19/03/14

Perché il Mercato dei Bond dell'Eurozona si è Stabilizzato?

Sul suo blog, l’economista greco Yanis Varoufakis  spiega i vari fattori che hanno contribuito alla stabilizzazione dei mercati obbligazionari europei, ossia il calo dei famosi spread, allargando lo sguardo anche ai mercati obbligazionari globali. La conclusione è lapidaria: la crisi dell’euro sta riprendendo il fiato prima di ritornare più forte di prima. 


di Yanis Varoufakis


Nel giugno 2012, quando le banche centrali avevano portato i tassi di interesse praticamente a 0, l’Italia doveva rifinanziare il proprio enorme debito (3.000 miliardi di dollari) a tassi dell’8%. La Spagna era messa anche peggio. Con il PIL che calava del 2% all’anno, questo livello di interessi significava che il debito stava salendo al ritmo del 10% annuo. In breve: insolvenza! Questo era lo spettro che si aggirava sulle maggiori economie europee nell’estate del 2012, che faceva presagire che l’eurozona fosse al capolinea. Oggi, i tassi per l’Italia e la Spagna sono scesi al livello più gestibile del 3-4% e il PIL si è stabilizzato. C’è perfino un flusso di denaro che si dirige verso le inguaiate banche europee, perfino verso la devastata borsa greca, in cerca dell'opportunità di acquisire partecipazioni a prezzo di saldo. Questi fenomeni possono facilmente essere confusi con i segnali  della famosa “luce in fondo al tunnel”. Ma confusi” è la parola chiave.

Finanze pubbliche stabilizzate, disintegrazione economica e sociale continua

L’apparente ‘stabilizzazione’ europea può essere associata a due fattori. Il primo, e più importante, è stato l’intervento della BCE nell’estate 2012. Appena prima che l’eurozona si disintegrasse con un forte impatto sul resto del mondo, la BCE è intervenuta con l'opzione nucleare, nota come il Programma Fantasma OMT (dove OMT sta per Outright Monetary Transactions e “fantasma” perché non è stato ancora attivato, al momento): il presidente della BCE, Mario Draghi, ex dirigente Goldman Sachs e golden boy della Banca d’Italia, ha lanciato un monito agli investitori di bond di tutto il mondo:

“Scommettete contro Italia e Spagna e vi farò neri. Stamperò tutti gli euro necessari a comprare tutti i bond italiani e spagnoli che servono per seppellire voi e le vostre sporche scommesse”.

Naturalmente, non sono state queste le sue parole. Ma gli investitori hanno capito che era questo che lui intendeva. Sapevano anche che Mr Draghi aveva lanciato questa minaccia in contrasto col suo stesso Statuto. A quel punto avrebbero potuto andare a vedere il bluff. Invece, hanno scelto di lasciar perdere e hanno smesso di vendere i bond dell’eurozona (molto probabilmente perché la Cancelliera Merkel aveva avvallato le parole di Draghi, via Mr Asmussen). Fino ad ora, i mercati  sembrano felici di sottomettersi alla bravata di SuperMario e non  mettere alla prova la minaccia dell’OMT.

Il secondo fattore ha impiegato più tempo a manifestarsi. E' stato un grande trasferimento di ricchezza dai contribuenti verso le banche e dai cittadini più deboli verso le casse dello Stato; un trasferimento che si è basato su un immenso taglio di salari, stipendi, posti di lavoro nel settore pubblico, aumenti inauditi della tassazione e un’effettiva demolizione della sicurezza sociale. In breve, austerità ad un livello tale da mandare in coma il paziente da curare. Nel 2012, l’eurozona era in una tripla recessione, che ha compromesso la crescita potenziale e creato aspettative di deflazione (che oggi vengono confermate), che hanno aumentato l’attrattiva dei bond ad alti rendimenti, specialmente sotto l’egida della dichiarazione OMT di Mr Draghi.

Con queste due mosse, un’Eurozona ormai in avvitamento è stata messa a forza su un percorso temporaneamente stabile. La maggior parte dei governi sono diventati l'ombra di se stessi, mentre l’Europa chiudeva un occhio sull'insolvenza delle banche che hanno continuato a operare senza in pratica prestare denaro a nessuno. Mentre la spesa pubblica scendeva, insieme con i servizi ai cittadini, e le tasse aumentavano, gli investitori speculativi (ad esempio gli hedge fund alla disperata ricerca di rendimenti un tantino al di sopra degli interessi a tasso zero disponibili altrove) hanno improvvisamente deciso di dare un’altra occhiata alla possibilità di scaricare il loro cash inattivo sui governi dell'Europa. Dopo tutto, Mr Draghi della BCE non aveva forse promesso di mantenere solvibili questi governi?

Aggiungiamo la tardiva dichiarazione del cancelliere tedesco, nell'autunno del 2012, che perfino la patetica Grecia sarebbe stata tenuta nell'euro, e la mossa della BCE insieme col coma indotto dell'Europa hanno cambiato il vento: il capitale privato ha cominciato a tornare in Europa sotto forma di prestiti a basso costo ai governi e scommesse in borsa. Una parvenza di ripresa aveva messo radici. Se non nell'economia reale, almeno nell'ambito della finanza pubblica e nel settore del capitale speculativo.

L’apparenza di una ripresa è stata rafforzata ulteriormente dal semplice fatto che la Commissione Europea e i governi nazionali, spaventati per le conseguenze politiche della loro deriva di austerità, hanno smesso di spingere in quella direzione. Benché non abbiano mai osato ammettere che l’austerità era stata controproducente e non abbiano mai fatto nulla per invertirne gli effetti deleteri, almeno hanno rinunciato ai loro piani iniziali di imporre un'austerità ancora più severa nel 2013.

In breve, il mercato dei bond europei si è stabilizzato grazie alla combinazione dell’annuncio dell’OMT della BCE, l'aumento delle aspettative deflazionistiche dovute alla recessione indotta dall’austerità, la cancellazione di ulteriore austerità post-2012 e, infine, la decisione di mantenere la Grecia nell'Eurozona.


L'afflusso di capitali nei mercati obbligazionari e il cambiamento dei comportamenti degli investitori

Mentre è chiaro che la minaccia OMT di Mr Draghi ha funzionato perché i mercati obbligazionari non l’hanno messa alla prova, non è altrettanto chiaro perché i mercati obbligazionari non abbiano mostrato alcun interesse a farlo. Le loro aspettative deflazionistiche (che hanno aumentato l’attrattiva dei titoli di stato) hanno giocato un ruolo importante, come anche l'idea condivisa che la BCE non avrebbe permesso allla periferia di fare nuovamente default (dopo il PSI della Grecia). Tuttavia, manca una spiegazione per l’assoluta mancanza di qualsiasi interesse da parte degli investitori a sfidare Mr Draghi. Proverò a dimostrare qui che questa lacuna scompare se diamo uno sguardo più ampio ai mercati obbligazionari globali.

Morningstar, il gruppo di ricerca sugli investimenti con sede negli USA, ha recentemente riferito che, dal 2009, 700 miliardi di dollari di fondi supplementari sono stati collocati nei fondi obbligazionari USA dai soli investitori statunitensi. Questa montagna di denaro, superiore anche all'afflusso di capitali che caratterizzò la bolla dot.com degli anni novanta,  da allora è aumentata di valore (visto che i prezzi delle obbligazioni sono saliti) sino a quasi 2000 miliardi di dollari. In parallelo a questi ultimi sviluppi negli Stati Uniti, e forse proprio a causa di questi, altri 1.200 miliardi di dollari si sono riversati sui fondi obbligazionari al di fuori degli Stati Uniti, soprattutto nel 2012. (Per avere un’idea dell’entità del fenomeno, durante lo stesso periodo, solo 132 miliardi netti di dollari sono entrati nei mercati azionari di tutto il mondo). Gran parte di quel denaro si è spostato verso l'Eurozona a seguito dell’annuncio OMT di Mr Draghi.

Una recente ricerca della Booth Business School di Chicago fa domande scomode su questi 3.200 miliardi di dollari a piede libero che girano per i mercati obbligazionari statunitensi ed europei. La loro conclusione è che dovremmo aspettarci molta più volatilità e movimenti di massa da parte di questi fondi obbligazionari rispetto a prima. "Gli investitori tendono a evitare di essere gli ultimi in un movimento di mercato [che] può potenzialmente scatenare una corsa alle vendite, per non essere lasciati indietro" suggerisce il documento. Non è un problema che si pone con tutti i gestori di fondi? Per i ricercatori della Chicago Business School non è così:  i gestori di fondi obbligazionari sono diventati più volubili dei gestori di fondi azionari. "Gli investitori delegati come i gestori di fondi sono sensibili al confronto della performance rispetto ai loro colleghi, perché questa influisce sulla loro capacità di attrarre capitali..."

Analizzando come i fondi obbligazionari hanno reagito alla notizia che la Fed stava per avviare il 'tapering' (ridurre il Quantitative Easing, ndt), il documento di Chicago ipotizza che i gestori dei fondi obbligazionari siano più veloci a premere il pulsante 'sell' (vendere, ndt) di quanto non lo siano mai state le banche (che di solito detengono una maggior quota di obbligazioni). Una ragione del loro nervosismo è che gli hedge fund sono stati turbati, di recente, dal fallimento di strategie che in passato avevano funzionato egregiamente. I fondi erano abituati a dare per scontato che i tassi di interesse e i tassi di cambio seguissero alcuni modelli prevedibili, secondo le tendenze del capitalismo globale. A partire dal 2011 questi modelli sono saltati e gli hedge fund ci sono andati di mezzo. La loro reazione al crollo dei loro modelli 'certi' è stata quella di concentrarsi su strategie semplici, come il dirigersi, in massa, verso gli alti rendimenti (in termini reali) del debito spagnolo, italiano e perfino portoghese e irlandese – ritenendo che, anche se questi paesi dell'eurozona sono a tutti gli effetti insolventi, le loro obbligazioni siano le migliori in una gamma di cattive scelte di investimento.

Michael Hintze, amministratore delegato e fondatore degli hedge fund europei CQS, ha sostenuto, come riportato dal Financial Times, che le politiche disperate delle banche centrali (come quelle della BCE) hanno effettivamente aumentato il rischio di mercato. Questo perché hanno provocato un eccessivo afflusso di capitali sugli stessi asset, essenzialmente “manipolando il mercato”. Quando questo accade, una fuga anche piccola da una certa classe di asset può portare a crolli catastrofici. Nel caso dell'Eurozona, dove la 'classe di asset' e il 'mercato manipolato' in questione riguardano nientemeno che i titoli pubblici dei paesi sotto stress fiscale, un crollo rovinoso riporterà l’Europa alla situazione precedente al giugno 2012. Solo che, quando questo accadrà, le economie reali dell'Europa saranno ancora più fragili e la BCE avrà le mani decisamente legate (soprattutto dopo la recente decisione della Corte Costituzionale Tedesca di denunciare l’OMT presso la Corte di Giustizia Europea). 


Epilogo

Oggi i rapporti debito/PIL dei paesi periferici sono molto più alti di quanto non fossero a giugno 2012, mentre i PIL nominali sono, più o meno, allo stesso livello e manca una qualsiasi prospettiva di crescita. Perciò, come mai i rendimenti dei bond della periferia europea sono scesi così tanto da allora?

La mia risposta, in breve, è che sono scesi a causa di: 
(i) l’annuncio dell’OMT da parte della BCE, 
(ii) la crescita delle aspettative di deflazione causate dalla recessione indotta dall’austerità, 
(iii) la cancellazione di ulteriore austerità dopo il 2012, 
(iv) la decisione di mantenere la Grecia nell’eurozona, 
e (v) un grande afflusso di capitali nei mercati obbligazionari in una maniera tale che rende molto probabile una improvvisa e imponente fuga. 
Tutte insieme, queste cause suggeriscono una previsione inquietante: l’Europa non si è stabilizzata. Anche se i suoi mercati obbligazionari si sono calmati, la crisi dell’euro sta riprendendo il fiato prima di ritornare più forte di prima.


8 commenti:

  1. Acc...questo articolo l'ho appena segnalato su 48 pero' in inglese...figura di m....non ti sfugge nessun articolo interessante Carmen, complimenti! Comunque direi che e' la conferma della cosa piu' probabile, l'euro break sara' imposto dai mercati, secondo me (max) entro fine 2015!

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    1. Caposaldo, onore a te che avevi già intercettato questo bell'articolo sulla rete! In questo caso condividi il merito con Malachia Paperoga. Infatti siamo ormai una piccola squadra, e Malachia è diventato un ottimo cacciatore...😊

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  2. Se i sondaggi elettorali che sento in giro sono corretti starei attento alle posizioni long sul mercato europeo in prossimità delle elezioni europee.
    È pericoloso, cari eurocrati, giocare a fare i democratici, ormai se lo possono permettere solo gli USA o il Giappone, voi dovreste prendere esempio dalla Cina.
    Far votare tutti assieme i cittadini europei dopo averli affamati può essere molto pericoloso, per voi, e può darsi che le liste civetta (come Tsipras), non siano sufficienti a rendere inoffensiva per voi la disperazione della gente.
    E allora potrà verificarsi che il parlamento europeo, di per sè inutile e vuoto simulacro di democrazia, sia la causa del crollo di quel sistema che lo considerava come orpello democratico al potere della BCE, della Commissione e di tutta l'euroburocrazia che con la volontà popolare c'entra come i cavoli a merenda.

    Del resto i parlamenti che sono davvero tali producono Leggi, generali ed astratte , nobili discendenti dei nomoi greci (del quinto secolo avanti Cristo), mentre questo parlamento si limita ad avallare Regolamenti e Direttive, tipici atti di autorità amministrative ( per non parlare del nostro che approva solo più decreti blindati tagliando le discussioni con la ghigliottina).

    Sarà una bella sorpresa quando, per eleggere questo iinutile giocattolo l'affermazione di forze euroscettiche comunicherà ai mercati la paura che l'intera costruzione crolli e i capitali fuggiranno a rotta di collo, facendo impennare gli spread e determinando il collasso di tutta la costruzione dell'UE .

    Vedremo allora cosa si inventerà Draghi per puntellare il castello cadente!
    Acquisti di bond, litri e litri di chiacchiere, nulla servirà a ristabilire la fiducia, perchè tutti vedranno che il re è nudo, perchè avranno permesso che l'elettorato di tutta la UE li seppellisca con una risata.

    Abla pueblo, abla!

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  3. Mi sento molto più tranquillo. Le cose si mettono bene. Aspettiamo l'inevitabile e poi.....

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  4. Onestamente l'articolo presenta alcune approssimazioni e inesattezze. Si comincia con: 1) "Nel giugno 2012, quando le banche centrali avevano portato i tassi di interesse praticamente a 0, l’Italia doveva rifinanziare il proprio enorme debito (3.000 miliardi di dollari) a tassi dell’8%. La Spagna era messa anche peggio. Con il PIL che calava del 2% all’anno, questo livello di interessi significava che il debito stava salendo al ritmo del 10% annuo" Mannò. Solo pochissime emissioni italiane e spagnole sono state piazzate a rendimenti superiori al 6%. Il debito già esistente era già stato emesso.... Il costo medio del debito italiano e spagnolo, anche nel 2011, non ha mai ecceduto il 4,2%. Ed il Pil nominale di questi Paesi non si è mai nemmeno avvicinato al -2%.
    2) Gli hedge fund erano scommettitori contro il debito periferico. Hanno perso soldi (vedi Paulson). Quindi non è vero che...."gli investitori speculativi (ad esempio gli hedge fund alla disperata ricerca di rendimenti un tantino al di sopra degli interessi a tasso zero disponibili altrove) hanno improvvisamente deciso di dare un’altra occhiata alla possibilità di scaricare il loro cash inattivo sui governi dell'Europa". E questo è dimostrato dale performance degli ultimi tre anni: davvero povere! E come è dimostrato dal fatto che solo il 25% del debito italiano è oggi veramente in mani estere. La vera area dove si sono precipitati ad investire i grandi investitori internazionali dopo il 2010 sono stati i mercati emergenti. Che difatti, dopo la scorpacciata degli ultimi anni, stanno subendo da alcuni mesi violente fuoriuscite di capitali . Di molti hedge fund e grandi fondi (basta vedere le dichiarazioni di oggi di PIMCO) Il vero motivo della discesa degli spread è dovuto dal gigantesco ribilanciamento delle partite correnti dei Paesi Periferici. Oggi tutte in surplus. A differenza dei Paesi Emergenti, finiti in deficit. Fatto che ha causato un forte rialzo dei rendimenti in queste aree anche in presenza di amplissima liquidità internazionale!
    3) Non è vero che la BCE ha le mani legate. La Corte Cost. tedesca non ha denunciato l'OMT alla Corte di Giustizia Europea. Ha rinviato la decisione alla Corte. E se quest'ultima, come probabile, dirà che l'OMT è perfettamente compatibile? La Germania uscirà dall'euro? Per vedere la sua moneta rivalutarsi del 30/40% contro le altre valute? E vedere precipitare la Germania in una spirale deflazionistica infinita? Non ci scommetterei troppo....Insomma. Trovare spiegazioni razionali per giustificare ex-post proprie previsioni inesatte a me ricorda un classico esercizio: l'arrampicamento sugli specchi.

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  5. @ Easter,
    guarda, vedo che opportunamente, citi diversi dati, ma non mi pare che quanto l’articolo sostenga venga contraddetto. Vediamo punto per punto.
    1) Hai ragione: come sempre sostiene Borghi, il debito italiano non si rifinanzia una volta ogni 6 mesi. Le emissioni sono sempre una piccola parte del totale e un’impennata temporanea dello spread ha effetti abbastanza limitati. Però è innegabile che i tassi fossero così alti e che il rifinanziamento fosse in corso. L’articolo sarebbe stato sbagliato se avesse detto che, in breve tempo, TUTTO il debito andava rifinanziato a quel tasso. Cosa che non dice. Per quanto invece riguarda la VARIAZIONE del PIL nominale, ovviamente un calo del 2% circa c’è stato eccome, nel caso dell’Italia per 2 anni consecutivi (il 2012 in oggetto e il 2013). Quindi, anche qui nessun errore.
    2) Concordo che chi ha scommesso contro i debiti dei periferici prima del “whatever it takes” abbia perso soldi. Ma non mi pare che ciò sia in contraddizione con quanto dice l’articolo, che parla di una “seconda occhiata” proprio nel senso che, con Draghi che ha tirato fuori il bazooka (vero o finto che sia) gli stessi investitori hanno col tempo cambiato rotta. E i dati sembrano dargli ragione: se il debito estero del governo italiano, dopo un massimo a metà 2011, è drasticamente sceso nei 6 mesi successivi (e infatti abbiamo vissuto la crisi dello spread, con l’arrivo di Monti), esso si è poi stabilizzato per 6 mesi per poi tornare a crescere proprio da giugno 2012 per un intero anno, stabilizzandosi nei 3 mesi successivi (i dati sono qui: http://www.bancaditalia.it/statistiche/SDDS/stat_rapp_est/debito_estero;internal&action=_setlanguage.action?LANGUAGE=en). Non credo invece che abbia grande attinenza l’andamento che tu citi delle partite correnti: ricordiamo che i periferici fino a prima della crisi avevano spread bassissimo e partite correnti sbilanciatissime. I mercati ragionano sull’immediato, non sulle prospettive a lunga distanza. E infatti se guardiamo qualche emergente non ci sono cambiamenti improvvisi dei CA che giustifichino la fuga di capitali: il Brasile è in deficit dal 2009, l’India dal 2006, la Russia è in surplus, mentre la Turchia, in deficit dal 2003, ha avuto il massimo deficit nel 2012, e la fuga di capitali è invece storia più recente. Se la storia fosse come dici tu, gli emergenti dovrebbero aver virato verso il deficit nell’ultimo anno circa. Ma così non è.
    3) In realtà, come riportato anche su questo blog, la Corte Tedesca ha dato anche un giudizio: l’OMT è incompatibile col mandato della BCE. Come ha subito scritto Evans-Pritchard sul Telegraph, ha in sostanza messo una patata bollente nelle mani della Corte Europea, e ha di fatto messo un veto verso la BuBa a partecipare ad un eventuale OMT. La cosa più probabile è che la Corte Europea dica che l’OMT è legale, MA con molti limiti e clausole. E mettere un limite a uno strumento del genere significa dichiarare agli speculatori fin dove devono spingersi per vincere la partita. Così questi hanno gioco facile. Per di più, finché la Corte Europea non si pronuncia, di fatto è una grossa incognita sapere se qualcuno si prenderà la responsabilità di attivare uno strumento che è stato dichiarato illegale dalla Corte Costituzionale Tedesca.
    Cosa farà la Germania rimane un grosso punto di domanda. Ma il fatto che il partito AfD, che predica una disgregazione dell’euro, sia andato prima a un passo dall’entrare il parlamento, ed ora sia stimato intorno all’8% del consenso popolare, dovrebbe far riflettere.

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  6. @MalachiaPaperoga Solo qualche piccola precisazione. 1) Bene la constatazione sul roll-over del debito, ma è inesatto dire che il PIL nominale sia calato in Italia del 2% per due anni consecutivi. E' il PIL REALE ad essere calato del 2%. Ma il PIL nominale, quello che rappresenta il denominatore, grazie al contributo dell'inflazione, è sostanzialmente fermo da due anni.
    2) I dati sul possesso estero di debito italiano confermano che che gli investitori esteri sono rimasti fuori dal debito domestico. Quello a cui abbiamo assistito è stato lo smontaggio delle posizioni ribassiste (costruite con opzioni, con l'utilizzo dei CDS etc etc). Non la costruzioni di posizioni speculative sui BTP. Oggi la posizione sul debito italiano è sostanzialmente questa: 55% domestici, 12% domestici domiciliati estero (SGR italiane in lussemburgo e Irlanda), 6% BCE. Il resto investitori esteri. A comprare debito italiano, in sintesi, sono stati gli investitori...italiani (come dimostrato anche dal clamoroso successo dei BTP Italia).
    3) E' proprio il saldo di CA, e la conseguente posizione di debito/credito estero, che determina i movimenti di capitale. Finchè l'estero è disposto a finanziarlo nessun problema (come dimostrato nel caso italiano, spagnolo fino al 2011 e di diversi paesi emergenti fino a 12 mesi fa). Ma quando l'estero non è più disposto a finanziare scatta la fuga di capitali e la crisi valutaria e dei debiti. Non c'è quindi coincidenza temporale tra il formarsi dei deficit e la crisi dei debiti. Ma quest'ultima avviene, ovviamente, solo in presenza della prima. Oppure per fuga di capitali dall'interno.
    4) Stabilire cosa farà la Corte Europea è difficile. Ma, appare improbabile possa rigettare l'OMT. Che già prevede condizionalità. Difficile che la Corte, digiuna di tecnicalità finanziarie, azzardi di introdurne di nuove. La questione, in sintesi, è politica. E, come ha sostenuto di recente Krugman, sottovalutarne la portata può rivelarsi azzardato.

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  7. Mi intrometto, con alcune considerazioni (dato che Malachia è ora in modalità pater familias)...

    A proposito del punto 1, mi viene da dire, ma de che stiamo a parlà? Possiamo prendere in considerazione pil nominale e tassi di interesse nominali oppure pil reale e tassi di interesse reali, quello che conta è che c'è un notevole squilibrio tra i tassi di interesse da pagare e la crescita, il che significa in base all'analisi convenzionale un debito in crescita e una prossima insostenibilità!

    Sui punti successivi, Easter fa delle osservazioni corrette (anche sull'importanza dell'accumularsi del debito estero nella precipitazione delle crisi finanziarie), tuttavia, anche qui, de che stiamo a parlà?

    Tutto quanto detto non inficia l'argomentazione dell'articolo, che apporta nuovi dati dal paper della Booth Business School di Chicago su questi 1200 mld che girano sui mercati obbligazionari, anche europei, e soprattutto l'osservazione molto acuta riportata dal FT che in una situazione di manipolazione del mercato anche una piccola fuga da una classe di asset può portare a un crollo. Tanto più nell'eurozona, che viaggia sul filo del rasoio, vulnerabile al primo shock esterno "de passaggio".



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