò le autorità fiscali dei paesi dell'area euro hanno rinunciato alla possibilità di emettere debito non soggetto a default. Di conseguenza una stabilizzazione efficace del ciclo macroeconomico è diventato un obiettivo difficile da raggiungere. Coordinare le politiche fiscali dei singoli paesi dell'area euro e l'esistenza di strumenti che rendano il debito non soggetto a default avrebbero un impatto positivo sul ciclo economico. Corsetti et al. (2016) descrivono questa proposta in maggiore dettaglio e ne discutono le possibili sfide, tra cui il rischio di ristrutturazione di un debito pubblico nazionale.

 

 

Riferimenti bibliografici

 

Corsetti, G., Dedola, L., Jarocinski, M., Mackowiak, B., and Schmidt, S. (2016), “Macroeconomic stabilization, monetary-fiscal interactions and Europe’s monetary union”, Working Paper Series, No 1988, ECB.

 

Jarocinski, M. and Mackowiak, B. (2017), “Monetary-fiscal interactions and the euro area’s malaise”, Working Paper Series, No 2072, ECB.

 

Sims, C. (2012), “Gaps in the institutional structure of the euro area”, Financial Stability Review, No 16, Banque de France, pp. 217-223.

 

 

[1] Questo articolo è stato scritto da Marek Jarocinski (Economista Esperto, Direttorato della Ricerca Generale, Divisione di Ricerca sulla Politica Monetaria) e Bartosz Mackowiak (Economista Esperto, Direttorato della Ricerca Generale, Divisione di Ricerca sulla Politica Monetaria). Gli autori ringraziano Paul Dudenhefer, Michael Ehrmann, Christophe Kamps, Geoff Kenny e Silvia Margiocco per i loro commenti. Le opinioni espresse qui sono degli autori e non rappresentano necessariamente quelle della Banca Centrale Europea e dell'Eurosistema.

 

[2] Jarocinski e Mackowiak (2017) assumono che il fondo sarebbe pronto ad acquistare debito pubblico nazionale nella misura in cui le autorità fiscali nazionali soddisfano determinati criteri, e ne analizzano gli esiti macroeconomici assumendo che i) i criteri siano soddisfatti e ii) i criteri siano violati.